中國(guó)基金報(bào) 房佩燕整理
A股市場(chǎng)出現(xiàn)了“馬太效應(yīng)”：“消費(fèi)龍頭”頻創(chuàng)新高，與此同時(shí)不少弱勢(shì)股卻跌跌不休。
對(duì)此，廣發(fā)證券的老師認(rèn)為，這是典型的“抱團(tuán)取暖”行情：在股市震蕩或下行期，很難有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的投資品種，這時(shí)投資者傾向于去抱團(tuán)配置一些業(yè)績(jī)確定性高或者具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)的板塊來取得相對(duì)收益、度過寒冬。如果投資者對(duì)這些板塊的集中配置比例持續(xù)上升、結(jié)構(gòu)性行情持續(xù)發(fā)酵，那么就形成了一次典型的“抱團(tuán)取暖”行情。
并且，廣發(fā)證券的老師還專門以此寫了一份研報(bào)，研究弱市中A 股機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)”行為，從以前的抱“高成長(zhǎng)性”到如今的抱“高穩(wěn)定性”，并判斷這次“抱團(tuán)”行情瓦解的信號(hào)。
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一、2017消費(fèi)龍頭股被“抱團(tuán)取暖”
2017年以來，“消費(fèi)龍頭”是A股表現(xiàn)最強(qiáng)勢(shì)的板塊，吸引了越來越多的投資者“抱團(tuán)”配置。17年以來，家電、白酒、醫(yī)藥、家具等行業(yè)的龍頭股持續(xù)表現(xiàn)亮眼，不僅在大盤1-3月“春季躁動(dòng)”的上漲行情中領(lǐng)跑進(jìn)攻，更是在4月大盤指數(shù)下跌后依然堅(jiān)挺防御，至今收獲了不俗的超額收益。
廣發(fā)證券篩選了今年以來漲幅較高、機(jī)構(gòu)配置較為集中的21只消費(fèi)龍頭股，樣本如下圖30所示。截止到17年基金一季報(bào)的最新數(shù)據(jù)，這21只個(gè)股的自由流通市值占比只有4%，但基金對(duì)其的配置比例已大幅上升至12%，可見一季度末基金對(duì)這些消費(fèi)龍頭已經(jīng)超配兩倍。而隨著二季度市場(chǎng)轉(zhuǎn)為弱勢(shì)之后，這些個(gè)股卻仍在逆勢(shì)上漲，吸引了越來越多的籌碼集中，“抱團(tuán)”趨勢(shì)愈演愈烈。
那么，今年“抱團(tuán)”消費(fèi)龍頭和過去三次“抱團(tuán)”有什么區(qū)別？廣發(fā)證券認(rèn)為過去是抱“高成長(zhǎng)性”，如今是抱“高穩(wěn)定性”
二、歷史上的三次“抱團(tuán)取暖”
2003-2004年的“五朵金花”、2011-2012年的白酒、2012-2013年的白馬股
歷史上A股弱市中典型的“抱團(tuán)取暖”行情共有三次，機(jī)構(gòu)的配置比例持續(xù)增加，對(duì)應(yīng)了相關(guān)行業(yè)的結(jié)構(gòu)性行情。
第一次，是2003年1月至2004年6月，投資者對(duì)于“五朵金花”的抱團(tuán)配置。同期，“五朵金花”行業(yè)在熊市中異軍突起，指數(shù)上漲30-60%不等，演繹結(jié)構(gòu)性牛市。而基金對(duì)石化、鋼鐵、電力、汽車、采掘等五個(gè)行業(yè)的配置比例，也從32%大幅上升至46%。
第二次，是2011年4月至2012年7月，投資者對(duì)于白酒的抱團(tuán)配置。同期上證綜指下跌28.2%，而白酒指數(shù)漲幅超過46%。基金對(duì)白酒行業(yè)的配置比例，從6.7%上升至歷史最高點(diǎn)的15.3%。
第三次，是2012年1月至2013年10月，投資者對(duì)“白馬股”的抱團(tuán)配置。同期上證綜指微跌2.6%，而廣發(fā)證券篩選了當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上最關(guān)注的14只“白馬股”編制的指數(shù)卻逆勢(shì)上漲122.9%，基金對(duì)14只“白馬股”的配置比例，也從11年四季報(bào)的8.5%上升至歷史最高點(diǎn)23.3%。
那么，這三次“抱團(tuán)取暖”，機(jī)構(gòu)為什么會(huì)選擇這些標(biāo)的呢？
1、2003-2004年的“五朵金花”：供需失衡帶動(dòng)業(yè)績(jī)高成長(zhǎng)，價(jià)值投資主旋律下機(jī)構(gòu)抱團(tuán)配置
產(chǎn)能收縮疊加需求井噴，2001-2003年 “五朵金花”行業(yè)盈利大幅改善。1999年起，經(jīng)貿(mào)委逐步淘汰落后產(chǎn)能，中游行業(yè)產(chǎn)能經(jīng)歷了明顯收縮。而隨著2001年末中國(guó)加入WTO、出口改善，中國(guó)經(jīng)濟(jì)開始邁入新一輪擴(kuò)張周期，且產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向重化工業(yè)轉(zhuǎn)型。此前周期品行業(yè)收縮的產(chǎn)能還未完全釋放、疊加投資加速下的需求井噴，使得煤電油運(yùn)等全面緊張，對(duì)應(yīng)著2002-2003年采掘、石化、電力、鋼鐵、汽車等行業(yè)盈利的大幅正增長(zhǎng)。
另一方面，A股投資風(fēng)格向價(jià)值投資轉(zhuǎn)變，“五朵金花”以其低估值和高成長(zhǎng)吸引了機(jī)構(gòu)的抱團(tuán)配置。2000年10月，《財(cái)經(jīng)》雜志刊登揭露機(jī)構(gòu)做莊行為的文章《基金黑幕》引起社會(huì)強(qiáng)烈反響，隨后監(jiān)管層激烈地抨擊了機(jī)構(gòu)投資者操縱股價(jià)的違規(guī)行為，使得A股此前投機(jī)的風(fēng)格日漸式微。
隨后，機(jī)構(gòu)投資者在A股的力量不斷崛起壯大——01年社?；鸨粶?zhǔn)許入市，02年11月QFII被準(zhǔn)許入市，04年保險(xiǎn)資金允許直接入市，同期公募基金市場(chǎng)份額逐步提升。這使得A股投資風(fēng)格逐步向價(jià)值投資轉(zhuǎn)變，“五朵金花”憑借合理的估值、高成長(zhǎng)的業(yè)績(jī)、大盤藍(lán)籌的行業(yè)屬性，贏得了機(jī)構(gòu)投資者的青睞，使這些行業(yè)在漫漫熊市中異軍突起。
2、11-12年的白酒：經(jīng)濟(jì)由滯脹轉(zhuǎn)向衰退，白酒行業(yè)業(yè)績(jī)突出、估值合理，吸引了機(jī)構(gòu)的抱團(tuán)配置
09年中報(bào)至12年中報(bào)，白酒行業(yè)的盈利一直處于回升態(tài)勢(shì)，業(yè)績(jī)?cè)鏊購(gòu)?2%一直加速至57%。09年“四萬億”后投資加速，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，消費(fèi)者信心指數(shù)回升。隨著城鎮(zhèn)化加速和收入分配改革的推進(jìn)，二三線城市消費(fèi)需求提升，且在中國(guó)特有的“白酒文化”的氛圍中，白酒終端銷售恢復(fù)，09年中報(bào)白酒行業(yè)收入和盈利開始改善。受益于通脹水平上升、這一輪的盈利回升周期持續(xù)至12年中報(bào)。
隨著10年起經(jīng)濟(jì)步入滯漲期，受益通脹的白酒行業(yè)成為抱團(tuán)防御的品種。10年3月，經(jīng)濟(jì)增速開始回落，而CPI仍在繼續(xù)上行，經(jīng)濟(jì)步入滯漲期，股市開始承壓下跌。此時(shí)，受益于通脹上行的白酒行業(yè)繼續(xù)收獲超額收益，且熊市防御心態(tài)下白酒行業(yè)估值合理（白酒股龍頭估值不到30倍且持續(xù)下移）、業(yè)績(jī)?yōu)槎埽ㄐ袠I(yè)盈利增速在30%以上且繼續(xù)加速），吸引了越來越多的資金抱團(tuán)配置。
3、12-13年的“白馬股”：經(jīng)濟(jì)探底期，業(yè)績(jī)穩(wěn)定高增長(zhǎng)的白馬股凸顯相對(duì)優(yōu)勢(shì)
經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞下移，波動(dòng)區(qū)間收斂，A股震蕩陰跌，具有穩(wěn)定業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的“白馬股”凸顯相對(duì)優(yōu)勢(shì)。12年，“四萬億”投資高峰的后遺癥逐步暴露、經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)探底，傳統(tǒng)周期股未見投資機(jī)會(huì)，而市場(chǎng)流動(dòng)性尚可，因此資金開始加倉(cāng)布局業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)的“白馬股”。
雖然行業(yè)屬性不同，但這些“白馬股”契合了“構(gòu)建新型城鎮(zhèn)化”的時(shí)代背景，業(yè)績(jī)?cè)鏊俸椭虚L(zhǎng)期發(fā)展空間都具有較高的確定性。2012年經(jīng)濟(jì)處于下行期，在“調(diào)結(jié)構(gòu)”與“保增長(zhǎng)”的雙重政策約束下，構(gòu)建“新型城鎮(zhèn)化”成為新一屆政府施政綱領(lǐng)的重要組成部分。新型城鎮(zhèn)化強(qiáng)調(diào)“從規(guī)模擴(kuò)張到功能深化”，受益板塊包括消費(fèi)升級(jí)、醫(yī)療保健、智慧城市等，因此這些家電、醫(yī)藥、汽車、安防等行業(yè)的龍頭公司不僅當(dāng)時(shí)的盈利上行趨勢(shì)突出，未來的增長(zhǎng)空間也較為確定，從而受到機(jī)構(gòu)追捧，基金配置比例從11年底的8.5%一路加倉(cāng)至13年三季度的23%，而這14只白馬股的自由流通市值占比不到4%，超配比例高達(dá)20%。
三、歷史上三次“抱團(tuán)”的共性——擁抱“高成長(zhǎng)性”，估值看起來始終“便宜”
總結(jié)歷史上三次“弱市”環(huán)境下的機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)”行為，廣發(fā)證券發(fā)現(xiàn)這幾次行情能夠持續(xù)“抱團(tuán)”都有其合理性，因?yàn)楸患屑觽}(cāng)的行業(yè)都是一些具有中長(zhǎng)期邏輯支撐、業(yè)績(jī)高速成長(zhǎng)且確定性高的品種，在當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境下具備顯著的比較優(yōu)勢(shì)。
1、三次弱市中被抱團(tuán)的品種，都是不同時(shí)代背景下最強(qiáng)的“成長(zhǎng)股”
最好的防御就是進(jìn)攻——弱市中被抱團(tuán)的品種，都是不同時(shí)代背景下最強(qiáng)的“成長(zhǎng)股”。一般抱團(tuán)發(fā)生在A股市場(chǎng)震蕩或陰跌階段，除了第一次對(duì)“五朵金花”的抱團(tuán)發(fā)生在經(jīng)濟(jì)過熱期、A股盈利也在回升，另外兩次抱團(tuán)期間A股的整體盈利能力均是下降的。但是廣發(fā)證券發(fā)現(xiàn)三次被抱團(tuán)的板塊，在弱勢(shì)的大環(huán)境下其盈利能力（ROE）不僅沒有下降，反而發(fā)生了持續(xù)且明顯的提升——雖然這些被抱團(tuán)的板塊有的是周期股、有的是消費(fèi)股、有的是科技股，但是他們有一點(diǎn)是共通的：即都是當(dāng)期盈利能力提升最快的板塊，是不同時(shí)代背景下盈利最強(qiáng)的“成長(zhǎng)股”，具備顯著的相對(duì)比較優(yōu)勢(shì)。
2、三次弱市中被抱團(tuán)的品種，都有中長(zhǎng)期的邏輯支撐，符合A股投資者“看長(zhǎng)做短”的交易心態(tài)
A股的投資者往往有著“看長(zhǎng)做短”的交易特征，即如果行業(yè)未來的成長(zhǎng)空間大，有一個(gè)長(zhǎng)期的“故事”可以支撐，那么就可以進(jìn)行短期的戰(zhàn)術(shù)配置。而歷史上三次“抱團(tuán)”的板塊，均有著類似的中長(zhǎng)期“故事”，支撐著投資者在超過1年的時(shí)間內(nèi)持續(xù)加倉(cāng)。
3、高成長(zhǎng)性使得這些板塊即使在抱團(tuán)瓦解的時(shí)候，估值看起來都不貴
很多投資者認(rèn)為抱團(tuán)結(jié)束的信號(hào)應(yīng)該是估值過高，但歷史上前兩次被抱團(tuán)的“五朵金花”和白酒，由于這些行業(yè)在當(dāng)時(shí)的成長(zhǎng)性實(shí)在太好了，使得即使在抱團(tuán)瓦解的時(shí)候估值看起來都不貴，趨勢(shì)上來看估值是“越漲越便宜”
“五朵金花”在2003~2004年的盈利復(fù)合增速一般都有50%到60%左右，而整個(gè)抱團(tuán)時(shí)期的最高PE水平也沒超過40倍，且越漲估值越下移。
白酒在2011~2012年的盈利復(fù)合增速高達(dá)56%，而整個(gè)抱團(tuán)時(shí)期的最高PE水平也就37倍。
“白馬股”的情況稍微特殊一些。白馬股整體在2012~2013年的盈利復(fù)合增速高達(dá)46%，指數(shù)整體抱團(tuán)時(shí)期的最高PE水平也就29倍，看似也不高。但這里面受長(zhǎng)城汽車和格力電器兩只低估值個(gè)股的影響比較大，而其余12只個(gè)股的估值水平在抱團(tuán)結(jié)束前的估值水平45倍，PE已經(jīng)大于1。
四、歷史上三次“抱團(tuán)”瓦解的根本原因：對(duì)高成長(zhǎng)持續(xù)性的預(yù)期被打破
歷史上的三次抱團(tuán)都持續(xù)了一年以上，追溯當(dāng)時(shí)“抱團(tuán)陣營(yíng)”瓦解的原因，可以對(duì)本次抱團(tuán)提供一些啟示。
1、2004年政策收緊對(duì)沖經(jīng)濟(jì)過熱趨勢(shì)，產(chǎn)能加速投放行業(yè)毛利率下滑，“五朵金花”的高成長(zhǎng)性預(yù)期被打破
02-03年經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，很快凸顯過熱態(tài)勢(shì)。03年初中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)呈現(xiàn)過熱的態(tài)勢(shì)，但“非典”的突然爆發(fā)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速回落。為減輕突發(fā)性事件“非典”對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊，中央仍在加強(qiáng)基礎(chǔ)建設(shè)投資、并繼續(xù)擴(kuò)大貨幣投放。2003年下半年非典危機(jī)過去，此前寬松的貨幣政策使經(jīng)濟(jì)快速走向過熱，通脹壓力陡增。
03年四季度至04年一季度，調(diào)控政策密集出臺(tái)，對(duì)“五朵金花”等前期過度投資的行業(yè)進(jìn)行信貸控制等打壓。
02年以后“五朵金花”行業(yè)投資過熱、產(chǎn)能快速釋放，而在緊縮的信貸政策下需求受到抑制，供大于求形成過剩產(chǎn)能，行業(yè)毛利率下行、盈利自高位持續(xù)回落。投資者對(duì)這些行業(yè)的高成長(zhǎng)預(yù)期被打破，在04年4-6月，“五朵金花”指數(shù)開始先后下跌，基金對(duì)這些行業(yè)的配置也在04年中報(bào)現(xiàn)高點(diǎn)。
2、12年反腐力度加大和“塑化劑風(fēng)波”等利空事件，使得投資者對(duì)白酒的預(yù)期由樂觀轉(zhuǎn)向悲觀
白酒行業(yè)上一輪景氣周期自10年開始改善，至12年盈利回升已超過2年，但12年一季度開始遭遇了中央“反腐”力度加大的沖擊。
2012年二季度白酒盈利面開始下行，“抱團(tuán)聯(lián)盟”有所松動(dòng)。
2012年三到四季度，白酒行業(yè)負(fù)面信息不斷，“抱團(tuán)聯(lián)盟”徹底瓦解。
3、13年部分“白馬股”盈利低于預(yù)期，PEG優(yōu)勢(shì)不再，投資者對(duì)“白馬股”高成長(zhǎng)的持續(xù)性產(chǎn)生懷疑
2013年下半年，部分白馬股出現(xiàn)負(fù)面新聞引起股價(jià)調(diào)整，且部分個(gè)股盈利低于預(yù)期，使投資者對(duì)“白馬股”高成長(zhǎng)的盈利持續(xù)性產(chǎn)生懷疑。
此外，隨著12-13年白馬股的持續(xù)上漲，公司估值持續(xù)抬升。至13年8月，白馬股相對(duì)于A股整體的相對(duì)PE接近09年高點(diǎn)，而相對(duì)PB已創(chuàng)歷史新高。至13年8月，大部分“白馬股”的PEG已經(jīng)顯著大于1，盈利與估值的匹配優(yōu)勢(shì)不再。
4、三次“抱團(tuán)”瓦解還有另外一個(gè)共同原因，是出現(xiàn)了其他強(qiáng)勢(shì)的替代板塊分流了股市資金
A股存在風(fēng)格輪動(dòng)與行業(yè)輪動(dòng)，隨著“抱團(tuán)”板塊積累了相應(yīng)的超額收益，資金也會(huì)去尋找有更強(qiáng)成長(zhǎng)性的替代板塊，從而分流了原先抱團(tuán)的資金——2004年下半年茅臺(tái)、雙匯、白藥、蘇寧等消費(fèi)龍頭個(gè)股開始暴漲，分流了“五朵金花”的抱團(tuán)資金；2012年下半年“白馬股”開始分流白酒股的資金；2013年下半年傳媒、計(jì)算機(jī)等科技互聯(lián)網(wǎng)開始分流“白馬股”的資金。
五、從抱“高成長(zhǎng)性”轉(zhuǎn)向抱“高穩(wěn)定性”
歷史上三次典型的“抱團(tuán)取暖”，抱團(tuán)行業(yè)的核心特征是——盈利成長(zhǎng)性相比A股整體具有顯著的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，估值水平較低，且具有中長(zhǎng)期的邏輯支撐其盈利的持續(xù)性。
反觀當(dāng)前，目前被抱團(tuán)的21只“消費(fèi)龍頭股”自身?xiàng)l件相比前面三次抱團(tuán)的板塊，是明顯遜色的——從盈利能力的角度來看，過去三次被抱團(tuán)板塊的ROE都是持續(xù)提升的，但是本次被抱團(tuán)的“消費(fèi)龍頭股”至少目前來看ROE仍在下行；從估值的角度來看，過去三次抱團(tuán)板塊的PEG均小于1，而本次被抱團(tuán)的“消費(fèi)龍頭股”PE水平已達(dá)到23倍，但最新的一季報(bào)盈利增速也只有23%，PEG已經(jīng)等于1。
最近半年，消費(fèi)白馬的業(yè)績(jī)?cè)鏊俚陀贏股整體，ROE也并未回升，但勝在盈利增長(zhǎng)穩(wěn)定性強(qiáng)、ROE絕對(duì)水平高。A股剔除金融的2017年一季報(bào)盈利大幅加速（從23%上升至48%），但是21只消費(fèi)白馬股只是小幅加速（利潤(rùn)增速?gòu)?7.8%上升至22.6%）；A股剔除金融的ROE已連續(xù)回升三個(gè)季度，但是21只消費(fèi)白馬股的ROE仍在下行通道。不過回顧2012年以來的盈利趨勢(shì)和ROE趨勢(shì)，會(huì)發(fā)現(xiàn)消費(fèi)白馬股的盈利增速表現(xiàn)出極強(qiáng)的穩(wěn)定性，ROE絕對(duì)水平也遠(yuǎn)高于A股整體，在目前市場(chǎng)對(duì)未來經(jīng)濟(jì)和政策變化存在巨大爭(zhēng)議、不確定性極大的環(huán)境之下，這些消費(fèi)白馬股依靠穩(wěn)定的增長(zhǎng)和較高的盈利能力，獲得了“穩(wěn)定性溢價(jià)”。
六、本次“抱團(tuán)”瓦解的信號(hào)——宏觀不確定性的降低使“穩(wěn)定性溢價(jià)”消失
過去三次“抱團(tuán)”大家抱的是“高成長(zhǎng)性”，即那些不同時(shí)代背景下最強(qiáng)的“成長(zhǎng)股”是大家“抱團(tuán)”的對(duì)象，因此過去三次“抱團(tuán)”瓦解的根本原因都在于對(duì)這些板塊高成長(zhǎng)性的預(yù)期被打破；而這一次“抱團(tuán)”大家抱的是一種“高穩(wěn)定性”，即當(dāng)宏觀環(huán)境和政策環(huán)境面臨高度不確定性的時(shí)候，那些穩(wěn)定增長(zhǎng)的龍頭公司反而獲得了“穩(wěn)定性溢價(jià)”，因此這次“抱團(tuán)”的瓦解可能不會(huì)是因?yàn)辇堫^公司業(yè)績(jī)的證偽，而是因?yàn)楹暧^環(huán)境或者政策環(huán)境的不確定性降低。
那什么情況才算“不確定性降低”呢？廣發(fā)證券認(rèn)為對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和對(duì)政策環(huán)境都需要再等待——
1、對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的等待——等待“復(fù)蘇證實(shí)”或者“復(fù)蘇證偽”。
今年以來，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的爭(zhēng)議一直很大，樂觀的人認(rèn)為是“新周期”，悲觀的人認(rèn)為是“繁榮的頂點(diǎn)”，而這一爭(zhēng)議還需要等待經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的進(jìn)一步驗(yàn)證。
2、對(duì)監(jiān)管政策的等待——到底什么時(shí)候才算監(jiān)管政策“靴子落地”？——廣發(fā)證券認(rèn)為是在從“督查”到“整改”過渡的階段。
對(duì)于金融監(jiān)管政策，大家總有一種“看不到盡頭”的感覺，都很關(guān)心這個(gè)“去杠桿”究竟要去到什么程度才算完成？根據(jù)銀監(jiān)會(huì)的要求，在6月12日商業(yè)銀行“自查”結(jié)束之后，還有一個(gè)“督查”階段，“督查”結(jié)束之后是“整改”，而相應(yīng)的細(xì)則應(yīng)該就會(huì)在從“督查”到“整改”過渡的階段出臺(tái)，這才能算是真正的“靴子落地”，屆時(shí)應(yīng)該能有效緩解市場(chǎng)對(duì)“去杠桿”的恐懼心理。
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