1. 摘要
國內(nèi)正極市場開山者，借電動化東風(fēng)穩(wěn)步成長。當(dāng)升科技是國內(nèi)最早一批鋰電正極企業(yè)，依靠央企背景和優(yōu)秀的市場布局，客戶覆蓋SKI、LG化學(xué)等頭部電池企業(yè)，是最早進(jìn)軍海外市場的國內(nèi)正極企業(yè)。公司正極產(chǎn)品技術(shù)領(lǐng)先，獲得客戶和市場的廣泛認(rèn)可，憑借成本管理、客戶結(jié)構(gòu)以及技術(shù)迭代優(yōu)勢，盈利水平領(lǐng)先行業(yè)。
電動趨勢催化正極市場，競爭格局加速優(yōu)化。受下游電池和應(yīng)用端需求帶動，正極市場保持高速成長，預(yù)計(jì)2025年市場規(guī)模突破2000億元，復(fù)合增速接近30%。短期來看，磷酸鐵鋰在補(bǔ)貼退坡階段憑借成本優(yōu)勢有回潮趨勢，市占率小幅回升；長期來看，隨著技術(shù)改進(jìn)、降本和高續(xù)航需求，行業(yè)高鎳三元趨勢逐漸清晰。而高鎳三元的技術(shù)壁壘較高，行業(yè)集中度逐漸改善，競爭不斷利好龍頭企業(yè)。
市場規(guī)模不斷提升，產(chǎn)能有序擴(kuò)張。公司技術(shù)領(lǐng)先，8系單晶已經(jīng)穩(wěn)定供貨海外客戶，作為SKI全球正極主供，伴隨海外客戶擴(kuò)產(chǎn)加速和儲能布局高速增長。國內(nèi)市占率也在不斷提升，19年到21年上半年，市占率有明顯提升，目前三元市場市占率9%，高鎳市場7%，增長迅速。21年定增項(xiàng)目穩(wěn)健擴(kuò)產(chǎn)，預(yù)計(jì)21年有效產(chǎn)能約5萬噸，23年底超10萬噸，可以滿足客戶需求的持續(xù)釋放。
2. 當(dāng)升科技
當(dāng)升科技脫胎于北京北礦電子材料發(fā)展中心，2002年成功進(jìn)入鋰電池正極材料行業(yè)，2008年進(jìn)入動力電池市場。2010年公司成功在創(chuàng)業(yè)板上市，是國內(nèi)第一家正極上市企業(yè)。2.1 追趕一線龍頭，市場話語權(quán)逐漸加重
公司主要業(yè)務(wù)集中在正極材料上，切入賽道的時(shí)間早，與大部分下游動力電池企業(yè)建立了長期的合作關(guān)系。2020年公司在國內(nèi)三元正極材料市場中占比9%，位列第四，較2019年有較為明顯的提升。在高鎳三元市場中，公司市場份額也在不斷提升，從2020年不足5%，增長到21年1-5月的7%，向容百科技、天津巴莫不斷看齊。2.2 卸下包袱輕裝上陣，業(yè)績拐點(diǎn)開始顯現(xiàn)
2019年，公司受宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)增速放緩，競爭加劇等多重因素影響，業(yè)績出現(xiàn)較大下滑，其中收入為22.83億元，同比下降30.37%。歸母凈利潤轉(zhuǎn)負(fù)，虧損2.09億元，同比下滑166.12%，主要由于公司收入下滑，以及報(bào)告期內(nèi)計(jì)提大額商譽(yù)減值和存貨減值所致。如果排除此兩項(xiàng)影響，2019年歸母凈利潤與18年基本持平。2020年，公司迅速走出業(yè)績困境扭虧為盈，收入達(dá)到31.83億元，同比增長39.36%，回歸正常水平；歸母凈利潤3.85億元，同比增長284.12%。21年上半年，公司繼續(xù)保持高速發(fā)展態(tài)勢，收入29.89億元，同比增長174.08%；歸母凈利潤4.47億元，同比增長206.02%，創(chuàng)造歷史最佳水平。2.3 正極材料為核心業(yè)務(wù)，放量迅速
公司的收入主要由正極材料貢獻(xiàn)，連續(xù)多年保持90%左右的收入占比。2020年公司鋰電正極材料收入30.02億元，同比增長39.76%，占公司總收入的94.31%；2021年上半年，正極材料收入28.35億元，占總收入的94.85%。2020年公司正極材料產(chǎn)量2.47萬噸，銷量2.40萬噸，較2019年分別增長64%和58%。公司正極材料業(yè)務(wù)的增長十分明顯，有望繼續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)銷量，實(shí)現(xiàn)業(yè)績的突破。
3. 正極材料行業(yè)
3.1 早期行業(yè)壁壘較低，競爭分散
正極材料位于鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈上游，由于早期低端產(chǎn)能進(jìn)入壁壘較低，行業(yè)競爭較為激烈，市場集中度在四大材料中數(shù)據(jù)較低水平。2020年國內(nèi)三元正極材料市場CR3為35%，CR5僅為44%；磷酸鐵鋰市場CR3為52%，CR5為69%。3.2 碳中和助力電動化，新能源強(qiáng)勢復(fù)蘇
補(bǔ)貼延續(xù)+雙積分倒逼企業(yè)轉(zhuǎn)型。國內(nèi)的新能源市場正處于雙積分托底后補(bǔ)貼時(shí)代，一方面上調(diào)新能源汽車積分比例要求，增加對于續(xù)航里程、能量密度調(diào)整折扣，使得純電動乘用車的積分計(jì)算條件更加嚴(yán)苛；另一方面，在新能源補(bǔ)貼逐漸退坡的情況下，上調(diào)了對于優(yōu)化百公里耗電量的獎勵(lì)，鼓勵(lì)和倡導(dǎo)新能源汽車使用能量密度更高、性能更好的動力電池和材料。2021年1-7月國內(nèi)新能源汽車產(chǎn)銷增長迅速，6月和7月已經(jīng)超過去年高峰。2019和2020年，中國新能源汽車銷量分別為120.61萬輛和132.29萬輛，在新能源補(bǔ)貼退坡和疫情的沖擊下，仍保持強(qiáng)韌的復(fù)蘇。20年7月開始，國內(nèi)新能源汽車銷量同比轉(zhuǎn)正增長22.65%，并將增長的態(tài)勢延續(xù)到21年7月，連續(xù)13個(gè)月保持正增長。21年7月，中國新能源汽車銷售量27.06萬輛，達(dá)到歷史單月最高。隨著新能源汽車銷量的上升，動力電池裝機(jī)量也而保持高速增長。2019和2020年國內(nèi)動力電池總裝機(jī)量分別為62.4GWh和62.9GWh，同比增長9.47%和0.80%，整體保持平穩(wěn)。從20年7月開始，隨著疫情好轉(zhuǎn)、行業(yè)復(fù)蘇，動力電池裝機(jī)量明顯抬升，同比轉(zhuǎn)正。21年1-7月合計(jì)裝機(jī)量達(dá)到63.8GWh，較去年同期增長183.69%，行業(yè)前景十分樂觀。3.3 三元材料性能優(yōu)勢明顯，預(yù)計(jì)市占率超過6成
從動力電池的種類比較來看，三元系電池目前仍是主流。與磷酸鐵鋰相比，三元材料在比容量、比能量、低溫性能等方面均有明顯優(yōu)勢，從16年開始市占率逐步上升，之后隨著補(bǔ)貼的傾斜，18年開始成為市場主流，一度占據(jù)2/3的市場。20年開始，隨著補(bǔ)貼退坡，低成本的磷酸鐵鋰電池逐漸回潮，加上儲能市場的潛在空間巨大，三元的主導(dǎo)地位小幅受挫，但目前來看仍保持優(yōu)勢。未來隨著全球電動工具、小動力以及新能源車市場向高端化方向發(fā)展，三元材料（尤其是高鎳三元材料）的占比有望繼續(xù)保持在較高水平。按照SNE預(yù)測，未來三元材料（普通和高鎳方向）將占據(jù)60%左右的市場空間。3.4 高鎳低鈷成為三元主流方向
三元材料高鎳方向明確，一方面可以降低鈷用量，減少生產(chǎn)成本；另一方面可以有效提升電池能量密度，實(shí)現(xiàn)電池性能的優(yōu)化。目前量產(chǎn)的三元正極材料主要包括NCM系列和NCA系列，又根據(jù)各金屬元素含量不同配比，細(xì)分為NCM3系、NCM5系、NCM6系、NCM8系和NCA。不同的元素含量配比決定了正極材料的各項(xiàng)性能，例如鎳可以提高材料放電比容量，但會降低循環(huán)性能和穩(wěn)定性；鈷可以抑制相變并提高倍率性能，但將抬高正極材料生產(chǎn)成本。鈷礦供需失衡帶動價(jià)格上漲，波動性較強(qiáng)。全球鈷礦資源稀缺性強(qiáng)，國內(nèi)探明儲量僅為全球的1%，高度依賴進(jìn)口。在過去8年時(shí)間內(nèi)，周期驅(qū)動邏輯一致，主要體現(xiàn)為需求端超預(yù)期放量推動價(jià)格上漲，激勵(lì)供給端集中擴(kuò)產(chǎn)，產(chǎn)能過剩主導(dǎo)價(jià)格下跌。2018年開始，由于前期擴(kuò)產(chǎn)過熱，以及2019年新能源汽車補(bǔ)貼退坡，2020年疫情沖擊削弱下游需求，鈷價(jià)格從高位下跌；2020年下半年，嘉能可關(guān)閉最大鈷礦，加上新能源汽車強(qiáng)勢放量，國內(nèi)鈷價(jià)一度突破40萬元/噸，目前在35萬元/噸水平附近波動。高鎳三元電池單GWh耗鈷量比NCM523減少60%左右，可以大幅降低制造成本，減少價(jià)格波動。另外，高鎳三元的理論能量密度比傳統(tǒng)5系和6系相比，分別提高26%和15%，優(yōu)勢明顯?？紤]到低成本和長續(xù)航是目前動力電池的主要改良目標(biāo)，行業(yè)對高鎳低鈷的方向已經(jīng)達(dá)成共識。
4. 核心優(yōu)勢
4.1 高鎳布局領(lǐng)先，產(chǎn)能擴(kuò)張穩(wěn)健
公司在高鎳領(lǐng)域布局早，從15年開始突破生產(chǎn)設(shè)備、性能改良等關(guān)鍵技術(shù)，通過優(yōu)化工藝提高高鎳產(chǎn)品的穩(wěn)定和循環(huán)性能。目前公司高鎳三元產(chǎn)品已經(jīng)實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，并大量出口至日韓和歐美市場。長壽命NCM811產(chǎn)品已經(jīng)實(shí)現(xiàn)對國際大客戶的穩(wěn)定批量供貨，月出口規(guī)模達(dá)到百噸以上。公司全面布局高鎳，加速提升產(chǎn)能。公司目前擁有多個(gè)生產(chǎn)基地，其中燕郊基地0.6萬噸產(chǎn)能主要是鈷酸鋰和5系三元正極。江蘇南通基地?fù)碛?.6萬噸5系和6系三元產(chǎn)能，1.4萬噸高鎳產(chǎn)能已經(jīng)陸續(xù)投產(chǎn)。常州基地計(jì)劃7萬噸高鎳產(chǎn)能，2020年已經(jīng)貢獻(xiàn)1500噸產(chǎn)量。21年4月公司通過定增的方式募資建設(shè)南通四期以及常州二期正極項(xiàng)目，預(yù)計(jì)在24年投產(chǎn)后貢獻(xiàn)5萬噸高鎳三元正極材料產(chǎn)能。截止目前，公司已投產(chǎn)的正極材料產(chǎn)能約為4.4萬噸。4.2 客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)秀，深度綁定十大鋰電龍頭
公司客戶質(zhì)量不斷改善，躋身高尖端供應(yīng)鏈。2005年，公司通過LG化學(xué)質(zhì)量認(rèn)證，2009年進(jìn)入日本市場。憑借深厚的研發(fā)能力以及優(yōu)異的質(zhì)控能力，公司已經(jīng)與全球前十大鋰電巨頭達(dá)成合作，并為其中大部分企業(yè)進(jìn)行批量供貨，是SKI全球正極主供，海外拓展能力領(lǐng)先國內(nèi)同行。4.3 海外布局助力公司盈利能力
公司毛利率顯著領(lǐng)先于同行。在四大材料中，正極材料市場集中度低，競爭激烈，加上下游電池企業(yè)較高的集中度，正極材料企業(yè)總體議價(jià)能力較弱，受成本上行的沖擊較大。公司憑借高毛利的海外業(yè)務(wù)以及高端產(chǎn)品帶動，以及靈活有效的成本管理能力，正極材料毛利率持續(xù)上升，2021年上半年為20.78%，達(dá)到歷史新高。其中三元材料毛利率21.44%，較20年上半年上升3.38個(gè)百分點(diǎn)。與其他三元正極材料廠商對比，公司在17-19年行業(yè)疲軟期間仍保持較高的盈利能力，毛利率水平在2020年已經(jīng)領(lǐng)先其他主要競爭對手。公司是國內(nèi)第一家出海的企業(yè)，早在2006年就對三星SDI進(jìn)行正極材料的批量供應(yīng)。公司海外業(yè)務(wù)收入占比高，從2015年開始持續(xù)位于20%以上，2020年海外業(yè)務(wù)收入12.18億元，占比上升至38.25%。積極的海外布局可以有效打開公司潛在市場，提高公司產(chǎn)品知名度。同時(shí)高毛利的海外業(yè)務(wù)可以改善公司整體盈利能力，在上游成本不斷上行的情況下，維持穩(wěn)定的毛利率水平。
總結(jié)
當(dāng)升科技是國內(nèi)正極材料龍頭之一，也是最早進(jìn)行全球化擴(kuò)張的正極企業(yè)。公司深耕正極材料業(yè)務(wù)多年，技術(shù)布局和客戶合作均在行業(yè)處于領(lǐng)先水平。在三元浪潮和高鎳趨勢中，公司及時(shí)跟上行業(yè)腳步，高鎳三元成長迅速。公司海外布局優(yōu)異，經(jīng)過多年合作已經(jīng)成為SKI正極主供，為公司的增長持續(xù)賦能。
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