引子
最近幾天，債市頻繁大跌，尤其是短期債券，跌得更猛。6月4日，五年國開活躍券200203上行11.75bp至2.86%，1年國開活躍券上行10bp至2.15%。收益率曲線大幅熊平。
如上圖所示，5月25日至6月4日，1年國開債上行66bp，3年國開債上行60.5bp，5年國開債上行46bp，10年國開債上行15.8bp。
其中，最主要的原因就是央行收緊了銀行間資金價格。每次問交易員資金情況怎么樣，他們都會說：
挺松的，但價格很貴，你要不要？
很多人都會奇怪，為什么僅僅提高銀行間資金價格就能引起債市如此劇烈的振動呢？5月26日，我寫了《從牛陡到熊平》一文，并得出一個結論，起初的牛陡是因為資金加杠桿買三五年利率債，現(xiàn)在熊平是因為資金在去杠桿，因為資金成本提高了。
在那篇文章里，我只是從策略選擇的角度來分析這個問題，并沒有研究現(xiàn)實中的具體機制，也就無法回答下面那幾個問題：
1、什么叫資金空轉(zhuǎn)？
2、央行為什么要打擊資金空轉(zhuǎn)？
3、為什么提高資金利率就能打擊資金空轉(zhuǎn)？
4、為什么現(xiàn)在資金松但價格貴？
在這篇文章里，我將解釋機制，復盤時間線，并回答上述幾個問題。
短暫的金融擴張
在前文《致命魔術：影子銀行的戲法》中，我們介紹了一種分析金融現(xiàn)象的思維工具——資金池，并得出銀行或影子銀行幾個基本要件：
1、資金池；
2、資產(chǎn)負債期限錯配；
3、負債剛兌；
資管新規(guī)之后，中國的影子銀行受到了極大的限制，金融系統(tǒng)的期限錯配能力減弱。但是，疫情爆發(fā)之后，央行寬貨幣措施使得銀行間資金和長端利率債的利差快速擴大，給金融機構制造了很大的套利空間。
金融系統(tǒng)找到了擴表的新途徑，銀行可以在資產(chǎn)端直接買入債券或者委托給基金，與此同時發(fā)一筆同業(yè)存單與之匹配。這筆同業(yè)存單又被貨幣基金買入，負債以貨幣基金的形式被普通客戶持有。
貨幣基金替代了傳統(tǒng)框架下的普通存款。
這個框架的優(yōu)勢是，它不派生存款，可以繞開央行存款準備金率的限制。理論上，只要標的債券的利率高于存單的利率，并且存單的發(fā)行規(guī)模受的約束較小，這個系統(tǒng)就會持續(xù)擴張。
在整個鏈條上，委外基金、銀行、貨幣基金和客戶通過市場自由組合，只要套利空間足夠大，三個資金池就會聯(lián)通在一起，完成套利。
ps：上圖是近些年5年國開債和3個月存單的息差，4月份那波收窄是被人套利套平的。
杠桿和資金空轉(zhuǎn)
如果僅僅是這種自由組合式的套利，央行尚且能容忍。但是，機構不滿足于此，他們覺得利差太薄，加杠桿增強收益。
對貨幣基金而言，只要增量的同業(yè)存單利率高于回購利率，他們就會加杠桿增厚收益。對于委外基金而言，只要增量債券的收益高于回購利率，他們也會加杠桿。
最終，金融系統(tǒng)的資產(chǎn)負債表通過銀行系統(tǒng)配平，銀行的資產(chǎn)端增加了“回購1+2”，負債端增加了“存單1+2”。
對于銀行體系而言，這筆買賣是虧本買賣，因為回購利率低于存單利率，銀行系統(tǒng)向非銀系統(tǒng)凈支付息差，規(guī)模擴得越大，支付得息差越多。
但是，對于個體的銀行，它有極大的動機發(fā)存單做委外，真正承擔損失的是回購的凈融出方。
這種擴張方式有以下幾個特點：
1、銀行并沒有發(fā)放貸款，支持實體經(jīng)濟；
2、系統(tǒng)派生了大量的回購；
3、系統(tǒng)派生了大量的同業(yè)存單；
4、系統(tǒng)沒有派生一般性存款（或者很少）；
5、系統(tǒng)不會消耗超儲。
為什么監(jiān)管把它叫做資金空轉(zhuǎn)呢？有兩個原因：
一、這種擴張并沒有發(fā)放貸款，支持實體經(jīng)濟；
二、這種擴張不派生一般性存款，也就不會消耗超儲，所以，不存在自我剎車的可能，會一直擴張下去。
資金空轉(zhuǎn)的實質(zhì)
資金空轉(zhuǎn)的實質(zhì)是一種銀行之間的無序競爭，他們競爭的是銀行系統(tǒng)內(nèi)的存量息差（NIM），代價則是向非銀系統(tǒng)支付大量費用或息差。
事實上，在銀行體系還存在一種與之對偶但較易理解的無序競爭——存款競爭。銀行之間會為了爭奪一般性存款（實質(zhì)上是超儲）打各種擦邊球，變幻名目（比如協(xié)議存款）提高價格來爭奪資源。打價格戰(zhàn)的直接后果就是整個銀行體系的成本變高，NIM變薄。
搞資金空轉(zhuǎn)的原理類似，也是一種公共地悲劇，先下手搞資金空轉(zhuǎn)的銀行獲益，其他銀行受損，于是，大家不得不都加入這場紛爭。
因此，作為金融體系的監(jiān)管者，無論是從支持實體經(jīng)濟的角度，還是從金融防風險的角度，央行都會在回購規(guī)模積累到一定程度終結這場盛宴。
倒逼
在最開始的時候，監(jiān)管對銀行體系是心存期待的，他們希望銀行體系努力發(fā)放貸款支持實體經(jīng)濟。在這條路上，銀行發(fā)放貸款，會派生存款，消耗系統(tǒng)中的超額儲備。在這種情況下，央行十分愿意支持銀行體系，適時提供超額儲備。
然而，銀行獲利的途徑并不止向外發(fā)放貸款這一條，還有一個辦法就是聯(lián)合非銀搶系統(tǒng)里的存量NIM，更何況第一條路并不好走，所以，很多人就選擇容易走的路。
向外擴張的路徑，央行是支持的，愿意適時補充超儲；內(nèi)部競爭存量的路徑，央行則是反對的。
可是，由于巨額期限利差的存在，金融體系自發(fā)地會競爭存量資源，搞資金空轉(zhuǎn)。更為不妙的是，這種空轉(zhuǎn)不消耗超儲，所以，央行采用了調(diào)控價格的手段，提高隔夜和七天回購的利率，把第二條路堵上，逼大家走第一條路。
這也解釋了一個特別詭異的現(xiàn)象，這段時間債市跌得稀里嘩啦，但是，市場上根本不缺超儲。
監(jiān)管提高回購利率，直接拉爆了存單的價格。委外資金池、銀行資金池和貨基資金池相互配合的局面被打爆。大家本來就是自由組合、各取所需，眼下大難臨頭，所有人作鳥獸散。于是，各種債券被砸盤，委外被贖回，大量存單被砸，貨基被贖回。債券市場來了一波快速的去杠桿。
產(chǎn)品本身加了一層杠桿，委托代理關系又是一層杠桿，兩層杠桿同時去起來，地動山搖。
事先布局
直到現(xiàn)在市場還彌漫著一種調(diào)調(diào)，寬信用必須要寬貨幣，央行不可能一方面提高銀行間資金利率，另一方面給實體經(jīng)濟提供便宜的貸款。資金套利者很篤定央行會繼續(xù)提供一個低資金利率的環(huán)境，他們的套利行為不可能失敗。
很顯然，央行的貨幣銀行學水平顯然超過了他們的預期。
市場根本就沒有想到，央行會變不可能為可能，創(chuàng)新出幾個定向直達的寬信用工具，
先放貸款，后拿便宜資金。
有了這個工具，央行就可以繞過傳統(tǒng)的“銀行間市場+銀行”的體系，放心地去打擊資金空轉(zhuǎn)行為了——寬信用和防范金融風險成了兩個不沖突的目標。
這一次“圍剿”其實是有跡可循的：
5月26號，易綱行長表示，新冠肺炎疫情發(fā)生以來，人民銀行認真貫徹落實黨中央、國務院決策部署，創(chuàng)新貨幣政策工具，通過貨幣信貸政策的結構化、精準化，縮短貨幣政策的傳導鏈條，提高企業(yè)融資的“直達性”。
6月1日，央行推出了中小微企業(yè)貸款階段性延期還本付息政策、普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃這兩項新的貨幣信貸政策工具。
6月4日，央行黨委會提到，提堅決打好防范化解重大金融風險攻堅戰(zhàn)，加強金融領域重大風險防控，對各類不穩(wěn)定因素高度警惕、認真研判、快速應對，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險底線。
結束語
從整個系統(tǒng)來看，杠桿的正反過程都是零和博弈。在加杠桿的過程中，整個銀行體系和一些老老實實放貸款的銀行是代價，非銀和搶先一步的銀行賺得盆滿缽滿。在去杠桿的過程中，非銀和搞事情的銀行就變成了代價，最痛苦叫的最慘的也是它們。
對市場機構而言，賺錢是頭等大事，不讓銀行打存款價格戰(zhàn)，大家尚能理解，但不讓大家加杠桿搞資金空轉(zhuǎn)，就有些匪夷所思了，是非曲直要繞好大一個彎兒才能弄明白。更何況斷人財路如殺人父母，市場頗有微詞。
央行也不會跑出來解釋，我是為你們好。
央行的工作就是在宴會正在進行時拿走盛滿酒的大酒杯。
幸運的是，央行搗鼓出了一個新工具，宴會可以繼續(xù)，但也不會有醉漢。
