《聰明的投資者》股票收益與債券收益
以前，通過比較股息收和高等級(jí)債券的回報(bào)，我們可以得到普通股價(jià)格是否合理的信號(hào)。這一關(guān)系是和前面討論的價(jià)格/收益比緊緊聯(lián)系在一起的。因?yàn)?，?dāng)那個(gè)比值很高時(shí)，就像在前面的牛市和當(dāng)前所反映的，這個(gè)市場(chǎng)價(jià)格會(huì)產(chǎn)生很低的股息回報(bào)率。普通認(rèn)為普通股的正常收入比債券高1/3到1/2。在1941年至1950年——正好在牛市前——股息的平均回報(bào)率實(shí)際上比最好的債券高出2倍，但這也有一部分是人為的因素使債券收入處于低水平。但是，在周期性的牛市中，股息收入將會(huì)降低直至接近或低于債券收益。
歷時(shí)多年，這一現(xiàn)象為股份危險(xiǎn)的高水平的出現(xiàn)提供了一個(gè)極其可靠的線索。確實(shí)，它不能用來預(yù)測(cè)幾周或幾月內(nèi)牛市的結(jié)束，從而被投資者和股票交易商所注意（這一危險(xiǎn)信息第一次出現(xiàn)后，他們會(huì)說市場(chǎng)水平在短時(shí)間內(nèi)大幅上漲）。但那些出售迅速的防御性普通股投資者，在這一信號(hào)首次出現(xiàn)時(shí)可獲得滿意的利潤(rùn)，而把余下的牛市留給投機(jī)者。
在20年代的大牛市中，如1927年，或在股市開始暴躁的前兩年，股票收入有時(shí)低于債券收入。那些當(dāng)時(shí)跳出股市或仍在市外觀望的投資者，發(fā)現(xiàn)后來股市價(jià)格上漲了100%，毫無疑問，他們會(huì)覺得自己的判斷嚴(yán)重失誤。但是接下來的價(jià)格崩潰——道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)從391點(diǎn)降到41點(diǎn)——說明他們比自己想像的要理智。
但現(xiàn)在股票收益與債券收益相比較方法的有用性比在20年代更值得懷疑。1949年股市開始上漲時(shí)，標(biāo)準(zhǔn).普爾綜合指數(shù)顯示股息收入率為7.18%，而所謂的Aaa公司債券的回報(bào)率只有2.66%。1957年股息收入率為3.65%，低于債券回報(bào)率。7年后，這一狀況繼續(xù)，且債券回報(bào)率要比股息率高出1.3%（或130點(diǎn)），而不是像人們根據(jù)過去經(jīng)驗(yàn)預(yù)測(cè)的那樣關(guān)系發(fā)生了逆轉(zhuǎn)（即使是在1962年股市崩潰時(shí)，股息收入平均值仍低于債券）。一個(gè)信號(hào)，如果要用7年甚至更長(zhǎng)時(shí)間才能證明其準(zhǔn)確性，那么這一信號(hào)就不能作為實(shí)際投資的指南。
市場(chǎng)基本狀況評(píng)估
在寫作該書的第一版時(shí)，若想根據(jù)一些歷史數(shù)據(jù)，在有效的范圍內(nèi)確定股市“適當(dāng)?shù)乃健焙孟癫⒉焕щy。最簡(jiǎn)單的方法就是追蹤自1897年道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)出現(xiàn)以來的走勢(shì)，并用其中心點(diǎn)來預(yù)測(cè)股市前景。如果人們認(rèn)為這一中心點(diǎn)可顯示正常的價(jià)值，那在1948年道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)位于175點(diǎn)時(shí)，僅比它的適當(dāng)水平稍低。
這一方法主要是根據(jù)過去的經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行預(yù)測(cè)。在邏輯上也有其依據(jù)，中心價(jià)值每年2.9%的漲幅可能和投資額的穩(wěn)定增長(zhǎng)有關(guān)，因?yàn)槠髽I(yè)每年都要把1/3利潤(rùn)用于再投資。在1926年至1933年間，中心價(jià)值相對(duì)于它的上限和下限發(fā)生了極大的偏差。有些金融方面的人士認(rèn)為，這只是那些相似于南海泡沫和郁金香狂熱的重大畸變中的一個(gè)，其發(fā)生在幾個(gè)世紀(jì)之前且必須被排除在經(jīng)濟(jì)歷史的主體之外。
還有一些更精確地確定道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)適當(dāng)水平的方法，它們是基于價(jià)格和收入，或股息，或資產(chǎn)價(jià)值，或國民生產(chǎn)總值之間的歷史關(guān)系。1955年初，幾乎用所有的方法獲得數(shù)據(jù)都集中在400點(diǎn)的正常價(jià)值水平，正好和道氏實(shí)際的市場(chǎng)水平一致。接著，當(dāng)?shù)诙暝撝笖?shù)上漲到500點(diǎn)時(shí)，所有的估價(jià)好像都大大偏高，值得引起警惕，如果不是采用極端的售出策略的話。
但在1955年，傳統(tǒng)的估價(jià)方法好像最后一次發(fā)生了偏離。盡管自那以后股市發(fā)生了三次下跌——1962年的一次接近恐慌——但市場(chǎng)在9年內(nèi)再也沒有回到用這一傳統(tǒng)的、時(shí)間試驗(yàn)度量方法決定的“適當(dāng)”水平。讓我們看一下根據(jù)傳統(tǒng)的方法，在1964年初“正確的市場(chǎng)水平”應(yīng)該是多少。在表11-1,我從這些方法中選出了4種，給出了由其得到的1955年初和1964年初的數(shù)據(jù)。
表11-1 用1955年的方法，道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)在
1955年1月和1964年1月的近似值
方法名 公式 1955年1月 1964年1月
的近似值 的近似值
吉斯騰 10年平均價(jià)格
──────────── × 現(xiàn)在的紅利 316 630
10年平均紅利
威斯頓 GNP的96.75% 28.2 378 600
標(biāo)準(zhǔn)乘數(shù) 13.5×去年的收入 377 560
格雷厄姆 10年的平均收入
中心值 ────────────── 376 391
2×Aaa債息率
實(shí)際市場(chǎng)的價(jià)格 404 763
這些數(shù)據(jù)僅僅具體證明了這樣的一個(gè)事先已知的簡(jiǎn)單結(jié)論，即市場(chǎng)水平比用以前標(biāo)準(zhǔn)獲得的結(jié)果高出許多。只有那些極其頑固的人才會(huì)認(rèn)為這些老方法仍然有用，而市場(chǎng)十多年來的實(shí)際行為只表示了過分投機(jī)。確實(shí)，這些老的估值標(biāo)準(zhǔn)從邏輯上可證明是正確的，但其權(quán)威性僅在于用它們?nèi)〉玫慕Y(jié)果是否與長(zhǎng)期的經(jīng)驗(yàn)相一致。沒有后者的支持，理論推斷將失去其大部分力量，因?yàn)槿绻枰?，就可以根?jù)股票價(jià)格長(zhǎng)期的行為對(duì)其進(jìn)行變換從而得到多種不同的評(píng)價(jià)結(jié)果。
表11-2 用現(xiàn)在的方法和態(tài)度得到1964年的
道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)
估值者 公式或方法 數(shù)字 1964年1月的值
尼斯和湯姆斯 未來的平常價(jià)值（注a） 933（1969） 730（注b）
價(jià)值線 價(jià)格潛力1967~1969（注a） 820（1967~1969） 670（注b）
威斯頓 1964估計(jì)收入 46
──────────── ────────── 695
2×Aaa利率-2 2×4.31%-2
格雷厄姆、多德 10年平均收益 33.74
和考特爾 ──────────── ──────────── 587
4/3×Aaa利率 4/3×4.31%
a. 詳見表12。 b. 1969年和1967~1969年的值以每年4.5%折扣提供1964年1月的值。這表示需要7.5%的總回報(bào)，期望從紅利獲得的少于3%。
“新時(shí)代”的新標(biāo)準(zhǔn)
不可避免的事情當(dāng)然發(fā)生了，幾乎所有嚴(yán)肅的普通股技藝的實(shí)踐者都采用了比1957年以前更加流行的新的技術(shù)和標(biāo)準(zhǔn)。這一有大量依據(jù)的方法包括估計(jì)未來幾年的收入（和/或股息），以及用一些數(shù)學(xué)方法研究“當(dāng)前價(jià)值”或作一些預(yù)測(cè)，而其他更簡(jiǎn)單的計(jì)算僅取今年或下一年的實(shí)際或“標(biāo)準(zhǔn)化”收益，并且用它們乘以適合于正被談?wù)摰墓镜臄?shù)據(jù)。
得到權(quán)威人士的允許，表11-2給出了一些他們對(duì)1964年道.瓊斯工業(yè)股票的估價(jià)數(shù)據(jù)。在每個(gè)情況下，1964年的數(shù)據(jù)都比用老的準(zhǔn)則得到的相應(yīng)數(shù)據(jù)高出許多，但仍比當(dāng)年的實(shí)際數(shù)據(jù)低一些。我們用修改過的中心價(jià)值方法得到的結(jié)果顯示：用老方法得到的結(jié)果至少有50%的偏差。
表12 1963年道.瓊斯工業(yè)股票的規(guī)劃值，1959年初計(jì)算
估值者 所使用的收益 乘子 所得到的值
（美元） （點(diǎn)）
價(jià)值線調(diào)查 52.50 12.80 665
尼斯和湯姆斯 46.00 13.75 635
威斯頓 45.00 15.40 693
莫羅多夫斯卡
短期趨勢(shì)──3% 37.10 16.80 625
長(zhǎng)期趨勢(shì)──4% 29.25 22.00 645
結(jié)果
1963年道.瓊斯工業(yè)股票的真實(shí)收益 41.11美元
市場(chǎng)價(jià)格的真實(shí)范圍 647~767點(diǎn)
在最高價(jià)的收益乘子 18.60
在最低價(jià)的收益乘子 15.80
在平均價(jià)格的收益乘子 17.20
根據(jù)記錄，我增加了投射于1963年的道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)，正像在1959年初它們所提供給我們的那樣，并且發(fā)表在本書的前一版中。在那時(shí)平均指數(shù)大約是600點(diǎn)，1963年的預(yù)測(cè)結(jié)果在625~693點(diǎn)之間，而該年實(shí)際的道氏指數(shù)在647~767點(diǎn)之間。這此預(yù)測(cè)，由于其遠(yuǎn)離慣例，被證實(shí)是相當(dāng)好的，是更加可信的。
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