作者：劉兆瑩 戴志遠(yuǎn) 趙曉玲 武暉
中小企業(yè)融資現(xiàn)狀分析
（一）中小企業(yè)定義及地位
中小企業(yè)，又稱為中小型企業(yè)，是相對于行業(yè)內(nèi)的大企業(yè)而言，在人員數(shù)量、資產(chǎn)規(guī)模與經(jīng)營規(guī)模上都比較小的經(jīng)營實體。工業(yè)和信息化部、國家統(tǒng)計局、國家發(fā)展和改革委員會、財政部于2011年聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于印發(fā)中小企業(yè)劃型標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定的通知》，對不同行業(yè)內(nèi)中小企業(yè)的界定標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了規(guī)范。以零售業(yè)為例，從業(yè)人員50人及以上，且營業(yè)收入500萬元及以上的為中型企業(yè)；從業(yè)人員10人及以上，且營業(yè)收入100萬元及以上的為小型企業(yè)。
中小企業(yè)是實施“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的重要載體，在增加有效就業(yè)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、推動科技創(chuàng)新與維護(hù)社會穩(wěn)定等方面具有舉足輕重的作用。
（二）中小企業(yè)“融資難”“融資貴”成因分析
與中小企業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中所發(fā)揮的重要作用不相稱的是，中小企業(yè)的發(fā)展長期受到“融資難”“融資貴”等問題的困擾。造成中小企業(yè)融資困難的原因是多方面的。從企業(yè)自身來講，中小企業(yè)普遍規(guī)模偏小、經(jīng)營風(fēng)險大、財務(wù)制度不健全，難以從資本市場獲得有效融資；從銀行方面來講，中小企業(yè)信用記錄不完善、抵押擔(dān)保不足，銀行對中小企業(yè)授信意愿不強(qiáng)；從資本市場來看，我國金融市場體系不完善，中小企業(yè)融資方式單一，融資渠道狹窄，中小企業(yè)融資仍以間接融資為主。
供應(yīng)鏈融資與資產(chǎn)證券化
（一）供應(yīng)鏈融資的特點及常見模式
供應(yīng)鏈融資是把供應(yīng)鏈上的核心企業(yè)與其上下游企業(yè)作為一個整體，基于真實的貿(mào)易關(guān)系而提供的一種整體金融解決方案。不同于傳統(tǒng)的銀行授信，供應(yīng)鏈融資模式下銀行對中小企業(yè)的信用評級不再單方面強(qiáng)調(diào)中小企業(yè)本身的資產(chǎn)規(guī)模、財務(wù)指標(biāo)和抵押擔(dān)保等因素，而是關(guān)注供應(yīng)鏈核心企業(yè)的信用水平和貿(mào)易的真實性；銀行通過對供應(yīng)鏈物流、資金流、信息流的掌握，打通了上下游企業(yè)融資瓶頸，有效降低了供應(yīng)鏈融資成本，提高了核心企業(yè)及配套中小企業(yè)的整體競爭力。常見的供應(yīng)鏈融資模式主要有預(yù)付款融資、應(yīng)收賬款融資和存貨質(zhì)押融資等。
（二）資產(chǎn)證券化模式分析
資產(chǎn)證券化是指將本身缺乏流動性，但未來具有穩(wěn)定、可預(yù)期現(xiàn)金流收入的資產(chǎn)，通過“真實出售”的方式轉(zhuǎn)讓給特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)，經(jīng)過信用增級和信用評級后，以資產(chǎn)池的未來現(xiàn)金流收入為支付來源，在資本市場上發(fā)行具有固定收益特征證券的過程。
資產(chǎn)證券化在發(fā)達(dá)的金融市場中應(yīng)用非常普遍，目前美國一半以上的住房抵押貸款、四分之三以上的汽車貸款是依靠資產(chǎn)證券化來進(jìn)行融資的。不同于債權(quán)融資，資產(chǎn)證券化通過資產(chǎn)負(fù)債表中的“資產(chǎn)”項進(jìn)行融資，不會提高企業(yè)的杠桿率。同時，資產(chǎn)證券化可以將缺乏流動性的資產(chǎn)用現(xiàn)金來替換，極大地改善了企業(yè)的財務(wù)結(jié)構(gòu)，緩解了企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流緊張的財務(wù)困境。
中小企業(yè)應(yīng)收賬款證券化可行性分析
（一）應(yīng)收賬款證券化對中小企業(yè)的積極意義
供應(yīng)鏈中的核心企業(yè)和其上游中小供應(yīng)商在交易中的地位是不對等的，中小供應(yīng)商的經(jīng)營嚴(yán)重依賴于下游核心企業(yè)。核心企業(yè)憑借其強(qiáng)勢地位，通過賒銷方式進(jìn)行交易，使上游中小供應(yīng)商積累了大量的應(yīng)收賬款類資產(chǎn)，將一部分核心企業(yè)的財務(wù)成本轉(zhuǎn)移至中小企業(yè)。對于中小供應(yīng)商企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的存在占用了寶貴的現(xiàn)金流資源。據(jù)統(tǒng)計，我國中小企業(yè)應(yīng)收賬款占到流動資金的比重是50%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國家20%的平均水平。因此，利用應(yīng)收賬款進(jìn)行供應(yīng)鏈融資對于緩解中小企業(yè)經(jīng)營壓力、改善財務(wù)結(jié)構(gòu)具有積極作用。
（二）應(yīng)收賬款證券化的市場環(huán)境與政策環(huán)境
受國際、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力等因素的影響，我國企業(yè)普遍出現(xiàn)了資金周轉(zhuǎn)緩慢、應(yīng)收賬款賬期延長的現(xiàn)象，使企業(yè)應(yīng)收賬款規(guī)模不斷攀升。截至2017年一季度末，上市公司應(yīng)收賬款存量規(guī)模達(dá)3.87萬億元，是2010年底1.26萬億元應(yīng)收賬款規(guī)模的三倍多。2017年一季度上市公司應(yīng)收賬款比2016年四季度增加0.2萬億元。巨大的應(yīng)收賬款存量規(guī)模為中小企業(yè)通過證券化方式進(jìn)行融資提供了廣闊的市場空間。
2016年2月16日，人民銀行等八部委聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于金融支持工業(yè)穩(wěn)增長調(diào)結(jié)構(gòu)增效益的若干意見》，明確提出要加快推進(jìn)應(yīng)收賬款證券化等企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展，盤活工業(yè)企業(yè)存量資產(chǎn)，推動工業(yè)去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板，加快工業(yè)轉(zhuǎn)型升級。2017年5月16日，人民銀行等七部委聯(lián)合印發(fā)了《小微企業(yè)應(yīng)收賬款融資專項行動工作方案(2017-2019年)》,提出要通過開展小微企業(yè)應(yīng)收賬款融資專項行動，豐富中小企業(yè)融資渠道，穩(wěn)步擴(kuò)大應(yīng)收賬款融資規(guī)模，進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)商業(yè)信用環(huán)境，促進(jìn)金融與實體經(jīng)濟(jì)良性互動發(fā)展。
中小企業(yè)應(yīng)收賬款證券化運作模式
中小企業(yè)應(yīng)收賬款證券化的運作模式是：多個供應(yīng)鏈上游中小供應(yīng)商將其與下游核心企業(yè)交易過程中形成的應(yīng)收賬款通過轉(zhuǎn)讓或者委托代理的方式轉(zhuǎn)交給銀行；計劃管理人設(shè)立SPV，通過“真實出售”的方式從銀行處購買匯集到的應(yīng)收賬款，形成資產(chǎn)池；SPV聘請信用增級機(jī)構(gòu)和信用評級機(jī)構(gòu)對基礎(chǔ)資產(chǎn)池進(jìn)行增級和評級，同時對基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)化分層設(shè)計，證券承銷機(jī)構(gòu)以此為基礎(chǔ)向金融市場上的投資者發(fā)售有價證券；SPV利用投資者的認(rèn)購資金支付中小企業(yè)應(yīng)收賬款的轉(zhuǎn)讓對價，利用核心企業(yè)償還中小企業(yè)應(yīng)收賬款資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流支付投資者的本金和利息（見圖1）。
應(yīng)收賬款證券化的具體操作模式可分為以下六個階段:
（一）選擇資產(chǎn)
資產(chǎn)支持證券的還本付息以基礎(chǔ)資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持，銀行須對中小供應(yīng)商的應(yīng)收賬款從資產(chǎn)特征、核心企業(yè)償還能力等方面設(shè)定嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，如應(yīng)收賬款應(yīng)基于上游供應(yīng)商與核心企業(yè)的真實貿(mào)易往來；現(xiàn)金流入應(yīng)穩(wěn)定、可預(yù)期；應(yīng)收賬款還款合同條款明確；應(yīng)收賬款歷史還款記錄完善、清晰；應(yīng)收賬款的現(xiàn)金流入應(yīng)足以覆蓋資產(chǎn)支持證券的還本付息要求。
（二）設(shè)立SPV
資產(chǎn)證券化管理人設(shè)立SPV，其主要目的在于充當(dāng)發(fā)起人和投資人之間的中介機(jī)構(gòu)，起到證券化應(yīng)收賬款與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離作用。證券化資產(chǎn)通過“真實出售”的原則由銀行轉(zhuǎn)讓給SPV后，中小企業(yè)破產(chǎn)時不會對證券化的應(yīng)收賬款進(jìn)行清算，從而保障了投資者的利益。
（三）信用增級
應(yīng)收賬款證券化產(chǎn)品的本息兌付以供應(yīng)鏈核心企業(yè)的現(xiàn)金流償還為基礎(chǔ)，經(jīng)過證券化操作后，核心企業(yè)應(yīng)付賬款償還的風(fēng)險由上游中小企業(yè)轉(zhuǎn)移至投資者。為了降低投資風(fēng)險、吸引投資者、節(jié)約發(fā)行成本，對資產(chǎn)支持證券進(jìn)行信用增級是整個應(yīng)收賬款證券化過程中必不可少的一個環(huán)節(jié)。常用的信用增級措施有內(nèi)部增級和外部增級兩種：內(nèi)部增級包括優(yōu)先級/次級分層、超額利息覆蓋、現(xiàn)金儲備賬戶等；外部增級包括差額支付承諾、回購承諾等。
（四）信用評級
由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，資產(chǎn)池現(xiàn)金流償還具有不確定性，且投資者的風(fēng)險甄別能力不足，因此由評級機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行評級并出具評級報告成為提高投資者風(fēng)險識別能力、吸引投資者進(jìn)行認(rèn)購的必要環(huán)節(jié)。
（五）銷售發(fā)行
在完成產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計和信用增級評級后，計劃管理人請證券銷售機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)支持證券進(jìn)行承銷，發(fā)售給市場中的合格投資者。發(fā)行后的資產(chǎn)支持證券可以在交易所或者場外掛牌交易流通。
（六）現(xiàn)金流管理及償付
資產(chǎn)支持證券發(fā)行后，資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)（一般由銀行擔(dān)任）負(fù)責(zé)對核心企業(yè)償還的應(yīng)收賬款現(xiàn)金流進(jìn)行管理，定期歸集和轉(zhuǎn)付至SPV設(shè)立的專用賬戶，并以此為基礎(chǔ)完成對證券持有人的還本付息。
中小企業(yè)應(yīng)收賬款證券化收益分析
（一）應(yīng)收賬款證券化對中小企業(yè)的價值
應(yīng)收賬款證券化很好地解決了中小企業(yè)自身信用偏低、缺乏足夠的抵押擔(dān)保、通過傳統(tǒng)渠道融資困難的問題，有效地拓寬了中小企業(yè)的融資渠道。通過破產(chǎn)隔離、信用增級等方式降低了證券風(fēng)險，使得利用應(yīng)收賬款證券化進(jìn)行融資的成本比發(fā)行相同期限的債務(wù)工具低。應(yīng)收賬款證券化可以使中小企業(yè)快速回收資金，節(jié)約寶貴的流動資金，提高資金周轉(zhuǎn)率。此外，資產(chǎn)證券化屬于資產(chǎn)端的融資方式，不會提高企業(yè)的杠桿率，改善了中小企業(yè)的財務(wù)結(jié)構(gòu)。
（二）應(yīng)收賬款證券化對供應(yīng)鏈核心企業(yè)的價值
應(yīng)收賬款證券化極大地緩解了處于供應(yīng)鏈核心企業(yè)上游的中小供應(yīng)商的流動性資金壓力，改善了中小供應(yīng)商的經(jīng)營環(huán)境，使其有充裕的資金向核心企業(yè)長期、穩(wěn)定地提供產(chǎn)品和服務(wù)，為整個供應(yīng)鏈創(chuàng)造了更加有利的經(jīng)營生態(tài)，促進(jìn)了供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)的良性、健康發(fā)展。
（三）應(yīng)收賬款證券化對投資者的價值
由于進(jìn)行了破產(chǎn)隔離和內(nèi)外部增級，資產(chǎn)支持證券的安全性更高。優(yōu)先級/次級分層設(shè)計也給投資者提供了不同的風(fēng)險和收益組合，很好地滿足了不同風(fēng)險偏好投資者的多樣化投資需求。以應(yīng)收賬款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品豐富了市場的投資標(biāo)的，在“資產(chǎn)荒”持續(xù)發(fā)酵的大背景下，為市場投資者提供了更多選擇。此外，資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險權(quán)重相對較低，投資者可以靈活地調(diào)整風(fēng)險資產(chǎn)規(guī)模，提高資本充足率，擴(kuò)大投資規(guī)模。
（四）應(yīng)收賬款證券化對商業(yè)銀行的價值
銀行參與應(yīng)收賬款證券化有助于銀行轉(zhuǎn)變傳統(tǒng)的粗放型盈利模式，提高中間業(yè)務(wù)收入，實現(xiàn)銀行從傳統(tǒng)的信用中介向綜合金融服務(wù)商的角色轉(zhuǎn)換。在傳統(tǒng)的信貸模式中，銀行對中小企業(yè)的授信有限，更多的是關(guān)注供應(yīng)鏈核心企業(yè)的融資需求，應(yīng)收賬款證券化可以幫助銀行將金融服務(wù)延伸至供應(yīng)鏈核心企業(yè)上游的中小供應(yīng)商，在拓展客戶資源的同時，更好地服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)。
中小企業(yè)應(yīng)收賬款證券化的風(fēng)險與防范
（一）債務(wù)人違約風(fēng)險
債務(wù)人違約風(fēng)險指應(yīng)收賬款的債務(wù)人沒有按照約定支付賬款導(dǎo)致發(fā)行人無法兌付證券本息。在以供應(yīng)鏈核心企業(yè)及上游中小供應(yīng)商之間的應(yīng)收賬款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品中，因應(yīng)收賬款的債務(wù)人只有核心企業(yè)一家，如果核心企業(yè)因經(jīng)濟(jì)周期或者自身經(jīng)營業(yè)績影響無法履行償還義務(wù)，則會嚴(yán)重影響基礎(chǔ)資產(chǎn)池現(xiàn)金流的歸集與償付。為了應(yīng)對債務(wù)人違約風(fēng)險，銀行在挑選供應(yīng)鏈核心企業(yè)時應(yīng)制定較為嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，從國家政策、行業(yè)周期、企業(yè)運營等層面對核心企業(yè)進(jìn)行全方位的考察，減少供應(yīng)鏈核心企業(yè)的違約概率。同時，應(yīng)引入優(yōu)先/次級分層、差額支付承諾、超額利息覆蓋等內(nèi)外部增級方式，將核心企業(yè)違約對證券本息兌付的影響降至最低。
（二）應(yīng)收賬款價值攤薄風(fēng)險
應(yīng)收賬款攤薄是指因非信用事件引起的應(yīng)收賬款金額減少，例如因產(chǎn)品質(zhì)量問題而對債務(wù)人開具的用于抵減應(yīng)收賬款金額的貸項通知單，或?qū)﹂L期客戶提供的數(shù)量及價格折扣。應(yīng)收賬款價值攤薄風(fēng)險一般通過兩種方式來進(jìn)行規(guī)避：一是引入第三方流動性保證；二是使用超額抵押、現(xiàn)金抵押、準(zhǔn)備金賬戶等信用增級措施。
（三）信息不對稱風(fēng)險
投資者對應(yīng)收賬款的風(fēng)險狀況并不了解，無法獨立、有效地評估應(yīng)收賬款支持證券基礎(chǔ)資產(chǎn)池的信用水平，導(dǎo)致發(fā)起人和投資者之間存在嚴(yán)重的信息不對稱問題。部分發(fā)起人傾向于通過證券化的方式將質(zhì)量不高的應(yīng)收賬款的回收風(fēng)險轉(zhuǎn)移至投資者，從而影響投資者對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資信心，最終降低整個資產(chǎn)證券化市場的運行效率。信息不對稱風(fēng)險的降低可以通過加強(qiáng)資產(chǎn)證券化各環(huán)節(jié)的信息披露要求實現(xiàn)，目前，我國已針對企業(yè)資產(chǎn)證券化出臺了《證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點指引（試行）》《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)信息披露指引》《上海證券交易所資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)指引》《深圳證券交易所資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)指引（2014年修訂）》《深圳證券交易所資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)信息披露格式》等一系列對信息披露進(jìn)行規(guī)范的文件。
（四）法律風(fēng)險
資產(chǎn)證券化在我國屬于新興業(yè)務(wù)，仍處于起步階段，配套的法律法規(guī)還很不完善。法律法規(guī)的不確定性也給資產(chǎn)證券化的開展帶來了潛在風(fēng)險，需要參與各方認(rèn)真研究相關(guān)法律法規(guī)，盡可能地規(guī)避法律風(fēng)險對應(yīng)收賬款證券化的不利影響。同時，國家應(yīng)從頂層設(shè)計出發(fā)，進(jìn)行資產(chǎn)證券化專項立法，完善資產(chǎn)證券化發(fā)展的法律制度環(huán)境，為資產(chǎn)證券化市場的良性、健康發(fā)展奠定堅實的法律基礎(chǔ)。
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作者單位：中國農(nóng)業(yè)銀行投資銀行部
來源：家昌智庫
