凡企業(yè)者，皆可以營(yíng)收作為判斷企業(yè)發(fā)展?fàn)顟B(tài)的條件，亦或用收益一以貫之。工欲善其事，必先利其器。在分析企業(yè)資產(chǎn)收益率時(shí)，杜邦分析法（Du Pont Analysis）便是一種準(zhǔn)確得當(dāng)、鮮活直觀(guān)的分析工具。作者在下文中運(yùn)用杜邦分析法對(duì)京東和國(guó)美所做的實(shí)例分析，即為明證。
鄭永強(qiáng)，現(xiàn)任三井住友海上火災(zāi)保險(xiǎn)（中國(guó)）有限公司執(zhí)行董事、副總經(jīng)理兼CFO，負(fù)責(zé)中國(guó)地區(qū)的財(cái)務(wù)管理、投資、精算以及風(fēng)險(xiǎn)管理事務(wù)。之前曾經(jīng)在多家知名保險(xiǎn)公司擔(dān)任財(cái)務(wù)及風(fēng)險(xiǎn)管理職務(wù)，有豐富的財(cái)務(wù)管理經(jīng)驗(yàn)。 英國(guó)皇家特許管理會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)理事，F(xiàn)GMA 英國(guó)皇家特許管理會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)會(huì)員（CIMA），CGMA 全球特許管理會(huì)計(jì)師，香港大學(xué) MBA。
2014年5月22日，京東商城正式登陸美國(guó)納斯達(dá)克。即使其每股19美元的定價(jià)超出了市場(chǎng)預(yù)期，但此番IPO仍募集了17.8億美元，成為中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)赴美IPO規(guī)模最大的公司（搶在阿里巴巴之前）。按照京東257億美元的估值，電商巨頭京東商城的創(chuàng)始人劉強(qiáng)東身價(jià)超過(guò)59億美元。
根據(jù)京東披露的財(cái)報(bào)，2013年公司總營(yíng)收已達(dá)1255億元人民幣，凈虧損縮小到5000萬(wàn)元人民幣，較兩年前大大改善，同時(shí)現(xiàn)金流也出現(xiàn)極大好轉(zhuǎn)。而騰訊在此次IPO中出資13.1億美元認(rèn)購(gòu)5%股份，成為京東的第二大股東，其重要意義在于作為騰訊布局移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)重要產(chǎn)品的微信，將向京東開(kāi)放專(zhuān)屬入口，京東可以借助微信龐大的用戶(hù)量提升移動(dòng)電子商務(wù)交易。京東IPO的成功意味著國(guó)內(nèi)的電商行業(yè)正式進(jìn)入“二分天下”的局面，阿里巴巴的淘寶和天貓與京東瓜分大部分市場(chǎng)。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，2013年天貓商城市場(chǎng)份額為49.1%，京東為18.2%，騰訊為5.8%。通過(guò)牽手騰訊，京東獲得了易迅網(wǎng)，騰訊QQ網(wǎng)購(gòu)和拍拍網(wǎng)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，將市場(chǎng)占有率提升至24%，進(jìn)一步向阿里巴巴逼近。
根據(jù)2014年第二季度中國(guó)B2C購(gòu)物網(wǎng)站市場(chǎng)規(guī)模排名，國(guó)美在線(xiàn)在一個(gè)季度內(nèi)排名即躥升4位，市場(chǎng)份額升至第5位。在移動(dòng)端，國(guó)美在線(xiàn)同樣已經(jīng)升至第5位，手機(jī)國(guó)美與京東客戶(hù)端的差距正逐漸縮小。
時(shí)間回退到2006年7月，彼時(shí)最轟動(dòng)的新聞莫過(guò)于國(guó)美采用現(xiàn)金加換股的方式收購(gòu)永樂(lè)90%的股份。在商務(wù)部公布的2005年全國(guó)連鎖經(jīng)營(yíng)前30強(qiáng)中，國(guó)美電器以498.4億元位列第2，再次蟬聯(lián)家電連鎖第1名。到了2006年6月，國(guó)美電器在全國(guó)160多個(gè)城市擁有560家直營(yíng)店，10多萬(wàn)名員工，市值高達(dá)140億港幣，位居全球商業(yè)連鎖第22位。此番通過(guò)收購(gòu)行業(yè)老三永樂(lè)，國(guó)美鞏固了自己的龍頭地位。不過(guò)隨著3C市場(chǎng)份額逐步被互聯(lián)網(wǎng)新貴們一步步蠶食，國(guó)美業(yè)績(jī)開(kāi)始滑落。到了2012年，公司出現(xiàn)了上市后的首次虧損，整體虧損5.97億元。公司經(jīng)過(guò)調(diào)整，開(kāi)始發(fā)力電子商務(wù)領(lǐng)域，及時(shí)在2013年扭虧為盈。
京東與國(guó)美，一個(gè)是電商時(shí)代的新勢(shì)力，一個(gè)是傳統(tǒng)零售領(lǐng)域的舊貴族，為何投資者更加熱捧業(yè)績(jī)虧損的京東，而冷落業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)定的國(guó)美？我們用傳統(tǒng)的杜邦分析法一探究竟。
凈資產(chǎn)收益率代表所有者權(quán)益獲得的收益水平，從京東與國(guó)美的凈資產(chǎn)收益率看，京東最近三年的表現(xiàn)一直弱于國(guó)美電器，不過(guò)其2013年的回升幅度很大，已接近盈虧平衡。之所以京東過(guò)去幾年一直虧損仍得到投資者青睞，秘密在于電商的盈虧平衡線(xiàn)。電商的毛利極低，需要用很大的出貨量來(lái)覆蓋營(yíng)運(yùn)成本，而更大的出貨量源自更大的市場(chǎng)份額，更大的市場(chǎng)份額意味著更低廉的售價(jià)，所以說(shuō)電商的市場(chǎng)份額大多都是虧出來(lái)的，而京東的業(yè)績(jī)接近盈虧平衡，意味著其市場(chǎng)份額若繼續(xù)擴(kuò)大便能實(shí)現(xiàn)盈利。
我們把凈資產(chǎn)收益率ROE進(jìn)行拆解：
凈資產(chǎn)收益率=總資產(chǎn)凈利率x權(quán)益乘數(shù)
可以看出，影響凈資產(chǎn)收益率的兩個(gè)因素為總資產(chǎn)凈利率（ROA）與權(quán)益乘數(shù)。前者衡量資產(chǎn)的獲利能力，后者衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)的負(fù)債水平。
資產(chǎn)凈利率為凈利潤(rùn)?總資產(chǎn)，可以看到過(guò)去三年里，京東的虧損不斷縮窄，其資產(chǎn)凈利率的上升速度遠(yuǎn)高于國(guó)美電器。而從權(quán)益乘數(shù)來(lái)看[1?（1–資產(chǎn)負(fù)債率）]，京東的權(quán)益乘數(shù)不斷上升，意味著京東的資產(chǎn)負(fù)債率在不斷升高，說(shuō)明企業(yè)的經(jīng)營(yíng)杠桿在不斷放大，而作為成長(zhǎng)型的電商企業(yè)，企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大必然伴隨著更高的杠桿水平。反觀(guān)國(guó)美，資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)穩(wěn)定，說(shuō)明企業(yè)發(fā)展遇到了瓶頸，進(jìn)入到一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的發(fā)展階段。
通過(guò)以上分析，我們已經(jīng)把ROE的影響因素分解為資產(chǎn)的盈利水平和企業(yè)的杠桿水平兩個(gè)影響因素，前者由企業(yè)的銷(xiāo)售與利潤(rùn)決定，后者受企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響。接下來(lái)我們就從這兩條線(xiàn)繼續(xù)進(jìn)行拆解。
銷(xiāo)售與利潤(rùn)
總資產(chǎn)凈利率的決定可以繼續(xù)分為兩塊：
總資產(chǎn)凈利率=銷(xiāo)售凈利率x資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率
中銷(xiāo)售凈利率表示企業(yè)產(chǎn)品銷(xiāo)售的盈利水平，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率則反映資產(chǎn)的利用效率。
銷(xiāo)售凈利率較好地解釋了京東過(guò)去三年ROE上升速度如此之快的原因，通過(guò)低價(jià)打擊線(xiàn)下競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，在提升銷(xiāo)量的同時(shí)，京東對(duì)生產(chǎn)商的議價(jià)能力也相應(yīng)提升了，因此營(yíng)業(yè)利潤(rùn)也逐漸上升。而國(guó)美由于以線(xiàn)下實(shí)體店為主，隨著房租，人工費(fèi)用的不斷上升以及為了應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)的被動(dòng)降價(jià)行為，蠶食了本就微薄的利潤(rùn)，加之2012年電商渠道國(guó)美在線(xiàn)的前期投入，國(guó)美在2012年發(fā)生虧損也就不足為奇了。不過(guò)到了2013年，隨著國(guó)美在線(xiàn)的上線(xiàn)，并不斷提升渠道占比，國(guó)美又重新回到了盈利的軌道。而從資產(chǎn)的利用效率看，京東的資產(chǎn)運(yùn)用效率要更高，但千萬(wàn)不要以為京東是一個(gè)輕資產(chǎn)公司，事實(shí)上京東投入巨額資金建設(shè)物流基地，是重資產(chǎn)取勝的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)典型代表。不過(guò)從2013年開(kāi)始，京東開(kāi)始規(guī)劃輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，比如發(fā)展技術(shù)平臺(tái)和互聯(lián)網(wǎng)金融戰(zhàn)略等。
我們先從銷(xiāo)售方面來(lái)分析直接影響企業(yè)利潤(rùn)的因素：
銷(xiāo)售凈利率=凈利率/銷(xiāo)售收入
從圖6來(lái)看，銷(xiāo)售凈利率的對(duì)比就比較明確了。國(guó)美市場(chǎng)份額不斷下降，而京東的銷(xiāo)售收入?yún)s相應(yīng)爆發(fā)式增長(zhǎng)，而凈利潤(rùn)看兩者變化均不顯著，因此從這兩個(gè)因素也可以很直觀(guān)地解釋線(xiàn)下實(shí)體店的份額在近三年不斷被線(xiàn)上企業(yè)蠶食的狀態(tài)，如果這種情況持續(xù)下去，線(xiàn)上企業(yè)就可以通過(guò)規(guī)模優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)盈虧平衡直至盈利。
我們接著看看凈利潤(rùn)的決定因素：
凈利潤(rùn)=銷(xiāo)售收入-全部成本+其他利潤(rùn)-所得稅
隨著在物流上投入的增加以及人員成本的上升，京東商城的成本增加得很快，相比較而言，國(guó)美的投入主要在于線(xiàn)上，線(xiàn)下融合，成本雖有所增加，但增幅并不顯著。不過(guò)相比較而言，國(guó)美線(xiàn)下實(shí)體店的租金上升仍然是其贏回市場(chǎng)的一個(gè)巨大障礙，因此大力發(fā)展國(guó)美在線(xiàn)，發(fā)展O2O，將線(xiàn)下實(shí)體店變成線(xiàn)上購(gòu)物的前臺(tái)，顯得尤為必要。在這一方面，另一家線(xiàn)下向線(xiàn)上轉(zhuǎn)型的傳統(tǒng)電器零售巨頭之一蘇寧已經(jīng)做得較好，消費(fèi)者在實(shí)體店里可以用線(xiàn)上的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)對(duì)應(yīng)的商品。
所得稅是另一個(gè)重要的影響因素。根據(jù)2013年報(bào)，國(guó)美的所得稅額為5.17億元，而同期京東所得稅為0，未來(lái)電商征稅風(fēng)險(xiǎn)是京東經(jīng)營(yíng)的一個(gè)巨大的風(fēng)險(xiǎn)。
資產(chǎn)結(jié)構(gòu)
我們繼續(xù)分析資產(chǎn)的運(yùn)用效率：
資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=銷(xiāo)售收入/總資產(chǎn)
從資產(chǎn)總額看，京東不斷上升，國(guó)美保持相對(duì)穩(wěn)定。資產(chǎn)組成中，京東的流動(dòng)資產(chǎn)占比不斷下降，國(guó)美流動(dòng)資產(chǎn)占比不斷上升，對(duì)應(yīng)京東的物流網(wǎng)絡(luò)建設(shè)和國(guó)美的線(xiàn)下向線(xiàn)上轉(zhuǎn)移。2013年，國(guó)美在香港關(guān)閉6家門(mén)店，京東則從2011年開(kāi)工建設(shè)7個(gè)一級(jí)物流中心和25個(gè)二級(jí)物流中心，過(guò)去3年共投資超過(guò)50億~60億元人民幣進(jìn)行物流建設(shè)。
我們?cè)倏纯炊?span>流動(dòng)資產(chǎn)的構(gòu)成：
流動(dòng)資產(chǎn)=現(xiàn)金/ 有價(jià)證券+應(yīng)收賬款+其他流動(dòng)資產(chǎn)
通過(guò)觀(guān)察我們可以發(fā)現(xiàn)流動(dòng)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，京東的應(yīng)收賬款，現(xiàn)金及等價(jià)物的占比變化都比國(guó)美出色，京東存貨的增長(zhǎng)也是建立在物流系統(tǒng)的建設(shè)以及銷(xiāo)售額快速擴(kuò)張的基礎(chǔ)上。相比之下，國(guó)美的存貨更多可能來(lái)自于庫(kù)存積壓，這個(gè)如果用存貨周轉(zhuǎn)率來(lái)看會(huì)更加明顯。從應(yīng)收賬款上看，國(guó)美的應(yīng)收賬款控制較好，源于多年來(lái)形成的與供貨商的良好關(guān)系。京東的應(yīng)收賬款額則呈逐年上升趨勢(shì)，不過(guò)這個(gè)主要是由于京東涉足互聯(lián)網(wǎng)金融，如京東白條，京東理財(cái)產(chǎn)品“京寶貝”等。由于京東的費(fèi)用率很難有太多壓縮空間，因此轉(zhuǎn)向其他業(yè)務(wù)拓展利潤(rùn)來(lái)源應(yīng)看作是改善利潤(rùn)的積極行為。
小結(jié)
通過(guò)對(duì)企業(yè)凈資產(chǎn)收益率的逐級(jí)分解，杜邦分析法創(chuàng)造了一種深入了解和評(píng)價(jià)公司盈利能力和股東回報(bào)水平的方式，這是一種財(cái)務(wù)層面對(duì)企業(yè)績(jī)效的評(píng)估。杜邦分析法有助于企業(yè)管理層評(píng)估公司資產(chǎn)管理效率和股東投資回報(bào)的影響因素，從而有助于最大化股東權(quán)益。對(duì)于公司外的投資者而言，通過(guò)杜邦分析法也可以深入了解企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的優(yōu)勢(shì)和問(wèn)題，以輔助做出投資決策。
對(duì)于京東和國(guó)美而言，通過(guò)以上的對(duì)比分析，可以發(fā)現(xiàn)雖然國(guó)美ROE水平要好于京東，但考慮到京東是一個(gè)成長(zhǎng)型企業(yè)，銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)迅速，同時(shí)資產(chǎn)運(yùn)用效率也較好，因此得到了投資人的認(rèn)可，從而實(shí)現(xiàn)了溢價(jià)上市。而國(guó)美經(jīng)過(guò)多年經(jīng)營(yíng)，商業(yè)模式已較為成熟，由于線(xiàn)下實(shí)體店負(fù)擔(dān)較重，轉(zhuǎn)型需要時(shí)間，致使2012年出現(xiàn)虧損。不過(guò)，由于國(guó)美在線(xiàn)擴(kuò)張較為迅速，同時(shí)O2O藍(lán)圖有充分的想象空間，從各項(xiàng)分項(xiàng)指標(biāo)看，國(guó)美也不失為一家優(yōu)秀企業(yè)。從股價(jià)表現(xiàn)看，國(guó)美在二級(jí)市場(chǎng)上也重新得到了投資者的認(rèn)可。
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▎本文轉(zhuǎn)自：cfo之家（ID：fortopcfo），作者：鄭永強(qiáng)。
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