0人參與 0評(píng)論來(lái)源：屈慶債券論壇，作者：華創(chuàng)債券屈慶
近期資金面的持續(xù)緊張不禁讓人想起了2013年的故事，錢荒會(huì)不會(huì)重現(xiàn)？目前市場(chǎng)主流預(yù)期還是覺(jué)得不會(huì)，我覺(jué)得有幾點(diǎn)需要關(guān)注：
第一，目前那些因素不支持央行再搞出錢荒：
（1）現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)比2013年更差，央行敢收緊流動(dòng)性嗎？
（2）債券市場(chǎng)杠桿本質(zhì)上有利于降低企業(yè)融資成本，如果流動(dòng)性收緊，債券利率上行，豈不是融資成本要上升？
對(duì)于（1）而言，確實(shí)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)比2013年差，但三期疊加導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)增速下行，并非完全歸結(jié)于周期的原因，而且今年以來(lái)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)較為穩(wěn)定，今年
GDP達(dá)到6.7的壓力并不大，所以在階段性經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)之下，轉(zhuǎn)向防風(fēng)險(xiǎn)也是有可能的。如果
金融風(fēng)險(xiǎn)不防范，一旦爆發(fā)出來(lái)，又會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大的壓力。
對(duì)于（2）而言，7月份的政治局會(huì)議的公告看，已經(jīng)不再說(shuō)降低企業(yè)融資成本了。最新的說(shuō)法是企業(yè)要去杠桿，如果融資成本繼續(xù)降低，企業(yè)如何去杠桿？
第二，目前也有很多因素支持央行收緊流動(dòng)性，這包括：
（1）強(qiáng)化金融監(jiān)管，降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的必要。2013年是銀行自營(yíng)投資非標(biāo)，導(dǎo)致同業(yè)杠桿太高；現(xiàn)在則是表外擴(kuò)張?zhí)?，債券杠桿太高。本質(zhì)上都是金融杠桿的高企，也意味著潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)較大。非標(biāo)也是對(duì)接實(shí)體融資需求，債券同樣也是，那么會(huì)因?yàn)榉菢?biāo)來(lái)收緊流動(dòng)性，為什么就不會(huì)針對(duì)債券杠桿高企而收緊流動(dòng)性呢？而且目前金融杠桿遠(yuǎn)高于2013年，央行監(jiān)管加劇的必要性是客觀存在的。
（2）穩(wěn)定
匯率的需要，流動(dòng)性適度收緊是必須的。加入sdr之后，需要離岸和在岸匯差保持相對(duì)穩(wěn)定。前期離岸市場(chǎng)
人民幣流動(dòng)性收緊對(duì)離岸
人民幣匯率穩(wěn)定起到了較大的作用，央行會(huì)不會(huì)對(duì)在岸人民幣匯率采取同樣的手段呢？理論上是可能的，而且海外市場(chǎng)短期利率持續(xù)抬升，也倒逼央行在短期利率上只能跟著上行。隔夜從1.9上升到2.1已經(jīng)說(shuō)明問(wèn)題。
（2）約束資產(chǎn)泡沫的需要。毫無(wú)疑問(wèn)，目前房
地產(chǎn)泡沫是要遠(yuǎn)大于2013年，而其他資產(chǎn)的泡沫也并不小，所以需要流動(dòng)性收緊。
（3）為企業(yè)營(yíng)造一個(gè)降杠桿的氛圍。企業(yè)去杠桿已經(jīng)成為目前的重要任務(wù)，國(guó)務(wù)院已經(jīng)成立包括央行在內(nèi)的降杠桿工作部際聯(lián)席會(huì)議制度。在這樣的政策導(dǎo)向下，央行穩(wěn)步提高貨幣市場(chǎng)短端利率，進(jìn)而抬高杠桿融資成本，倒逼金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)降低杠桿水平也是自然的選擇。
綜合上述的分析，如果央行還是擔(dān)心經(jīng)濟(jì)，也需要繼續(xù)降低企業(yè)融資成本，自然就不會(huì)收緊流動(dòng)性。而如果對(duì)經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)并不擔(dān)心，出于金融監(jiān)管，穩(wěn)定匯率，約束資產(chǎn)泡沫，營(yíng)造去杠桿環(huán)境等需要，那么央行對(duì)流動(dòng)性收緊也是非?？赡艿?。
當(dāng)然，央行流動(dòng)性收緊并不代表一定發(fā)生錢荒，相比2013年，目前央行公開(kāi)市場(chǎng)操作可以天天進(jìn)行，工具也多樣化，這似乎保證了錢荒發(fā)生的概率較??；而且有了2013年錢荒的經(jīng)歷后，央行主觀上也可能會(huì)對(duì)錢荒有一定的顧慮。但是錢荒的可能性不能完全排除，因?yàn)楹?013年相比，人民幣貶值壓力更大，金融杠桿也更高；2013年理財(cái)委外并不多，現(xiàn)在則非常普遍，意味著流動(dòng)性需求的鏈條被拉長(zhǎng)，加大，所以一定央行在流動(dòng)性上處理不好，還是有可能發(fā)生錢荒的。
回顧2013年的錢荒階段，機(jī)構(gòu)并非完全借不到錢。我理解，錢荒的第一個(gè)層次，就是錢多但是錢貴；第二個(gè)層次，才是完全借不到錢。如果是按照這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，目前還是第一個(gè)層次，如果舍得成本，還是可以借到錢。
從市場(chǎng)預(yù)期看，2013年的錢荒發(fā)生之前，市場(chǎng)是沒(méi)有預(yù)期的；即使是6月20日之后的半年內(nèi)，市場(chǎng)對(duì)央行是否會(huì)持續(xù)收緊流動(dòng)性，仍抱有僥幸心理。而當(dāng)前更是絕大多數(shù)機(jī)構(gòu)認(rèn)為央行不好不敢也不能收緊流動(dòng)性，這本身就隱含了對(duì)利空預(yù)期不足的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，不管市場(chǎng)是否相信央行真的會(huì)收緊流動(dòng)性，只要流動(dòng)性持續(xù)的時(shí)間越長(zhǎng)，負(fù)carry持續(xù)的時(shí)間越久，債券市場(chǎng)調(diào)整的壓力也就越大。從這個(gè)角度看，其實(shí)我們并不需要糾結(jié)錢荒是否發(fā)生，而更需要關(guān)注的是資金緊張的時(shí)間能持續(xù)多久。
那么央行收緊流動(dòng)性會(huì)持續(xù)多久？一方面取決于金融降杠桿的效果，目前看市場(chǎng)和央行的博弈才剛剛開(kāi)始。從14天逆回購(gòu)重啟，到28天重啟，市場(chǎng)一直逆市買買買，就說(shuō)明市場(chǎng)并沒(méi)有按照央行的意圖去走。倒是這兩天，我在深圳路演接觸的機(jī)構(gòu)似乎才開(kāi)始領(lǐng)會(huì)央行金融去杠桿的意圖。另外一方面，流動(dòng)性收緊如果對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面沖擊，也可能會(huì)倒逼央行放松一些，但是這依然是慢的過(guò)程。因此我們傾向認(rèn)為，今年年內(nèi)流動(dòng)性會(huì)維持緊張的狀態(tài)，至于會(huì)不會(huì)發(fā)生錢荒，其實(shí)那只是結(jié)果，從過(guò)程中的機(jī)構(gòu)實(shí)際感受看，可能并不會(huì)比錢荒輕松多少。
最后回到投資策略，我們建議不要輕易抄底，既然資金緊張可能延續(xù)一段時(shí)間，當(dāng)務(wù)之急還是要管理好流動(dòng)性，其實(shí)放錢也是短期不錯(cuò)的選擇。記得2013年錢荒的時(shí)候，機(jī)構(gòu)也是一波一波躍躍欲試的抄底，結(jié)果都不太好。資金緊張緩和的時(shí)候，才是我們?nèi)タ礄C(jī)會(huì)的時(shí)候。
