4月8日央行發(fā)行150億元3年期央票。這是自2008年6月26日以來，央行首度發(fā)行3年期央票。這一公開市場操作工具的重新啟用反映了在當(dāng)前流動性凸顯過剩的市場環(huán)境下，央行力求深淺搭配、靈活管理市場流動性，深度凍結(jié)過剩流動性的意圖，其信號作用大于實質(zhì)作用。但這一工具的運用并不能替代準(zhǔn)備金調(diào)整與利率工具的運用。
為什么選擇發(fā)行三年期央票，而不是調(diào)整準(zhǔn)備金或是繼續(xù)發(fā)行一年期央票？
相對于存款準(zhǔn)備金調(diào)整而言，三年期央票更為靈活、便捷，對市場沖擊也更小。在一定程度上，較之于存款準(zhǔn)備金調(diào)整，發(fā)行央票是央行更為獨立的政策工具。盡管存款準(zhǔn)備金調(diào)整也是主要的數(shù)量調(diào)控手段，但決策程序上更為復(fù)雜，同時，其上調(diào)往往被市場理解為較大力度的貨幣政策緊縮，從而對市場造成較大沖擊。而三年期央票則不至于釋放過于嚴厲的收緊信號。
同時，自年初以來，央行兩度提高存款準(zhǔn)備金率。目前，大銀行的存款準(zhǔn)備金率已達16.5%，繼續(xù)上調(diào)空間尚存，但亦有限。而央票發(fā)行可更為靈活地針對市場流動性狀況“相機抉擇”。此外，從調(diào)節(jié)信貸期限結(jié)構(gòu)的角度考慮。發(fā)行三年期央票有利于調(diào)整信貸中長期比例偏高的現(xiàn)狀，這一效果調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金所無法達到的。
相對于一年期央票而言，三年期央票則可深度凍結(jié)流動性?？紤]到未來相當(dāng)時間內(nèi)，到期央票較多，可以預(yù)見未來央行會逐步加大回收市場流動性。而且，鑒于信貸調(diào)控力度較大的情況下，有必要采取深淺結(jié)合的調(diào)節(jié)手段，為商業(yè)銀行的閑置資金尋找替代的運用渠道。繼續(xù)加大發(fā)行一年期央票，則可能導(dǎo)致商業(yè)銀行購買意愿下降，央行被迫提高利率，而一年期央票利率上行空間有限，同時可能給市場帶來更為強烈的加息與緊縮預(yù)期。
什么因素促使央行選擇重啟三年期央票？
在經(jīng)歷了金融危機期間的大規(guī)模流動性擴張之后，流動性管理無疑是中央銀行今年貨幣政策的著力點。流動性管理主要觀察的是四項指標(biāo)：外匯占款、財政收支、銀行體系流動性和現(xiàn)金頭寸。在第二季度伊始，促使央行選擇重啟三年期央票的根源無疑是基于對外匯占款形勢、財政支出狀況與銀行體系流動性的判斷。
首先，從外匯占款情況看，截至2010年1月，外匯占款余額增至19萬6千億元。自2009年9月以來，外匯占款對廣義貨幣供應(yīng)量的貢獻度連續(xù)6個月持續(xù)上升。在目前仍盯住美元的匯率機制下，外匯占款的增長具有剛性，外匯占款快速增長成為銀行體系流動性增加的主渠道，導(dǎo)致央行流動性管理和貨幣調(diào)控面臨較大壓力。
長期看，貿(mào)易格局仍取決于要素稟賦、比較優(yōu)勢所決定的國際分工。中國經(jīng)濟在國際分工格局下，“外資嵌入型”的增長模式仍會持續(xù)。因此，盡管3月份可能出現(xiàn)暫時貿(mào)易逆差，但我們估計全年的貿(mào)易順差仍難改變，這就進一步加大了央行被動沖銷外匯占款的壓力。而重啟三年期央票有利于更為有效地充分對沖外匯占款導(dǎo)致的流動性。
其次，從銀行體系的流動性看，第一季度新增信貸投放可能高達2.6萬億以上，占全年新增貸款的7.5萬億近35%。而且，據(jù)調(diào)查，2009年部分信貸資金仍滯留在銀行體系。如果央行繼續(xù)遵循之前的回籠力度，二季度再度突破目標(biāo)難以避免，并對三四季度信貸管理造成更大壓力。因此，央行有必要啟用更多的政策工具進一步加強資金回籠力度。
另外，在2007年1月到2008年6月份，三年期央票共公開發(fā)行了18000億元，定向發(fā)行5500億元。今年以來，央票面臨集中到期。據(jù)統(tǒng)計，三月份到期資金量達1.3995萬億。目前看，7月份公開市場到期資金量已達3480億元，加上3月發(fā)行的3月到期的5000億央票，在7月份到期量將達到8000億。因此，第二季度發(fā)行較長期限的央票是央行管理銀行體系過剩流動性的重要手段。
此外，從季節(jié)規(guī)律看，財政庫款的變化是導(dǎo)致流動性波動的重要原因。財政庫款的減少意味著更多流動性的投放，中央與地方支出的不斷增加有可能會加劇目前的流動性過剩。年初以來，受春節(jié)前后轉(zhuǎn)移支付的影響，財政存款一般會明顯減少，進而導(dǎo)致導(dǎo)致銀行體系流動性大量增加。財政庫款變化作為貨幣政策調(diào)控的外生因素，其大幅波動加大了公開市場操作的難度。運用央票這一比較靈活的手段可以保證適時對沖財政庫款波動。
重啟三年期央票對資本市場影響有多大？
目前看，重啟三年期央票的信號作用大于實際調(diào)控作用。
首先，首期150億元發(fā)行量相對于實際流動性規(guī)模來說是“杯水車薪”，因此，更像是央行對市場的一種試探和暗示，對資本市場的資金量和債券市場和資金量的實際影響可能比較有限。從04年和07年三年期央票發(fā)行的情況看，債市影響甚微。而當(dāng)時股市的波動更多來自于股權(quán)分置改革、股市泡沫過大等其他因素。當(dāng)然，從利率招標(biāo)的方式看， 2.7%的中標(biāo)利率無疑是為資金市場的收益率曲線提供利率指引，今后的利率招標(biāo)結(jié)果也會更多地被市場參照。
其次，重啟三年期央票并不能替代存款準(zhǔn)備金和利率調(diào)整。第一，對于存款準(zhǔn)備金調(diào)整來說，有待于觀察外匯占款的進一步變化。盡管三月份貿(mào)易逆差可能出現(xiàn)，但全年情況依比較樂觀。短期內(nèi)，在升值預(yù)期加劇的形勢下，資本流入和FDI流入尚難估量，因此，存款準(zhǔn)備金的調(diào)整可有賴于觀察外匯占款和銀行新增信貸。第二，利率工具是遏制通貨膨脹的有效工具。利率的調(diào)整需要更多地觀察價格形勢的變化。從3月份CPI看，我們估計仍然在2.5%左右的水平。四月份則尚待觀察。因此，利率調(diào)整也無疑是繼續(xù)著“相機抉擇”的博弈。
