曾任職于新風(fēng)天域（前黑石亞洲創(chuàng)始團隊），完成了亞洲首個在紐交所的SPAC上市，并收購了中國最大民營醫(yī)療集團「和睦家」。從百億規(guī)模交易和全球數(shù)百個頂尖機構(gòu)投資者的切磋中轉(zhuǎn)身，專注于洞察全球頂尖投資機構(gòu)的最佳實踐。
轉(zhuǎn)載與商業(yè)合作請至：
溯元育新后臺留言，或聯(lián)系微信號：jitungzoek_envolve，我們會發(fā)送相關(guān)轉(zhuǎn)載規(guī)范。
本文共3465字
推薦閱讀時間11分鐘
以“合伙人平分carry”的獨特分配方式而備受大家關(guān)注和討論的TMT VC基金——Benchmark最近發(fā)生了重大人員變動，成立以來任職時間最長的合伙人Bill Gurley公開表示自己將逐漸淡出Benchmark，不會再參與第10支基金的募集和新的投資活動，也不會作為新基金的董事。
這并不是Benchmark第一次的老將退位。
深入挖掘市場上的新聞之后，你會看到Benchmark有個不成文的規(guī)矩，基金合伙人必須在50歲左右退位。創(chuàng)始人Kevin Harvey（55-60歲），Mitch Lasky（56歲），都已經(jīng)逐漸淡出了Benchmark，只保留顧問的角色。
一家投資機構(gòu)最寶貴的資產(chǎn)是人才，最大的挑戰(zhàn)永遠是留住人才。
放眼整個美國創(chuàng)投圈，代際更換發(fā)生摩擦矛盾的例子時有發(fā)生。從KPCB老將，互聯(lián)網(wǎng)女皇Mary Meeker因為策略和階段偏向不和，創(chuàng)立成長期投資基金B(yǎng)ond Capital；到從New Enterprise Associates帶走八家公司老股自立門戶，成立NewView Capital的Ravi Viswanathan。每一次核心人才的流失，對一家基金造成的有形、無形的損失都是巨大的。
Benchmark除了投資業(yè)績頂尖，基金規(guī)模穩(wěn)定，合伙人平分carry之外，具體在基金運營方面有什么可圈可點之處？舉幾個數(shù)字可以以小見大。
53歲：Bill Gurley 66年出生，如果他想干的話，還能在VC這行業(yè)干起碼10年；
合伙人平均年齡40歲：剩下的5個活躍的合伙人都非常年輕，Chetan Puttagunta（32歲），Sarah Tavel（05年開始工作，年齡在35-40歲之間），Eric Vishria（41歲），Matt Cohler（43歲），Peter Fenton（47歲）；
4.25億美金，Classic VC Fund：Uber上市給LP賺了約80億美金return before fee之后，新基金仍然沒有擴大規(guī)模，4.25億美元的VC基金，無論在中國還是美國，都不算大；
20%進行二級市場投資：新基金的20%將會投入到二級市場被低估的科技公司當(dāng)中（考慮到當(dāng)下一級市場的估值泡沫，利用一級市場的認知優(yōu)勢，參與二級市場的機會很大）；
25年，250家：成立25年，投資250家。這樣的投資數(shù)目絕對是精品中的精品，經(jīng)歷2個市場周期的Benchmark也沒有因為市場過熱或者或冷打亂自身的節(jié)奏。
怎么看這一人事變動對于中美兩地創(chuàng)投行業(yè)的啟示？
01
早期投資單支基金募集規(guī)模將會越發(fā)穩(wěn)定，趨向于1.5億美金 / 5億人民幣左右，carry為王不賺管理費，將會是下個10年VC主旋律的其中之一
不同階段的投資需要的是完全不同的組織能力、行業(yè)認知和操作手段，第一支1億，第二支5億，第三支10億的募資操作，不僅對LP的回報無法負責(zé)，更是對自身組織發(fā)展的一顆定時炸彈。
為什么？因為對于一個10-20人的精品團隊，1,500萬/年的運營成本是合理薪酬的上限。最早進行規(guī)?；?、體系化投資VC的家族辦公室Kauffman Foundation，已經(jīng)要求投資的的GP采取一種新型的方式來分配收入。他們不再按照2%的管理費方式，根據(jù)基金規(guī)模大小來進行GP收入分配，取而代之的是根據(jù)團隊人數(shù)與實際運營需求進行支出。歷史悠久的Bessemer Venture Partners，也采取了類似的方式。
例如10人的團隊，每年支出1500萬的上限作為固定工資，而不論其基金大?。煌瑫r，GP carry則由其自身投資業(yè)績表現(xiàn)進行激勵，獲得多于或少于20%的carry。
這樣的作法其實是許多LP的理想狀態(tài)，因為過往的做法導(dǎo)致了：管理層只為規(guī)模負責(zé)，不為回報負責(zé)。
當(dāng)投資團隊獲得更好的投資回報卻無法得到更大比例的carry收入分配時，傾向于對于未來的carry / bonus收入諱莫如深。當(dāng)carry比例可以收縮時，管理層則會很愿意去激勵團隊，透明化回報的分配機制
例子：當(dāng)投資經(jīng)理的底薪為30萬，MD80萬的時候，整個團隊在乎的是更好的投資標(biāo)的和更好的退出規(guī)劃；但管理團隊工資因規(guī)模擴張而迅速膨脹時，將會帶來基金內(nèi)部工資的兩極分化，大家更多在乎的是如何從LP口袋里掏出更多的錢，而不是為其創(chuàng)造更優(yōu)異的長期回報。
如果采取固定管理費+浮動carry的方式，能夠把內(nèi)部不必要的競爭摩擦甚至是對于管理層的討好，轉(zhuǎn)化為對外部投資回報的追求，真正地對LP負責(zé)。
02
新的分配機制將會誕生，如何留住公司的Principal, MD, Partner將會成為一個亟待解決的問題
讓我們來看看既有的best practice：
Social Capital，由Facebook前副總裁Chamath Palihapitiya創(chuàng)辦的“專門投資那些VC不敢投，但解決問題會產(chǎn)生深遠影響”的VC，專注于給自己的人最高的cash pay，可以使用工資去換取carry或者GP stake，it's your choice.
03
下個10年，將會出現(xiàn)更多VC和對沖基金的混合體
VC和對沖基金的界限，當(dāng)下已經(jīng)變得十分模糊。
會有越來越多的VC為了尋找新的商業(yè)價值、深入理解二級市場資產(chǎn)定價機制而參與二級市場投資。
類似于Benchmark的新基金會分配20%投資到二級市場的科技公司，USV利用基金的10-15%投資二級市場優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。
同樣，會有越來越多對沖基金為了得到對于新興市場 / 行業(yè)的超額認知，構(gòu)建新的投資策略，跨越階段重倉早期創(chuàng)業(yè)公司。
Coatue Management（喜茶、VIPKID等）, Tiger Global（滴滴、字節(jié)跳動等）
一二級市場聯(lián)動尋找價值，進行crossover investing的收益是巨大的。
深入一級市場能夠給投資者提供最新的內(nèi)部數(shù)據(jù)與領(lǐng)先市場的行業(yè)認知；而參與二級市場，則能夠在退出端定價和操作、了解機構(gòu)投資人意向方面，提供獨特的視角，在信息差不斷縮小的背景下進一步提升自身創(chuàng)造價值的能力。
例如一家投資機構(gòu)長期看好線上教育的發(fā)展，看空線下教育的前景。那么可以重倉多個龍頭公司（無論一級二級），同時在二級市場上采取分散的頭寸同時做空10-50支表現(xiàn)一般的線下教育領(lǐng)域股票，追求穩(wěn)定的絕對收益。
04
少壯投資人的伯樂：Manager of Managers模型
Tiger Management（老虎基金，不同于我們熟知的Tiger Global）創(chuàng)始人Julian Robertson作為對沖基金行業(yè)“教父”級別的人物，有兩段同樣引人注目的職業(yè)生涯。
在二十余年的“親自下場”階段期間，他的老虎基金通過宏觀策略創(chuàng)造優(yōu)異回報，管理規(guī)模從880萬美元擴大到210億美元，扣除費用后年回報率達到30%。
而他的“場下執(zhí)教”階段，則是在90年代末自身基金業(yè)績受損，2000年徹底關(guān)閉自身基金開始。在培育了一批最優(yōu)秀的對沖基金經(jīng)理后，他從自己的弟子里挑選得意門生，為他們的新基金支持1000-2000萬美元。如果策略成功，管理能力得到驗證，則進一步背書募集規(guī)?；幕稹?/strong>由此誕生了tiger cub（第二代）, tiger grand cubs（第三代）, tiger seeds（第四代）共120余支基金，總計管理規(guī)模超過了1500億美元。其中不乏大名鼎鼎的Viking Global, Coatue Management, lone Pine Capital和Maveric Capital。
Julian也因為通過甄別、篩選、培育、支持優(yōu)秀的少壯派投資人，獲得了巨大的收益，也為后來對沖基金的Manager of Managers模型打下了實踐基礎(chǔ)與范例。
在國內(nèi)的VC行業(yè)，GP與LP之間、一代GP與二代GP之間如果能夠形成一種透明互信的關(guān)系，同樣的操作也是可行的，很多機構(gòu)已經(jīng)開始這樣做。例如紅杉、高瓴、格上財富等機構(gòu)，已經(jīng)開始篩選、儲備優(yōu)質(zhì)的GP人才，嘗試新的投資階段、策略、行業(yè)專注與管理模式。
從2020年開始，會是這種Manager of Managers形式漸成氣候的10年。
05
新一批85后/90后基金管理人將會在2021-2023年誕生，并在2026-2029會有一批人開始集中地嶄露頭角，到2030年達到投資業(yè)績的頂峰。背景多元而有集中主題（thematically driven with a diverse background）
一級市場在2020年其實還沒有真正觸底，2022年才是最差的年景，在2010年前后募集的這一批基金徹底清算，這個市場才算是利空出盡。
接下來的2年，GP人才市場會暗流涌動，他們見識到了上一批基金的缺點和不足，也驗證了自身的投資能力和專長。由這一批新投資人帶領(lǐng) / 參與的基金管理層，會在退出和募資的體系化方面有比較大的改善，也會以新的方式對齊與LP的利益。
LP市場的專業(yè)化水平也在不斷提升，反推行業(yè)GP提升自身的要求，也推動新的嘗試和創(chuàng)新。水平提升后的LP對于新一波基金管理人才、差異化的投資策略、與過往不同的GPLP分配機制也會有更深入理解和更多的支持。It's time to shake up the old guards.
這個變遷的背后是新一代LP扶持了新一代GP，同時新一代的GP的成功反哺了新一代的LP，這一群GP對于基金的投資策略擁有更加精準和具體的主題，背后是身后的實操運營今天經(jīng)驗，對于特定群體的用戶有先天的感知和后天的勤奮。但是，單純地以“領(lǐng)域”、“賽道”或者“行業(yè)”來劃分他們，也沒有意義。
實際上，這是一種價值觀的勝利，你的信念會影響甚至決定你的行為，尤其是在關(guān)鍵時刻。
06
成為一個GP的標(biāo)準會越來越高，這一波是最后一次MD可以在沒有明確的退出和募資業(yè)績下無差別搖身一變做GP的行情了，這并不意味著，你接下來10年會像過去10年那樣輕松
1.你不可能不需要考慮退出，不在退出端進行更加深刻的考量和更加細致的規(guī)劃；
2.你投資了哪個案子，是不是獨角獸，根本不重要；切記，千萬別再把你投的案子寫在朋友圈封面啦，不要在別人出手投資某個案子的時候轉(zhuǎn)載和恭喜啦，對于LP最終的回報負責(zé)才是真正的負責(zé)。
在過去的幾年中，相較于VC終結(jié)論、資本寒冬論的喧囂塵上，我們認為這一類聲音對于投資人沒有意義，對于創(chuàng)業(yè)者渲染焦慮，對于新生LP也產(chǎn)生了誤導(dǎo)。
我們看到的是全球VC基金已經(jīng)慢慢成熟的最佳實踐，以及一個更加健康、有序、專業(yè)化的中國VC市場的誕生。我們將通過我們的闡述把這些最佳實踐有序地展現(xiàn)給你們。
我們專注研究與解構(gòu)對創(chuàng)投行業(yè)有重要參考借鑒價值的細分領(lǐng)域投資之王，同時也會將第一手的全球行業(yè)變革、最新實踐、資深LP的動向，內(nèi)部投資決策材料第一時間上傳到我們的知識星球。
無論你是合伙人、VC從業(yè)者、LP還是產(chǎn)業(yè)資本，相信你都需要一個信息素養(yǎng)極高的合伙人級別助理，不斷為你監(jiān)測全球最優(yōu)秀基金的最佳實踐。
我們也希望把我們看到的，聽到的，以及努力研究得到的成果，第一時間分享給市場上所有對于探索下一代GP和新的商業(yè)價值的人們。
有意同我們具體交流的讀者，加入我們的知識星球，溯元創(chuàng)始人王潛和聯(lián)合創(chuàng)始人劉嘉培會在48小時內(nèi)回答各位的問題。
