新城投與老城投：喜舊不厭新
——民生固收城投債觀察
民生證券研究院執(zhí)行院長 管清友
民生證券研究院固定收益研究員 李奇霖
摘要：
2015年，新增城投債正式失去地方政府信用背書，開始向產(chǎn)業(yè)債靠攏，但是穩(wěn)增長壓力下，政策放松大幅緩解企業(yè)流動性壓力，新增債券投資開始向公益性項(xiàng)目集中，該領(lǐng)域大概率受到地方政府的后續(xù)政策支持，2015年新增城投債投資價值仍然優(yōu)于產(chǎn)業(yè)債，但是43號文的約束仍在，對接準(zhǔn)公益性項(xiàng)目的新增債券需要精選個券，整體資質(zhì)不如公益性項(xiàng)目新增債券。
正文：
一、2015年發(fā)行人的債券融資結(jié)構(gòu)有哪些變化？
2015年對于融資平臺公司而言，面臨著從地方政府投融資平臺到市場化轉(zhuǎn)型的分叉口，企業(yè)定位的變化直接影響到融資決策。2015年以來城投債的發(fā)行結(jié)構(gòu)已經(jīng)呈現(xiàn)一些變化。
1、新發(fā)債券短融、中票比例提高，債務(wù)置換多于建設(shè)融資。截止到7月22日，城投企業(yè)債券融資規(guī)模6040億，同比減少46%，其中短融、中票共3811億，占比達(dá)63.1%，大幅超過前兩年37%的水平。短融、中票的發(fā)行主要用于置換銀行貸款等有息債務(wù)，緩解企業(yè)流動性壓力，新券中479只短融、中票以及企業(yè)債、公司債有333只將全部或者部分用于償還到期債務(wù)。從企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)可以看到，失去地方政府信用背書的優(yōu)勢，融資平臺公司新增投資的融資需求明顯減少，投資積極性有所降低。
2、相比2014年，AAA與A-1評級債券占比有所提高。2014年12月中證登一紙127號文收緊企業(yè)債質(zhì)押標(biāo)準(zhǔn)，將回購質(zhì)押的企業(yè)債范圍縮小到“債項(xiàng)評級為AAA級、主體評級為AA級（含）以上（主體評級為 AA 級的，其評級展望應(yīng)當(dāng)為正面或穩(wěn)定）”，雖然該政策針對的是當(dāng)時存量債券，新增債券一律暫時不受理回購資格申請，抑制市場對中低等級的需求，出于融資成本的考慮，企業(yè)發(fā)債偏謹(jǐn)慎，AAA債券占比提高；而另一方面，迫于到期債務(wù)置換壓力，融資平臺公司發(fā)行短融的需求依舊較強(qiáng)，其評級以A-1為主，結(jié)果表現(xiàn)為債券評級的高低兩端較為集中。
二、新起點(diǎn)，城投債融資成本有何變化？
1、信用溢價和流動性溢價開始在發(fā)行定價中體現(xiàn)
從信用資質(zhì)來看，2015年新發(fā)城投債的最大變化在于其被排除在地方政府債務(wù)范圍內(nèi)。2015年以前的城投債，發(fā)行時一方面有地方政府隱性擔(dān)保，另一方面有納入地方政府債務(wù)的可能，城投債本身被賦予了市政債的色彩，一級信用利差屬于低估狀態(tài)，2015年的新增城投的發(fā)行利差中樞有所上升。
從流動性來看，回購資格的缺失造成評級利差的上行趨勢。中證登127號未公布后，在一級市場中低等級城投債發(fā)行利率與AAA級債券立即拉升，2015年以來利差水平有所回落，但回升趨勢較為確定。雖然127號文規(guī)定新增企業(yè)債不再接受回購資格申請，但AAA級以下的新增企業(yè)債再次獲得回購資質(zhì)的不確定性更高，這是造成估值修復(fù)后一級市場評級利差的整體水平高于2014年下半年的一個重要因素。
2、未來一級市場利率走勢如何？
回顧過去，2013年城投債同樣遭受了信用資質(zhì)下降和流動性變差的沖擊，可比性相對較高。2013年4月銀監(jiān)會出臺《關(guān)于加強(qiáng)2013年地方融資平臺風(fēng)險監(jiān)管的指導(dǎo)意見》，加強(qiáng)融資平臺的貸款約束，增加了市場對于融資平臺公司流動性風(fēng)險的擔(dān)憂，同時2013年下半年的“錢荒”對城投債的流動性產(chǎn)生了極大的挑戰(zhàn)，總的來說2013年城投債一級市場的行情有較大的參考意義。
2015年城投債也面臨著信用資質(zhì)和流動性同時變差的局面，但兩者的變化程度與2013年不同。首先，2015年城投債的信用資質(zhì)要比2013年降低更多，此時的新增城投債是確確實(shí)實(shí)失去了地方政府的信用背書，“淪為”理論上的產(chǎn)業(yè)債；而流動性方面，2015年的情況又要好于2013年，新增債券的流動性減弱僅在于暫時不能獲得交易所的質(zhì)押資格，而整體市場的流動性充足，在股市推升市場預(yù)期收益率的背景下，城投債依然是理想的高收益品種，需求端有助于新增城投債流動性的改善。
43號文之后，城投債的發(fā)行利率在2014年12月達(dá)到了高峰，然后逐漸回落，截止到6月，5年期的AAA、AA+以及AA級城投債發(fā)行利率相比于前期最高值已經(jīng)依次降低了144BP、93.4BP和43.9BP，下降幅度明顯，我們預(yù)計未來進(jìn)一步下行空間有限。
三、二級市場上，新、老城投債如何區(qū)別對待？
我們認(rèn)為，2015年城投債包括新增債券依然是優(yōu)于產(chǎn)業(yè)債的投資選擇，主要有兩個思路：
首先，政策放松下融資平臺公司的流動性壓力大大緩解，城投債的信用資質(zhì)得到一定程度修復(fù)。二季度GDP雖然超預(yù)期實(shí)現(xiàn)7%的增長，但金融產(chǎn)業(yè)的貢獻(xiàn)力度突出暗示實(shí)體經(jīng)濟(jì)還承受著較大壓力，下半年穩(wěn)增長的力度還會進(jìn)一步加強(qiáng)，利于城投債；
其次，2015年城投債供給大幅縮減，我們預(yù)計三季度的發(fā)行量在3000億左右，而經(jīng)歷過6月份的股災(zāi)之后，市場中一部分資金隨著風(fēng)險偏好回落流向債市，需求端開始改善。供需格局的變化有利于整體城投債估值的提高。然而，鑒于債券性質(zhì)的變化，新、老城投債的投資還需要區(qū)別對待。
1、老城投債存在不確定性，但偏正面。一方面，老城投債與在建項(xiàng)目掛鉤，經(jīng)濟(jì)下行區(qū)間對于存量項(xiàng)目采取優(yōu)先保護(hù)的態(tài)度，在此背景下，存量債務(wù)受到地方政府財政支持、再融資優(yōu)惠的優(yōu)先度更高，故安全邊際提高；另一方面，考慮到2013年6月之后的地方政府債務(wù)甄別遲遲未定，老城投債以項(xiàng)目為依據(jù)納入地方政府債務(wù)的可能性需要時刻關(guān)注。
2、新城投債的定位較為明確，但分析框架還需要新舊結(jié)合。首先，43號文規(guī)定，融資平臺公司不得新增地方政府債務(wù)，2015年新增城投債與產(chǎn)業(yè)債的差異縮減，企業(yè)未來的償債能力更多由項(xiàng)目的盈利水平?jīng)Q定；而另一方面，融資平臺公司的投資領(lǐng)域仍然集中于基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域建設(shè)，且新增項(xiàng)目偏向于公益性項(xiàng)目，這些項(xiàng)目未來在融資條件、政府補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠等方面更容易得到地方政府的支持，對于企業(yè)的資質(zhì)判斷依然離不開地方政府的影響。
對比來看，穩(wěn)增長期間老城投債存在更多的潛在利好，安全邊際相對較高； 2015年新增城投債雖然不受到地方政府信用保護(hù)，但建設(shè)項(xiàng)目的公益性依然將其與產(chǎn)業(yè)債區(qū)別開，經(jīng)濟(jì)下行壓力下融資平臺公司與地方政府的聯(lián)系并不能完全斬斷，新增債券中優(yōu)選與公益性項(xiàng)目對接的個券，而準(zhǔn)公益性項(xiàng)目的新增債券資質(zhì)要差一些。
