點(diǎn)評(píng)：
1、7月金融數(shù)據(jù)最為引人注目的就是社會(huì)融資規(guī)模大幅度超預(yù)期下滑，7月社融增量分別比上月和去年同期少1.69萬(wàn)億元和5460億元。從央行網(wǎng)站配的解讀來(lái)看，一是季節(jié)性下滑；二是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有下行壓力；三是存款下行約束下，貸款投放節(jié)奏的調(diào)整；四是信用風(fēng)險(xiǎn)壓力越來(lái)越大背景下商業(yè)銀行對(duì)放貸行為的主動(dòng)收斂?？偨Y(jié)來(lái)看，還是“需求出了問(wèn)題+信用風(fēng)險(xiǎn)有越來(lái)越集中的隱患”。
2、我們補(bǔ)充兩個(gè)影響因素：一是7月未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票減少4160億元，同比多減2383億元；二是監(jiān)管加強(qiáng)對(duì)信托貸款委托貸款等表外業(yè)務(wù)的大幅擠壓。不過(guò)，盡管7月未貼現(xiàn)票據(jù)縮水，但也無(wú)法解釋社融如此超預(yù)期的下降。
3、我們認(rèn)為，無(wú)論7月社融數(shù)據(jù)是否有離散型、脈沖性，但都無(wú)法改變需求仍然疲弱的事實(shí)。前期經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)對(duì)政策的依賴度也能夠得到一定的佐證。宏觀經(jīng)濟(jì)方面也可以看出這個(gè)特點(diǎn)：1）投資數(shù)據(jù)還是對(duì)基建的依賴（房地產(chǎn)界投資下滑幅度超預(yù)期、制造業(yè)投資也仍在下滑）。經(jīng)濟(jì)當(dāng)前的企穩(wěn)，本質(zhì)上屬于在和政府做業(yè)務(wù)，保障房類貸款也好、基建類貸款也好，信用都有政府背書(shū)，與城投債的收益率邏輯一致。我們前期給出的觀點(diǎn)是：在銀行的利益訴求下，對(duì)其他領(lǐng)域的實(shí)體經(jīng)濟(jì)惜貸行為無(wú)可避免。政府過(guò)度干預(yù)和制約下的市場(chǎng)失靈問(wèn)題并未化解，資本回報(bào)率沒(méi)有提高的跡象（非金融類上市A股ROA從2007年的7.6%一路下降到2013年的4%，今年可能更低），一大批不具備還款能力的項(xiàng)目還在不斷展期，以續(xù)貸來(lái)延續(xù)企業(yè)生存，但這不可能無(wú)限制循環(huán)。已經(jīng)有越來(lái)越多的地區(qū)開(kāi)始暴露風(fēng)險(xiǎn),如山西、內(nèi)蒙、浙江等地，當(dāng)債務(wù)鏈條斷裂、資產(chǎn)價(jià)格下行時(shí)，銀行會(huì)做一定是“搶跑”+惜貸。2）M2上升更多依靠央行資產(chǎn)業(yè)務(wù)的資金供給推動(dòng)，融資需求不足。后續(xù)即便依賴政策推動(dòng)，8月數(shù)據(jù)反彈，也未必有指示性意義。3）宏觀中觀各項(xiàng)數(shù)據(jù)冷熱不均，目前屬于一種偏離均衡的狀態(tài)，不確定性大為增強(qiáng)。市場(chǎng)的預(yù)期或?qū)⒃跀?shù)據(jù)的反復(fù)中不斷調(diào)整。
4、當(dāng)日僅有一期1年期國(guó)債發(fā)行，中標(biāo)收益率中標(biāo)利率為3.82%，高于此前3.78%的市場(chǎng)預(yù)測(cè)均值，1年期品種波動(dòng)性較大提前有預(yù)期，該結(jié)果對(duì)二級(jí)市場(chǎng)影響亦不大。二級(jí)市場(chǎng)和國(guó)債期貨對(duì)低于數(shù)據(jù)做出一定反應(yīng)：國(guó)債方面，1Y國(guó)債140014上行3bp至3.78，3Y國(guó)債140004下行1bp至3.92，7Y國(guó)債140013下行4.75bp至4.1625，老券130020下行1bp至4.25，10Y國(guó)債140012下行4bp至4.25，老券130018下行3bp至4.25；金融債方面，1Y國(guó)開(kāi)140218上行4bp至4.37，120229下行25.57bp至4.10，3Y國(guó)開(kāi)140208下行6.5bp至4.67，非國(guó)開(kāi)140347下行2.22bp至4.73，5Y國(guó)開(kāi)140209下行4.5bp至4.84，140202下行8bp至4.81，非國(guó)開(kāi)140418下行4bp至在4.9，7Y國(guó)開(kāi)140214下行8bp至5.05，140203 下行5bp至5.05，10Y國(guó)開(kāi)140205下行6bp至5.08；國(guó)債期貨方面，周三主力合約TF1409開(kāi)于92.78，10:30金融數(shù)據(jù)公布后10分鐘內(nèi)拉高至92.898，午后經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布后穩(wěn)步上行，尾盤收于93.008，結(jié)算價(jià)92.986，最高93.014，最低92.640，振幅0.4%，成交2746手，持倉(cāng)量3221萬(wàn)份。較前一交易日，合約收盤價(jià)下漲0.312元，結(jié)算價(jià)下漲0.226元，成交量上升1358手，持倉(cāng)量減少1772份。
5、展望未來(lái)，央行會(huì)選擇邊際上更為寬松的政策取向：公開(kāi)市場(chǎng)資金投放、定向?qū)θr(nóng)小微企業(yè)降息，以及不排除定向放松存貸比。而到8月份，在政策配套的支持下，預(yù)計(jì)信貸投放將放大，或能在一定程度上修正市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。
因此，短期來(lái)看：（1）利率債將利好，利率中樞下移，而利率債長(zhǎng)端下行幅度將更為顯著，金融債表現(xiàn)更優(yōu)。（2）低評(píng)級(jí)信用債利空。信用風(fēng)險(xiǎn)的隱患會(huì)更為集中，據(jù)我們前期的判斷，我國(guó)的信托產(chǎn)品的大部分本息將在2014 年和2015年償付，峰值更是將集中在今年3季度。商業(yè)銀行的主動(dòng)收斂行為無(wú)疑又將加劇風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升。城投債與國(guó)家投資計(jì)劃息息相關(guān)，今年城投債的發(fā)行超預(yù)期，但供需結(jié)構(gòu)并未失衡，主要還是投資者對(duì)產(chǎn)業(yè)債的回避帶來(lái)的替代效應(yīng)。此次，城投債短期也難免遭遇沖擊。
中期來(lái)看，由于貨幣政策基調(diào)仍然穩(wěn)健以及寬松舉措的邊際效果下降，利率債受到的影響將會(huì)趨于減弱。且數(shù)據(jù)大幅波動(dòng)不利于市場(chǎng)形成一致預(yù)期，較難形成大的波段。隨著寬松政策的逐步推進(jìn)，10年期國(guó)開(kāi)債收益率可能穩(wěn)定在5.0%一線。信用債方面，即使流動(dòng)性有所改善，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降仍會(huì)對(duì)低評(píng)級(jí)產(chǎn)業(yè)債造成沖擊，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)恐難見(jiàn)到明顯收窄。城投債則在短期沖擊后，隨著發(fā)行量較上半年環(huán)比減少，供需平衡將得以維持。
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