文章來源：大資管觀察
開年以來，債券市場利率持續(xù)走高，企業(yè)債券融資成本高企，甚至高于同期基準利率，這引發(fā)了市場對于實體經(jīng)濟貸款成本和貸款需求上升的預期。本文建立了貨幣政策債券市場傳導的框架，分析認為：
一是隨著企業(yè)債券融資的較快增長、銀行對于同業(yè)存單融資的依賴以及價格型貨幣政策逐步確立，基于債券市場的貨幣政策傳導機制重要性日漸突出；
二是金融市場利率與企業(yè)貸款利率走勢具有較高的一致性，貸款利率對于R007的彈性系數(shù)約為0.35，相比較直接調整存貸款基準利率，央行調整市場基準利率走勢對于實體經(jīng)濟的影響更小，主要是金融機構自身消化了部分金融市場利率波動，預計未來銀行貸款利率可能仍有16BP的漲幅；
三是企業(yè)對于債券融資和貸款融資的決策受到融資成本、信用質量等多種因素影響，長期看，我國以銀行體系為主的金融格局下貸款和債券融資具有互補關系，而非簡單的替代關系，從歷史走勢看，信貸和債券融資的增速也具有較高的一致性。
四是短期看信用債仍存在一定調整需求，建議配置高信用等級以及景氣度具有持續(xù)性的行業(yè)債券。
一、建立一個認知金融市場利率和實體融資利率、債券融資和貸款融資的理論框架
近期，受到貨幣政策收緊、監(jiān)管風暴以及金融機構去杠桿影響，債市流動性收緊，金融市場利率顯著上行，比較關注的是1年期SHIBOR高于了貸款基礎利率、5年期AAA級中票收益率高于金融機構5年期以上貸款基準利率，引發(fā)了對于實體企業(yè)融資成本高企的憂慮，同時也產(chǎn)生了企業(yè)債權融資由債券向貸款遷移的預期。
上述現(xiàn)象的分析涉及三個方面，一個是貨幣政策通過金融市場利率向實體融資利率的傳導過程，另一個是銀行等金融機構針對債市調整而產(chǎn)生的債券投資、貸款等資產(chǎn)配置再平衡和資產(chǎn)重新定價，最后是債券和貸款利率變動過程中的企業(yè)債權融資再決策問題。上述問題的解決主要聚焦本次金融市場利率波動對于實體經(jīng)濟可能產(chǎn)生的負面沖擊影響程度，對于此問題的討論既有利于判斷后續(xù)經(jīng)濟增速走勢，也有利于判斷監(jiān)管的底線和節(jié)奏；同時研究金融機構、企業(yè)等相關反饋行為，也有利于研究貨幣政策、利率波動的傳導過程。為了解決上述市場普遍關心的問題，本文設計了貨幣政策通過債券市場傳導的路徑，主要體現(xiàn)為利率傳導機制的演化過程，但與通常認知的利率傳導機制不同，這次不是通過直接調整存貸款基準利率進行的，考慮金融市場與實體經(jīng)濟間的聯(lián)系和調整機制差異性，可能更多波動被金融市場所消化，對于實體經(jīng)濟的影響要小于直接調整存貸款基準利率，然而隨著我國金融自由化的進程加快，金融波動對于金融穩(wěn)定性和實體經(jīng)濟增長的影響正在加強，加之當前經(jīng)濟形勢較為復雜，所以本次金融市場利率波動對于實體經(jīng)濟的沖擊不容忽視。
二、金融市場利率對于實體融資利率的傳導
隨著我國債券市場的不斷壯大和發(fā)展，尤其是通過外匯占款途徑進行貨幣投放路徑的萎縮，央行通過公開市場操作以及各類創(chuàng)新貨幣政策工具進行流動性管理的重要性凸顯出來，并且我國貨幣政策正在加強轉型步伐，由數(shù)量型向價格型轉型，目前表現(xiàn)數(shù)量型和價格型相結合，正在貨幣市場加強基準利率的培育，并且通過構架利率走廊增強對于基準市場利率的管理。因此，貨幣政策的債券市場傳導機制重要性逐步提升。具體看，央行公開市場操作對貨幣市場流動性進行干預，將基準利率調節(jié)至目標水平，基準利率具有引導作用，從而影響了債券收益率，包括信用債利率和銀行同業(yè)存單及其他類別金融債券利率。
具體看，2017年一季度央行兩次上調SLF利率各10BP，打開了貨幣市場利率上行的空間，以DR007看，其運行區(qū)間中樞明顯上升，由之前的圍繞2.5%波動向圍繞2.75%波動轉變，基本與SLF利率上調幅度相當。隨著貨幣市場利率的上升以及金融機構去杠桿，債券市場收益率也有明顯升高，近期企業(yè)債、中短期票據(jù)、公司債漲幅顯著，AAA級上述債券3-5年收益率均接近了5%的較高水平，較年初上升了近100BP。從走勢看，企業(yè)債、中票、公司債收益率與貨幣市場利率走勢相關性較高，與R001走勢的相關系數(shù)平均約為0.5，與R007走勢的相關系數(shù)平均約為0.6，要高于與R001的水平，反映出貨幣市場利率中長期變動對于企業(yè)債券融資利率影響較大。
自2014年以來，企業(yè)在債券市場融資保持較快的增速，在企業(yè)融資渠道中的重要性越來越高，2016年信用債發(fā)行量超過9萬億元，2017年由于債券市場流動性收緊以及融資成本高企，企業(yè)推遲發(fā)行規(guī)模增大，信用債實際發(fā)行量縮減，預計全年可能發(fā)行的規(guī)模為6.5萬億元，較2016年下滑近30%。此次，由貨幣政策傳導的信用債融資成本高企，預計全年平均要較2016年末上升60BP，這就意味著全年企業(yè)融資費用相較2016年增多近390億元。
另一個間接傳導渠道就是隨著銀行對于同業(yè)存單的依賴，央行利率政策的調整，將會影響到銀行負債成本，通過銀行資產(chǎn)再配置和再定價，影響到企業(yè)信貸融資成本。由于該傳導機制并不像債券市場上企業(yè)融資利率那么直接，而且還涉及信貸供求關系，因此與直接調整存貸款基準利率相比，這種傳導時間更長、傳導機制更為復雜、效果更難以預測。從歷史走勢看，銀行一般貸款利率與R007走勢具有很大正相關性，相關系數(shù)為0.72，不過也可以看出，一般貸款利率走勢相對滯后，而且對于R007短期異常波動并沒有進行反映，由此可以看出，在R007確立上行趨勢后，一般貸款利率也基本確立目前拐點位置。與企業(yè)債利率相比，二者部分時間走勢相悖，可能在于金融市場的短期超調，不過長期趨勢還是具有一致性，二者相關系數(shù)為0.84。建立銀行一般貸款利率與R007的一般關系，并適當加入相關控制變量后，一般貸款利率對于R007的彈性系數(shù)為0.35左右，也就是說本輪R007如果自去年低點上漲100BP，那么一般貸款加權利率可能上漲35BP左右，考慮貸款利率調整時滯性，一季度已較去年最低點上漲19BP，在不考慮其他因素影響下，受到貨幣市場利率中樞上升帶動，預計未來一般貸款仍將有約16BP的漲幅，由于銀行對于不同客戶定價差異性較大，中小企業(yè)、部門民企面臨的定價要求會更高。
三、企業(yè)債權融資結構決策分析
各金融市場的發(fā)展為企業(yè)建立多元化的債權融資渠道提供了更便利的條件，目前，企業(yè)可選擇的債權融資渠道包括債券融資、銀行貸款、信托貸款、保理融資、委托貸款、票據(jù)貼現(xiàn)，從大的類別看，主要劃分為債券、銀行貸款、其他債權融資，然而我國企業(yè)債權融資仍然以銀行貸款為主，占比在67%左右，不過各類債權融資差別性較大，適用于不同融資需求和條件。
那么，企業(yè)如何在各類債權融資渠道中進行決策呢？最直接的影響因素就是融資成本，從利益最大化角度出發(fā)，企業(yè)肯定選擇融資成本最低的方式，然而融資成本僅是企業(yè)選擇債權融資方式的主要影響因素之一，其他因素還包括企業(yè)信用質量、信息不對稱、違約可能性、融資期限等因素。企業(yè)信用質量主要是以信用評級作為主要標識，實證研究表明，高信用等級的企業(yè)傾向于發(fā)行債券融資，中等信用等級的企業(yè)進行銀行貸款，低等級則通過其他渠道融資。信息不對稱方面，由于債務人和債權人信息不對稱將影響相關決策，債券等公開融資渠道對于信息披露程度要求高，而其他渠道則對信息披露要求程度，這也就意味著具有較高信息不對稱成本的企業(yè)將會有限選擇非公開融資方式。違約可能性方面，如果未來債務償還存在較大不確定性，非公開債務融資協(xié)商成本較低，企業(yè)更可能選擇非公開債務融資方式，否則企業(yè)更傾向于選擇公開債券融資方式。債務期限方面，債務融資期限相對信貸期限要長，對于較長期限的融資需求更適合在債券市場融資，而部分短期融資需求則可能通過銀行貸款解決。
2017年，隨著貨幣市場和債券市場的流動性收緊和波動性加大，債券融資成本明顯上升，5年期AAA中票收益率已經(jīng)超過了5年以上貸款基準利率，市場投資者普遍認為企業(yè)將會由債券融資轉向銀行貸款，這種結論可能忽視了其他因素對于企業(yè)債券融資決策的影響。雖然融資成本并不是決定企業(yè)選擇債權融資方式的唯一因素，然而融資成本可能是最直接容易比較的。從歷史趨勢看，2014年1月3年和5年AAA級企業(yè)債收益率曾較接近3-5年貸款基準利率，與該時期相對應的是2014年1月新增貸款增速走高而債券融資的增速則走低，似乎符合兩種融資渠道成本相接近時的替代效應，然而考慮到信貸審批的時間長度以及二者轉換時間，很難在這么短的時期內(nèi)就快速顯現(xiàn)，也可能其他特殊因素導致二者分化。從貸款融資和債券融資增速的走勢看，二者走勢非常接近，歷史上相背離的情況非常少，多發(fā)生在1月份的信貸投放特殊時點，仍不足以證明二者之間具有顯著的替代關系。為了進一步驗證貸款融資和債券融資之間的關系，本文基于貸款作為因變量，債券發(fā)行量、貸款與債券收益率利差作為自變量的回歸方程式，結果顯示，債券發(fā)行量的回歸系數(shù)為正，說明長期看債券和貸款主要是互補關系，而非替代關系，這可能在于，我國仍是以貸款為主的融資體系，債券尚難以對于銀行貸款形成較強的取代優(yōu)勢，未來仍需要加強債券市場，尤其是企業(yè)債券市場的發(fā)展力度。
同時，考慮企業(yè)信貸需求在不同融資渠道重新分配的過程中，還需要關注：一是債券融資市場波動性可能持續(xù)的時間，如果債券市場企業(yè)融資能力收縮是一個較為持久的過程，那么企業(yè)將會逐步尋求其他渠道滿足融資需求，如果企業(yè)預期債券市場波動是一個短期事件，那么企業(yè)可能繼續(xù)堅持債券融資，從當前看此次債券市場波動可能持續(xù)至2017年底；二是企業(yè)融資需求緊迫性，企業(yè)融資時間要求越緊迫，在債券市場融資受阻后，將會較快轉移到其他融資渠道；三是其他融資渠道供給與融資需求的匹配性，實際上，客戶并不是很容易在不容融資渠道隨意切換的，正如前文所說，不同信用質量的企業(yè)可能對應了不同融資渠道，形成相互匹配的格局。四是后續(xù)發(fā)債企業(yè)融資渠道轉換，由于發(fā)債主體相對較優(yōu)質，更易于獲得銀行貸款，在銀行貸款總量有限以及偏好仍審慎的情況下，部分原來可在銀行獲得貸款的企業(yè)，可能加劇了部分低信用資質企業(yè)的融資困難程度。
綜上所述，部分債券融資將會重新選擇融資渠道，然而受限于現(xiàn)有監(jiān)管政策、金融機構去杠桿環(huán)境以及未來不確定性所帶來的金融機構風險偏好下降，銀行大規(guī)模增大新增信貸規(guī)模并不可行，而是通過在考慮從債券融資向銀行信貸融資轉移客戶基礎上，實現(xiàn)既有信貸資源重新分配，部分低信用質量客戶融資難程度會上升，銀行信貸質量有優(yōu)化趨勢，然而在與優(yōu)質客戶的定價空間上也會有所受限。
四、信用債投資建議
短期，信用債仍可能有調整需求，主要是基于監(jiān)管風暴持續(xù)，金融機構去杠桿延續(xù)，新增信用債投資需求不足，而且下半年委外到期后，部分委外存在不續(xù)期的問題，出現(xiàn)部分拋售壓力；企業(yè)債券融資難度上升，社會流動性收緊，其他融資渠道難以有效跟進，企業(yè)償債壓力增大，信用風險有可能部分暴露；宏觀經(jīng)濟存在下行壓力，去產(chǎn)能引發(fā)的大宗商品上漲行情已不可持續(xù)，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績增速放緩，短期景氣度有可能下降。近期展望看，信用利差有可能繼續(xù)小幅走高，并維持高位震蕩，投資價值尚未完全顯現(xiàn)，建議密切關注高杠桿、短期債務占比高的企業(yè)后續(xù)債務融資情況配置高評級信用債券以及行業(yè)景氣度較高的行業(yè)企業(yè)信用債券。
