8月24日晚，大成基金首席權(quán)益投資官、基金經(jīng)理徐彥在線上交流中，分享了自己對價(jià)值投資的理解。

作為大成基金旗下的明星基金經(jīng)理，徐彥目前已經(jīng)有10年多時(shí)間的組合管理經(jīng)驗(yàn)。

投資報(bào)統(tǒng)計(jì)顯示，徐彥管理的基金長期業(yè)績都很穩(wěn)健突出，尤其是在近幾年，他管理的6只基金在上半年均創(chuàng)下凈值的歷史新高。

截至8月24日，盡管8月以來有所回撤，但大成競爭優(yōu)勢、大成睿享今年以來仍有8%以上的收益率，大成致遠(yuǎn)的收益率仍超過10%。

特別是他管理時(shí)間最長的代表產(chǎn)品----大成睿享，自任職以來已有約4年時(shí)間，每年均取得正回報(bào)，在去年大跌的熊市中一樣實(shí)現(xiàn)了正收益。

數(shù)據(jù)來源：Choice，截至2023.08.24

在交流中，徐彥將自己定義為“一個(gè)穩(wěn)健的價(jià)值投資者”。

投資報(bào)梳理了他的發(fā)言，他認(rèn)為，主觀上，價(jià)值投資可以與生活中的真善美結(jié)合；

客觀上，價(jià)值本身可以用DCF來體現(xiàn)。

而從DCF的定義來講，就是某個(gè)事物全生命周期的現(xiàn)金流或者其他指標(biāo)折現(xiàn)。

對于價(jià)值投資者來講，如何判斷全生命周期是一件很困難的事。

每個(gè)人都有各自不同的判斷方式，但如果要看太長，判斷就很容易出現(xiàn)偏差。

就如同對茅臺(tái)的理解上，也許今后一兩代人在白酒上的消費(fèi)習(xí)慣與過去截然不同。

那么簡單地線性外推可能就會(huì)帶來判斷的失誤。

投資報(bào)（Liulishidian）挑選并精心梳理了徐彥交流的精華內(nèi)容：

1.有些人覺得茅臺(tái)不應(yīng)該有特別高的估值——

這不是我的觀點(diǎn)。因?yàn)槲覐膩頉]有調(diào)研過茅臺(tái)，也沒有買過茅臺(tái)的股票，我只是喜歡喝茅臺(tái)而已——

而有些人則認(rèn)為，未來年輕人可能不再喝茅臺(tái)了。

隨著未來人口結(jié)構(gòu)的變化和消費(fèi)習(xí)慣的改變，茅臺(tái)是否仍然足夠優(yōu)秀？

這是需要每個(gè)人自己去思考的。

2.DCF已經(jīng)說了，價(jià)值是企業(yè)整個(gè)生命周期的折現(xiàn)，難就難在這里。

我只能說，看得時(shí)間越長，可能會(huì)判斷不準(zhǔn)。

我們要承認(rèn)，看長了，有很多東西是超過我們的預(yù)測的，我們要保持謙卑。

但看得太短，就很疲憊，每個(gè)短期都要換。

3.我當(dāng)然關(guān)心（年輕人的喜好），因?yàn)槟贻p人是未來。

我覺得我屬于跟年輕人挺處得來的。

但是我想說，腦子里也不能只有未來，要有歷史。

因?yàn)槲磥硭皇亲匀欢划a(chǎn)生的，它有很多歷史的基點(diǎn)。

市場短期是人性，長期是規(guī)律

我是一個(gè)穩(wěn)健的價(jià)值投資者

我是一名什么樣的基金經(jīng)理?

我給自己的定義是：“我是一個(gè)穩(wěn)健的價(jià)值投資者”。

價(jià)值投資者，就是以企業(yè)價(jià)值的判斷為基礎(chǔ)去做投資。

在我心里我永遠(yuǎn)都會(huì)覺得，只要是做價(jià)值投資，它都跟一些更樸素的認(rèn)知結(jié)合在一起，這些樸素的認(rèn)知就是對真善美的認(rèn)知。

在我看來，對價(jià)值的理解就是對真善美這三個(gè)詞的理解密切結(jié)合在一起的。

我認(rèn)為價(jià)值投資對能力的要求是非常高的，價(jià)值投資對能力的要求在我心中大概分為幾類。

第一類，就是我們一定要對科學(xué)有深刻的認(rèn)知，

這里的科學(xué)，包括了從社會(huì)科學(xué)到自然科學(xué)等各種學(xué)科的理論；

然后在這個(gè)基礎(chǔ)上還要對歷史、對社會(huì)，對人文學(xué)科有深刻的認(rèn)知。

到最后，我們要把理論和實(shí)踐結(jié)合在自己身上，做到知行合一。

我覺得，其中的任何一點(diǎn)都是很復(fù)雜的，都并不那么容易。

做好這幾點(diǎn)，才具備了做價(jià)值投資的能力。

市場短期是人性，長期是規(guī)律。

或者我們用另外一句做價(jià)值投資的人經(jīng)常說的話：市場短期是投票期，長期是稱重機(jī)。

市場短期是人性，

人性是很復(fù)雜的，很容易在市場熱的時(shí)候過分貪婪，很容易在市場跌的時(shí)候過分恐懼。

而且人性往往會(huì)放大市場的波動(dòng)。

但是，一個(gè)企業(yè)長期值多少錢，并不會(huì)因?yàn)橥顿Y人短期情緒是樂觀還是悲觀而發(fā)生變化。

我希望在我做投資的時(shí)候，盡量屏蔽掉情緒的巨大波動(dòng)，而是最后根據(jù)一個(gè)企業(yè)到底值多少錢，以這個(gè)為基礎(chǔ)來做投資。

應(yīng)該說，在今天的基金經(jīng)理里面，我已經(jīng)算是一名經(jīng)驗(yàn)豐富的基金經(jīng)理了。

很多人認(rèn)為我是一名價(jià)值投資的老將，但其實(shí)在5年以前，我都認(rèn)為在價(jià)值投資的路上我還是一個(gè)初學(xué)者。

當(dāng)然，現(xiàn)在我覺得我的能力比5年以前有了一些進(jìn)步，但是社會(huì)和股票市場也同時(shí)在進(jìn)步。

最終，我也不是靠去對股票市場有一個(gè)整體的判斷來賺錢。

而是希望基于對股市中這些優(yōu)質(zhì)公司的企業(yè)價(jià)值有一個(gè)基本的認(rèn)知，基于對企業(yè)價(jià)值的認(rèn)知賺到錢。

企業(yè)全生命周期現(xiàn)金流折現(xiàn)

但人對價(jià)值理解是非常主觀的

主觀地說，我覺得價(jià)值投資和真善美是有關(guān)系的。

客觀地說，價(jià)值投資就是所謂的DCF公式。

價(jià)值不就是DCF嗎？

它是一個(gè)企業(yè)整個(gè)生命周期里面現(xiàn)金流的折現(xiàn)。

當(dāng)然，具體是現(xiàn)金流還是其他指標(biāo)，我們也可以去選擇。

重要的是它整個(gè)的生命周期。

生命周期到底有多長？

生命周期里面企業(yè)到底怎么樣去發(fā)展？

每個(gè)人有每個(gè)人自己的判斷。

落到價(jià)值投資上，我們對企業(yè)價(jià)值的理解，就是不要在被高估的時(shí)候去買，不要在被低估的時(shí)候太恐慌。

說到底就這么簡單。

但是重要的是，對價(jià)值的理解是非常主觀的。

不能簡單線性外推

每個(gè)人要自己思考

問：2020年的時(shí)候有一種說法，說“茅資產(chǎn)”之所以能一直漲，就是用DCF來估值，永續(xù)現(xiàn)金流，所以他們一直能漲，能不能結(jié)合這個(gè)案例講一講。

徐彥：什么叫“茅”呢，就是它很優(yōu)秀。

比如說茅臺(tái)，它當(dāng)然很優(yōu)秀，它相對于其他任何一個(gè)白酒都優(yōu)秀。

即便你不喝，你看一下價(jià)格也知道，它相對于其他白酒而言是相對較高的。

或者說你簡單地看一下它的包裝，你也會(huì)發(fā)現(xiàn)它相對于其他白酒來說更加優(yōu)秀。

但是，它相對于其他白酒的優(yōu)秀，是否一定意味著、它相對于未來這個(gè)充滿巨變的時(shí)代也是優(yōu)秀的呢？

答案并不一定，這要打一個(gè)問號。

有些人覺得茅臺(tái)不應(yīng)該有特別高的估值——

這不是我的觀點(diǎn)，

因?yàn)槲覐膩頉]有調(diào)研過茅臺(tái)，也沒有買過茅臺(tái)的股票，我只是喜歡喝茅臺(tái)而已——

而有些人則認(rèn)為，未來年輕人可能不再喝茅臺(tái)了。

這種觀點(diǎn)是否正確，我不去評價(jià)。

隨著未來人口結(jié)構(gòu)的變化和消費(fèi)習(xí)慣的改變，茅臺(tái)是否仍然足夠優(yōu)秀？

這是需要每個(gè)人自己去思考的。

每個(gè)人對于這個(gè)問題，可能會(huì)有不同的答案。

茅臺(tái)作為一款高度醬香型的白酒，在未來的年輕人中，可能會(huì)逐漸減少受歡迎的程度。

他們可能更喜歡喝啤酒或其他類型的酒，比如雞尾酒。

當(dāng)然，這只是我個(gè)人的猜測。

相對于未來這個(gè)巨變的時(shí)代，茅臺(tái)它的未來會(huì)怎么樣？

每個(gè)人心中都會(huì)有自己的判斷。

我們不能簡單地線性外推，認(rèn)為某家企業(yè)一定會(huì)一直優(yōu)秀下去，或者在未來 30 年、 50 年內(nèi)DCF折現(xiàn)都沒問題。

30年、50年，這是一兩代人了。

30年前、50年前，你能想象到現(xiàn)在是什么樣的嗎？

即便是20年前，我那個(gè)時(shí)候?qū)κ澜绲南胂?，我覺得如果我畢業(yè)后能有一輛車就太好了。

但是今天，沒有人把擁有一輛車作為人生中的重要目標(biāo)，這已經(jīng)可以普遍實(shí)現(xiàn)了。

20年前，甚至更早的時(shí)候，你能想象到現(xiàn)在的智能手機(jī)嗎？

10年前，諾基亞仍然是手機(jī)市場的主導(dǎo)品牌。

但是，你想象得到諾基亞現(xiàn)在已經(jīng)消失了嗎？

前段時(shí)間有一個(gè)廣告視頻在網(wǎng)上瘋傳，就是諾基亞手牽手的那個(gè)。

我曾經(jīng)問過一些年輕人關(guān)于這個(gè)廣告的看法，30歲左右的人，他有點(diǎn)印象，20歲的人他根本就不知道。

因?yàn)槲以诨鸾?jīng)理里面算是年紀(jì)比較大的了，一旦一個(gè)連啤酒肚都沒有的年輕人跟你展望說20年、30年后是什么樣的時(shí)候，這個(gè)時(shí)候你最好呵呵一下。

你不要因?yàn)樽约汉让┡_(tái)，

就一定認(rèn)為所有人都喝茅臺(tái)

問：那你投資看幾年？

徐彥：DCF已經(jīng)說了，是整個(gè)生命周期的折現(xiàn)，難就難在這里。

每個(gè)人都有不同的判斷，就我個(gè)人而言，價(jià)值理論告訴我們，要關(guān)注某個(gè)事物的整個(gè)生命周期的折現(xiàn)。

至于有人看一晚，有人看3年，有人看5年，

我只能說，看得時(shí)間越長，可能會(huì)判斷不準(zhǔn)。

我們要承認(rèn)，看長了，有很多東西是超過我們的預(yù)測的，我們要保持謙卑。

看得太短，就很疲憊，每個(gè)短期都要換。

所以，價(jià)值投資理論告訴我們要考慮企業(yè)的長期自由現(xiàn)金流折現(xiàn)。

每個(gè)企業(yè)的生命周期是不一樣的。

有些企業(yè)的生命周期很短，而有些企業(yè)可能很長。

以白酒行業(yè)為例，大家普遍認(rèn)為白酒的生命周期很長，可以給出30倍、50倍的估值。

然而，如果假設(shè)這個(gè)假設(shè)是正確的，

白酒的生命周期確實(shí)很長，考慮到2000年、3000年前都有白酒了。

但是未來兩代人的消費(fèi)習(xí)慣會(huì)不會(huì)有大的變化？

這是我們要去考慮的。

你不要因?yàn)樽约汉让┡_(tái)，就一定認(rèn)為所有人都喝茅臺(tái)。

不要認(rèn)為我們這一代人是這么活著，下代人就一定還這么活著。

美國的經(jīng)驗(yàn)

不能簡單照搬

問：年輕人玩的東西你關(guān)心的多嗎？

徐彥：我當(dāng)然關(guān)心了，因?yàn)槟贻p人是未來。

我覺得我屬于跟年輕人挺處得來的。

年輕人，你們玩的那些東西，我也想玩。

但是我想說，腦子里它也不能只有未來，要有歷史。

因?yàn)槲磥硭皇亲匀欢划a(chǎn)生的，它有很多歷史的基點(diǎn)。

為什么我說美國的很多理論，我們?nèi)绻耆唵握瞻崾怯泻艽蟮膯栴}的。

因?yàn)槊绹且粋€(gè)歷史很短的國家，

如果我們一定要去學(xué)國外的很多理論，我自己的看法是，我們更應(yīng)該去關(guān)注歐洲的思想。

當(dāng)然，歐洲我也說了，可能德國跟法國之間的差異，比廣西跟越南之間的差異都大。

歐洲在我們看來是一個(gè)統(tǒng)稱，

其實(shí)德國有德國的想法，法國有法國的想法，英國有英國的想法。

我自己覺得，每個(gè)國家的人的想法，你仔細(xì)去想，都有他非常有道理的地方。

倒是美國人的很多想法，我覺得因?yàn)樗麣v史太短，所以他的很多理論其實(shí)并不一定適合簡單移植到中國來。

但是，美國的理論對中國的影響又如此之大，以至于當(dāng)我們一說到國外理論的時(shí)候，都是暗指美國的理論。