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通匯資本

2020年4月30日，中國證監(jiān)會、國家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》（證監(jiān)發(fā)[2020]40號，以下簡稱40號文），隨后證監(jiān)會發(fā)布了《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（征求意見稿，以下簡稱“指引”），市場期盼多年的不動產(chǎn)信托投資基金制度終于落地。本文將從基礎(chǔ)設(shè)施REITs相關(guān)要點、業(yè)務(wù)優(yōu)勢、項目案例和實操難點等方面進(jìn)行分析解讀。

基礎(chǔ)設(shè)施REITs要點分析

研究基礎(chǔ)設(shè)施REITs之前，先了解一下REITs。REITs（Real Estate Investment Trust）即不動產(chǎn)信托投資基金，是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行不動產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。而持有型房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施是REITs的兩類主要基礎(chǔ)資產(chǎn)，其中，主要投資于基礎(chǔ)設(shè)施的產(chǎn)品被稱為基礎(chǔ)設(shè)施REITs。根據(jù)40號文和指引的規(guī)定，基礎(chǔ)設(shè)施REITs需要同時符合以下要求：

基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品關(guān)鍵字

關(guān)于交易框架。指引確定了基礎(chǔ)設(shè)施REITs采用'公募基金+基礎(chǔ)設(shè)施ABS'的交易框架，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)持有方成立項目公司，將未來某段時間內(nèi)的可產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)打包作為底層資產(chǎn)，將持有的項目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓給基金管理人設(shè)立的資產(chǎn)支持證券專項計劃，然后通過公開發(fā)行REITs認(rèn)購該專項計劃，向投資者募集資金。具體結(jié)構(gòu)如下圖：

關(guān)于底層資產(chǎn)。根據(jù)指引的規(guī)定，現(xiàn)階段可開展基礎(chǔ)設(shè)施REITs的領(lǐng)域主要包括收費(fèi)公路、倉儲物流、機(jī)場港口等交通設(shè)施，水電氣熱等市政設(shè)施，產(chǎn)業(yè)園區(qū)、互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心等產(chǎn)業(yè)設(shè)施等。在此基礎(chǔ)上，基礎(chǔ)設(shè)施REITs擬持有的基礎(chǔ)設(shè)施項目還應(yīng)符合以下要求：

基礎(chǔ)設(shè)施REITs優(yōu)勢分析

基礎(chǔ)設(shè)施REITs是基建融資渠道新的探索，為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資開拓了一條新的途徑，對國有企業(yè)盤活重資產(chǎn)具有示范價值，在促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域長效發(fā)展上優(yōu)勢明顯。

一、有利于盤活存量資產(chǎn)，形成良性投資循環(huán)。運(yùn)用基礎(chǔ)設(shè)施REITs盤活存量資產(chǎn)收回的資金，可以用于新的補(bǔ)短板項目建設(shè)，形成新的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。目前地方政府以及主要從事基礎(chǔ)設(shè)施投資的國有企業(yè)可用于投資的財力進(jìn)一步受到制約，基礎(chǔ)設(shè)施REITs可直接彌補(bǔ)投資資金不足，在當(dāng)前形勢下其意義和作用更加凸顯。

二、有利于提升國有企業(yè)再投資能力?；A(chǔ)設(shè)施REITs為投資于基礎(chǔ)設(shè)施的企業(yè)提供了規(guī)范化的退出渠道，將成為重要的權(quán)益型工具，有助于企業(yè)實現(xiàn)輕資產(chǎn)運(yùn)營，降低資產(chǎn)負(fù)債率、騰出融資空間，為新項目投資順利籌集資金。

三、有利于吸引社會資本參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。通過基礎(chǔ)設(shè)施REITs參與存量項目，不需要承擔(dān)項目建設(shè)的前期工作，降低了社會資本參與難度。基礎(chǔ)設(shè)施REITs采用公募方式公開發(fā)行，屬于標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，具有中等收益、中等風(fēng)險特征，流動性較好收益較穩(wěn)定，是作為股票、債券、現(xiàn)金外新的投資品種，有利于吸引各類資金參與。

四、有利于推動基礎(chǔ)設(shè)施專業(yè)化運(yùn)營?；A(chǔ)設(shè)施REITs公開上市后，既能由原始權(quán)益人運(yùn)營也可聘請專業(yè)運(yùn)營機(jī)構(gòu)。REITs基金作為市場化投資人，有動力推動項目創(chuàng)新商業(yè)模式、提升運(yùn)營效率，提高項目收益和資產(chǎn)價值。REITs公開上市后信息更加透明，有利于促進(jìn)企業(yè)建立精細(xì)化、市場化管理機(jī)制。

基礎(chǔ)設(shè)施REITs案例分析

01、項目概況

2019年12月27日，華泰-四川高速隆納高速公路資產(chǎn)支持專項計劃在深圳證券交易成功發(fā)行，產(chǎn)品總規(guī)模19.77億元，募集資金主要用于四川省交通重點項目投資建設(shè)。其中優(yōu)先級16.44億元，占比83.16%，固定利率3.68%，AAA評級；次優(yōu)先級3.33億元，占比6.84%。本項目底層資產(chǎn)為隆納高速公路，底層資產(chǎn)現(xiàn)金流主要來源于車輛通行費(fèi)收入以及相關(guān)服務(wù)設(shè)施場地的租賃收入等。2016-2018年，通行費(fèi)收入分別為2.06億元、2.36億元和2.54億元。本項目的底層資產(chǎn)預(yù)計未來現(xiàn)金流穩(wěn)定，凈現(xiàn)金流對優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券本息的覆蓋倍數(shù)在1.15倍以上。

02、項目結(jié)構(gòu)

（一）成渝建信基金作為私募基金管理人設(shè)立私募基金，四川高速作為原始權(quán)益人認(rèn)購私募基金全部份額，并繳納初始認(rèn)購資金1000萬元；

（二）華泰資管作為計劃管理人設(shè)立專項計劃募資19.77億元；

（三）專項計劃以1000萬元購買四川高速持有的私募基金全部份額，成為私募基金份額唯一持有人，然后將剩下的19.67億元劃付至私募基金募集結(jié)算專用賬戶；

（四）私募基金募集結(jié)算專用賬戶內(nèi)的19.67億資金中1.06億元收購項目公司90.87%股份，18.6億元作為股東借款出借給項目公司。

03、項目意義

該項目是以隆納高速的高速公路資產(chǎn)、車輛通行費(fèi)收費(fèi)權(quán)及附屬權(quán)益為底層資產(chǎn)，使用了資產(chǎn)支持專項計劃和私募基金嵌套的形式，與之前主流類REITs的交易結(jié)構(gòu)相符，為公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs的發(fā)行提供了寶貴的經(jīng)驗。

基礎(chǔ)設(shè)施REITs難點分析

隨著基礎(chǔ)設(shè)施REITs的開閘破冰，市場各方主體摩拳擦掌，紛紛希望投身于基建投資的這場新盛宴，但業(yè)務(wù)實際操作過程中卻面臨一些無法回避的困難。

尋找資產(chǎn)的問題——根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，中國基礎(chǔ)設(shè)施存量規(guī)模超過100萬億元，僅將其中的1%進(jìn)行證券化，即可撐起一個萬億規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場。理論上雖有萬億級市場，但真正的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)并不好找，資產(chǎn)持有方可能并不愿意將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)打包發(fā)行公募REITs。因為如果企業(yè)有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，自身就已具備三大優(yōu)勢：資產(chǎn)規(guī)模會逐步變大、收入規(guī)模將不斷增加、利潤也將不斷增加，對于這樣的項目，市場評級一般較高，可以不斷通過發(fā)債融資。因此好的基礎(chǔ)設(shè)施項目往往不缺錢，在目前的低利率水平下，其自身的融資成本很低，如果發(fā)行REITs僅為了融資，對資產(chǎn)持有方的吸引力并不大。

股權(quán)獲取的問題——底層資產(chǎn)的取得方式主要是以股權(quán)方式，即受讓項目公司股權(quán)，項目公司本身可能持有資產(chǎn)，或者持有資產(chǎn)的特許經(jīng)營權(quán)。但在股權(quán)交易中可能面臨非常直接的問題：大部分基礎(chǔ)設(shè)施的股東為國資，股權(quán)交易涉及到國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，是否需要掛牌、如何確定價格，這些都需要進(jìn)一步解決。

運(yùn)作期限的問題——基礎(chǔ)設(shè)施REITs作為股權(quán)性質(zhì)的證券，具有永續(xù)的特征，而REITs所投資的ABS則因為底層債權(quán)是有期限的而會設(shè)有到期日，這就給部分基礎(chǔ)設(shè)施項目的操作帶來一定問題。比如一些PPP項目，標(biāo)的資產(chǎn)的運(yùn)營權(quán)、收費(fèi)權(quán)是有期限的，在底層的運(yùn)作期限到期之后，如何實現(xiàn)繼續(xù)運(yùn)作？是否需要設(shè)定一些資產(chǎn)擴(kuò)充的安排，把底層ABS形成滿足一定規(guī)則的資產(chǎn)池，保證頂層公募基金的永續(xù)化運(yùn)作。

稅收優(yōu)惠的問題——在歐美、新加坡等REITs較為發(fā)達(dá)的國家和地區(qū)，REITs由于收益率可觀且較為穩(wěn)定成為投資者青睞的投資產(chǎn)品，其重要原因之一就是REITs在滿足特定要求的情況下是可以免稅的。目前我國在REITs領(lǐng)域尚未出臺任何稅收優(yōu)惠，未來REITs發(fā)展仍然需要突破相關(guān)稅收政策的痛點。

小結(jié)

基礎(chǔ)設(shè)施REITs打開了基建投資的新模式，為更多社會資本參與基礎(chǔ)設(shè)施的投資盛宴提供了新的渠道，相信在后續(xù)的實操層面解決以上這些難點，基礎(chǔ)設(shè)施REITs必將迎來新藍(lán)海。

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