作者 | 陳一羲
盡管經(jīng)過“斷崖式下跌”和“投降式拋售”，當(dāng)前A股市場與港股市場仍然存在巨大的估值差異。A股和港股，到底哪個(gè)市場更值得投資，市場真正的“地心引力”在哪里？
兩個(gè)市場先生
長期以來，A股與港股存在兩個(gè)不同的“市場先生”。
相較而言，A股“市場先生”即使是最為悲觀的時(shí)候，其報(bào)價(jià)也顯得相當(dāng)樂觀，癲狂起來全球罕見。而港股的“市場先生”是一名天生的悲觀主義者，多數(shù)時(shí)間報(bào)價(jià)吝嗇。
上證指數(shù)從2015年6月高位的5178點(diǎn)跌到2850點(diǎn)，跌幅達(dá)到45%。而近三年風(fēng)光無限的創(chuàng)業(yè)板，從最高點(diǎn)4037點(diǎn)跌到9月2日的1779點(diǎn)，跌幅近56%。
同期港股，從28588點(diǎn)最低跌至20524點(diǎn)，跌幅28%。從跌幅上看，港股整體小于A股，但從估值上看，絕大多數(shù)A股公司仍然太“貴”。
下表為來自中證指數(shù)2015年9月10日的指數(shù)估值數(shù)據(jù)：
從上表可以看出，僅有上證50指數(shù)小于10倍市盈率，但其中主要原因是受銀行股“拖累”。除此之外，其他指數(shù)并不低估，特別是中小板指市盈率仍然超過30倍，市凈率高達(dá)4.61倍，股息率更是低得可憐。
相對而言，港股卻出現(xiàn)了一個(gè)不小的“黃金坑”：
上世紀(jì)70年代以來，恒生指數(shù)靜態(tài)市盈率歷史估值中樞大約15倍市盈率左右的區(qū)間，而2015年8月底恒生指數(shù)達(dá)到了8.77倍市盈率，處于絕對低估的區(qū)間。
從1973年至今，歷史上恒生指數(shù)市盈率跌破10倍的區(qū)間均發(fā)生過各類嚴(yán)重的危機(jī)，包括1973年至1974的石油危機(jī)、1983年的中英談判、1997年的亞洲金融危機(jī)，以及2008年美國次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)。
“垃圾堆”里找金子，A股的估值高企實(shí)際上是給投資者帶來的是高難度的挑戰(zhàn)。不僅如此，在市場這只看不見的手之外，A股還有一只“閑不住的手”，不論估值高低肆意亂摸，這種無視市場規(guī)律的操縱行為的結(jié)果，進(jìn)一步降低了理性投資者和國際投資人的回報(bào)預(yù)期。
巧合的寓意
盡管內(nèi)陸股市大幅度下跌，但是股價(jià)指數(shù)相對于港股來說，目前的平均溢價(jià)仍然位于5年來的最高位。
本輪暴跌后，恒生AH股溢價(jià)指數(shù)不僅沒有下行，反而從7月初的120多點(diǎn)暴漲到了最高154點(diǎn)。個(gè)中原因，既有港股市場估值的大幅回撤，也有A股本身估值的高企所致。
須知，在2010年至2014年長達(dá)4年左右的時(shí)間里，A股多次出現(xiàn)了罕見的折價(jià)。自2007年以來，這一指數(shù)曾在2008年1月22日創(chuàng)下213.47點(diǎn)的歷史高峰，并于2014年7月24日創(chuàng)下88.72點(diǎn)的最低值。
事后看，這兩個(gè)時(shí)點(diǎn)，恰巧分別對應(yīng)了A股市場的兩大轉(zhuǎn)折——213.47點(diǎn)，對應(yīng)了上證指數(shù)牛熊的轉(zhuǎn)折；88.72點(diǎn)，則預(yù)示了A股漫漫熊途的結(jié)束。
事實(shí)上，國際投資者與國內(nèi)投資者樂觀的背離程度，顯示了市場未來的悲觀前景。而國際投資者與國內(nèi)投資者悲觀的背離程度，則反映了價(jià)值的判斷差異，背離的程度越大，參考價(jià)值越高。
風(fēng)險(xiǎn)越低 回報(bào)越高
從統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，香港市場令人咋舌的歷史性機(jī)遇往往7至8年一次，但進(jìn)入2000年以后，3至5年就會(huì)有一次大幅波動(dòng)。
其中的原因，或許是隨著程序化交易的興起與金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展，市場調(diào)整幅度加大且周期變短。也有可能是全球信息傳播的效率提高，導(dǎo)致負(fù)面作用的放大影響。
歷史數(shù)據(jù)同樣顯示，港股市盈率低于10倍以內(nèi)買入并不能完全控制回撤，20%甚至30%左右的回撤仍然非常常見。但通常在3-4年投資周期后，投資者的耐心等待往往能取得滿意的回報(bào)，可以達(dá)到20%-80%年化投資回報(bào)率。
投資世界里一個(gè)公開的秘密就是：估值越低，反彈越高；風(fēng)險(xiǎn)越低，回報(bào)越高。
港股當(dāng)下估值便宜，這是不爭的事實(shí)。但是否達(dá)到了估值極限？在很多投資人眼中，仍然頗具爭議。
市盈率：迷惑眾生
在資本市場上，市盈率這一指標(biāo)經(jīng)常充滿了迷惑性。
很多人會(huì)以為，1929年美國股市崩盤前，市盈率一定高得嚇人，而之后大蕭條期間的市盈率一定低得驚人。
事實(shí)并非如此。1929年美國股市崩潰前，道瓊斯工業(yè)指數(shù)市盈率不到15倍，隨后到來的1933年大蕭條，由于企業(yè)盈利能力急劇下滑，股票的每股收益近乎為零，市盈率竟然高達(dá)167.9倍。
因此，如果我們從市盈率的角度來批評當(dāng)時(shí)的投資者，認(rèn)為他們是盲目愚蠢地參與一場大泡沫，也許并不明智。
那么，2015年8月底恒生指數(shù)達(dá)到了8.77倍市盈率，是否處于絕對低估的區(qū)間？
很多投資者已經(jīng)注意到，市盈率并不能準(zhǔn)確反映市場的估值。為還原市盈率的“準(zhǔn)確性”，讓這一指標(biāo)具有參考意義，耶魯大學(xué)教授羅伯特·希勒采用格雷厄姆建議的周期調(diào)整方法計(jì)算CAPE，用10年平均盈利代替?zhèn)鹘y(tǒng)的靜態(tài)市盈率計(jì)算，目的是平滑經(jīng)濟(jì)周期的影響，來更精確地反映估值。
根據(jù)調(diào)整后2015年9月的CAPE為12.72倍，與2008年次貸危機(jī)以及1997年亞洲金融危機(jī)等時(shí)期接近，僅僅高于2003年非典時(shí)期底部的11.37倍。
但CAPE這一指標(biāo)在運(yùn)用中還遇到一些問題。例如，還原后目前美國的CAPE為24.7，高出該P(yáng)E的歷史平均16.6多達(dá)48.8%。在2008年次貸危機(jī)時(shí)，估值水平也僅僅下降到了歷史平均水平，明顯與常識(shí)相左。因此，一些投資者在分析過程中還加入了通脹因素，對盈利進(jìn)行CPI的調(diào)整，力求避免當(dāng)期市盈率的迷惑性。
市凈率：暗示真相
那么，有沒有能夠預(yù)警1929年美國股市大崩潰的估值指標(biāo)呢？肯·費(fèi)雪的研究表明，市凈率是另一個(gè)更為直白的參考指標(biāo)。
很顯然，上圖中的市凈率準(zhǔn)確預(yù)示了1929年開始的美國股市大崩盤，任何人都可以不假思索地得出結(jié)論：市凈率太高了！4.5倍的PB！當(dāng)然，A股投資者也可以嗤之以鼻：這一驚人的數(shù)據(jù)在A股動(dòng)輒十幾倍的創(chuàng)業(yè)板市場上根本就是“小兒科”。
這幅圖表顯示，大蕭條年代的1934年，以及巴菲特念念不忘的70年代中期那“最美好時(shí)光”，道瓊斯工業(yè)指數(shù)股價(jià)都跌到了1倍PB的位置?？稀べM(fèi)雪也指出，1982年之前的美股大牛市是從市凈率1.1倍開始啟動(dòng)的。
其中原因在于，無論當(dāng)期盈利多么誘人，或是企業(yè)管理者多么高超的財(cái)技，但就整體市場而言，凈資產(chǎn)的變化幅度并不會(huì)像凈利潤一樣劇烈，其變化過程緩慢而穩(wěn)定。因此，從市凈率角度可以合理預(yù)判1929年的大崩盤。
再看香港市場，2007年10月，恒生指數(shù)達(dá)到3.68倍的歷史高位，同期指數(shù)創(chuàng)下31958點(diǎn)的高位。而自2011年以來，恒生指數(shù)雖然總是在17000點(diǎn)-25000點(diǎn)附近震蕩，但同期市凈率卻在逐年下移。
自2011年以來，恒指更像是一個(gè)典型的被動(dòng)型指數(shù)，似乎總是在受某種神秘力量的牽引，頑強(qiáng)地抬升到了21000點(diǎn)。事實(shí)上，正是隨著企業(yè)凈資產(chǎn)的逐年增長，指數(shù)也在不斷提升。這，其實(shí)就是為什么所有的股指永遠(yuǎn)是震蕩上升的奧秘。
那么，通過市凈率來透視的當(dāng)下市場便宜不便宜呢？
1.01倍！這一數(shù)值甚至低于2008年10月27日，恒生指數(shù)在極度恐慌下創(chuàng)造的1.09倍市凈率。
港股真的便宜到來令人咋舌的地步？
且慢！投資者的一個(gè)鮮明感受是，港股當(dāng)前估值明顯高于2008年底。這是因?yàn)?，由于通貨膨脹和資產(chǎn)重估，恒生指數(shù)的市凈率也需要進(jìn)行回溯調(diào)整。同時(shí)結(jié)合不同市值上市公司的市盈率、市凈率中值的量化數(shù)據(jù)，就可以發(fā)現(xiàn)其實(shí)當(dāng)前市凈率并不比2008年更低。
周息率：無法欺騙
“熊市的保護(hù)傘和收益加速器”——這是杰里米·西格爾對股息率最為精辟定義，背后有著極為深厚的內(nèi)涵。
在《聰明的投資者》中，價(jià)值投資的鼻祖格雷厄姆寫到：“我們認(rèn)為：20年及以上的股息連續(xù)支付記錄，是反映公司股票質(zhì)量的一個(gè)非常重要的有利因素。事實(shí)上，防御型投資者可以只購買符合這一標(biāo)準(zhǔn)的股票。” （第四版 P224）
股息收益率，就是股息與股價(jià)的比率，在香港市場稱為周息率。結(jié)合周息率衡量市場的估值區(qū)間，是澤履資產(chǎn)目前運(yùn)用的一個(gè)重要方法。
由于股息率的計(jì)算公式是年股息/股價(jià)*100%，因此估值越低，股息率越高。并且其規(guī)律的特點(diǎn)是，市場環(huán)境越差，指標(biāo)的參考意義越高。
如各位所知，單只股票的股息率往往不能說明任何問題。如果脫離公司的盈利能力，依靠一次性的變賣資產(chǎn)所得，或者被收購前的高息分紅，這些類型的分紅不僅不可持續(xù)，甚至暗藏諸多陷阱。而作為全部上市公司整體的指數(shù)周息率，卻能夠相當(dāng)真實(shí)地反映當(dāng)前市場估值的高低。無論當(dāng)前“三期疊加”背景下企業(yè)盈利能力的如何下降，由于股息率的保護(hù)，市場的地心引力始終存在。
從上圖可以發(fā)現(xiàn)，恒生指數(shù)靜態(tài)周息率歷史中樞大約在3.0左右區(qū)間。從歷史上看，周息率上限高于5.0、下限低于2.0的時(shí)期，均與市盈率、市凈率的高低區(qū)間呈現(xiàn)了絕對的負(fù)相關(guān)。即，高于5.0，到達(dá)估值底部極限，低于2.0，到達(dá)市場可接受的估值下限。
例如，2011年9月和2012年5月，這兩個(gè)時(shí)點(diǎn)的市盈率雖然顯示均達(dá)到“底部”，但市凈率和周息率卻遠(yuǎn)未達(dá)到極限，股指也僅僅出現(xiàn)的是小幅反彈。
當(dāng)下更為明顯的例證是，港股9月末市盈率、市凈率均顯示歷史低位，4.24的周息率雖較中樞值明顯偏高，但距離極值的5.0仍有一段距離。
在我們看來，PE<=10、PB<=1，同時(shí)股息率>=5%，這三重指標(biāo)客觀上可以確認(rèn)，極大概率正是大象出沒的時(shí)機(jī)。
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