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本文對(duì)貨幣政策的行業(yè)產(chǎn)出效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果表明，貨幣政策對(duì)于所有國民經(jīng)濟(jì)中38個(gè)具有顯著影響力的行業(yè)產(chǎn)出的沖擊作用普遍較短，持續(xù)期為1-4個(gè)月不等，絕大多數(shù)行業(yè)的政策影響持續(xù)時(shí)間為1-2個(gè)月，行業(yè)調(diào)整期之間的差異不大。敬請(qǐng)閱讀。
文/劉海博
一、一元線性回歸實(shí)證結(jié)果分析
通過對(duì)國家統(tǒng)計(jì)局公布的39個(gè)行業(yè)1999年1月至2006年12月共計(jì)96組月度產(chǎn)出和廣義貨幣供應(yīng)量M2數(shù)據(jù)進(jìn)行一元線性回歸，我們得出以下結(jié)果：
表1 貨幣供應(yīng)量與行業(yè)產(chǎn)出的一階線性回歸結(jié)果
行業(yè)名稱
p值
t值
擬合優(yōu)度
修正擬合優(yōu)度
相關(guān)系數(shù)
電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)
8.23E-09
6.34
0.30
0.29
13608
電氣機(jī)械及器材制造業(yè)
5.78E-09
6.42
0.31
0.30
12067
紡織服裝、鞋、帽制造業(yè)
4.35E-10
6.98
0.34
0.33
3847
交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)
6.54E-13
8.34
0.43
0.42
16659
紡織業(yè)
2.47E-09
6.60
0.32
0.31
9894
非金屬礦采選業(yè)
8.00E-10
6.85
0.34
0.33
660
非金屬礦物制品業(yè)
1.15E-08
6.26
0.30
0.29
7405
黑色金屬礦采選業(yè)
1.85E-08
6.16
0.29
0.28
1089
黑色金屬冶煉及延壓加工業(yè)
3.72E-08
6.00
0.28
0.27
18996
化學(xué)纖維制造業(yè)
6.22E-06
4.79
0.20
0.19
1618
化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)
1.36E-08
6.23
0.29
0.29
13565
通信設(shè)備、計(jì)算機(jī)及其他電子設(shè)備制造業(yè)
8.04E-09
6.34
0.30
0.30
224339
家具制造業(yè)
3.53E-09
6.52
0.31
0.31
1345
金屬制品業(yè)
4.30E-09
6.48
0.31
0.30
5530
煤炭開采和洗選業(yè)
1.46E-08
6.21
0.29
0.29
5369
木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業(yè)
3.85E-09
6.51
0.31
0.31
1651
農(nóng)副食品加工業(yè)
9.27E-10
6.81
0.33
0.33
9004
皮革、毛皮、羽毛（絨）及其制品業(yè)
1.13E-08
6.27
0.30
0.30
2617
燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)
1.77E-10
7.17
0.36
0.35
613
食品制造業(yè)
4.08E-10
6.99
0.34
0.34
3151
石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè)
2.00E-07
5.65
0.26
0.25
9204
石油和天然氣開采業(yè)
1.89E-07
5.63
0.25
0.25
4416
水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)
1.89E-05
4.51
0.18
0.17
275
塑料制品業(yè)
6.79E-09
6.38
0.30
0.30
4076
通用設(shè)備制造業(yè)
1.39E-09
6.73
0.33
0.32
9857
文教體育用品制造業(yè)
9.01E-09
6.31
0.30
0.30
1095
橡膠制品業(yè)
2.15E-08
6.12
0.29
0.28
1752
煙草制品業(yè)
3.40E-05
4.36
0.17
0.16
1217
醫(yī)藥制造業(yè)
5.13E-11
7.43
0.37
0.37
3294
儀器儀表及文化、辦公用機(jī)械制造業(yè)
1.24E-09
6.75
0.33
0.32
2675
飲料制造業(yè)
3.09E-09
6.04
0.28
0.27
1925
印刷業(yè)和記錄媒介的復(fù)制業(yè)
2.68E-08
6.58
0.32
0.31
1017
有色金屬采礦業(yè)
1.29E-07
5.72
0.26
0.25
1089
有色金屬冶煉及延壓工業(yè)
1.27E-07
5.72
0.26
0.25
8486
造紙及紙制品業(yè)
5.82E-08
6.41
0.31
0.30
3236
專用設(shè)備制造業(yè)
2.90E 11
7.55
0.38
0.37
5868
其他采礦業(yè)
5.40E-01
-0.61
0.01
-0.01
-10
廢棄資源和廢舊材料回收加工業(yè)
2.60E-03
3.19
0.18
0.17
197
工藝品及其他制造業(yè)
3.70E-04
3.84
0.25
0.23
1148
從上表中我們可以得出其他采礦業(yè)的貨幣政策行業(yè)產(chǎn)出效應(yīng)并不顯著，回歸方程式的擬合優(yōu)度為0.01，而且t值為-0.61，從而接受原假設(shè)，即貨幣政策的變化對(duì)于行業(yè)產(chǎn)出的影響不顯著，產(chǎn)出和貨幣政策之間的相關(guān)性較低，影響的因果不能成立，在后續(xù)的效應(yīng)強(qiáng)度和時(shí)滯的向量自回歸檢驗(yàn)中予以剔除。
回歸的修正擬合優(yōu)度處于0.1-0.2之間的行業(yè)有廢棄資源和廢舊資料回收加工業(yè)、煙草制品業(yè)、水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、化學(xué)纖維制造業(yè)，上述行業(yè)貨幣政策和行業(yè)產(chǎn)出之間的關(guān)系驗(yàn)證結(jié)果顯示并不顯著，上述4個(gè)行業(yè)中有2個(gè)為公共事業(yè)行業(yè)，在經(jīng)濟(jì)周期的高峰和低谷中波動(dòng)性較低，因此，貨幣政策行業(yè)產(chǎn)出效應(yīng)并不顯著。煙草行業(yè)產(chǎn)品的需求為剛性需求，對(duì)于價(jià)格和收入的敏感性較低，因此，貨幣政策的傳導(dǎo)渠道在中介過程中已經(jīng)被截?cái)?，從而?duì)于下游行業(yè)的沖擊作用不明顯。但是，由于上述4個(gè)行業(yè)一階線性回歸t檢驗(yàn)中得出t值為3-5之間，因此，拒絕原假設(shè)即承認(rèn)貨幣政策對(duì)于行業(yè)產(chǎn)出有影響，沖擊效應(yīng)的強(qiáng)度和時(shí)滯有待于VAR模型檢驗(yàn)。
貨幣政策變量同行業(yè)產(chǎn)出之間一階線性回歸結(jié)果修正擬合優(yōu)度處于0.2-0.3之間的行業(yè)有電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)、黑色金屬采選業(yè)、黑色金屬采選及延壓工業(yè)、化學(xué)原料及化學(xué)品制造業(yè)、煤炭開采及洗選業(yè)、石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè)、石油和天然氣開采業(yè)、橡膠制品業(yè)、飲料制造業(yè)、有色金屬采礦業(yè)、有色金屬冶煉及延壓工業(yè)、工藝品及其他制造業(yè)共計(jì)13個(gè)行業(yè)，我們發(fā)現(xiàn)在上述行業(yè)中有10個(gè)行業(yè)屬于資源性、能源型上游行業(yè)，范圍涉及煤炭、石油、電力、鋼鐵、有色金屬、橡膠等工業(yè)基礎(chǔ)性投入品行業(yè)，這些行業(yè)產(chǎn)出效應(yīng)顯著性比較明顯，在貨幣政策的執(zhí)行過程中上述行業(yè)不僅直接受到政策調(diào)控的影響，比如貨幣政策對(duì)投資必要回報(bào)率的影響，還間接受到下游行業(yè)在貨幣政策調(diào)控下傳導(dǎo)的產(chǎn)出效應(yīng)，但是我們同時(shí)看到，這種貨幣政策的影響效應(yīng)并不顯著。原因可能是由行業(yè)特性所致，這些上游行業(yè)多為國有大中型企業(yè)，其資產(chǎn)質(zhì)量和信譽(yù)較好，行業(yè)的固定資產(chǎn)占比較高，其擁有的大量資源能夠?yàn)殂y行信貸提供穩(wěn)定的保障，因此，在數(shù)量化的貨幣政策調(diào)控中，行業(yè)的信貸可得性受到?jīng)_擊較小。上述行業(yè)的壁壘普遍較高，規(guī)模效應(yīng)和范圍經(jīng)濟(jì)性明顯，企業(yè)享有較高的利潤率，甚至部分壟斷性利潤，所以進(jìn)一步減弱了貨幣政策對(duì)行業(yè)產(chǎn)出的沖擊，公司可能有其他的融資渠道來化解這種負(fù)面影響，公司在面對(duì)政策調(diào)整時(shí)主動(dòng)性更強(qiáng)。
其余21個(gè)行業(yè)的回歸分析顯示修正擬合優(yōu)度均高于0.3的水平，p值接近0，t值在6以上，拒絕原假設(shè)，因此回歸顯示貨幣政策變量同行業(yè)產(chǎn)出相關(guān)關(guān)系顯著，基于前文的理論分析，我們可以判斷貨幣政策對(duì)于行業(yè)的產(chǎn)出確實(shí)存在較為顯著的影響。這21個(gè)行業(yè)主要為下游消費(fèi)服務(wù)產(chǎn)業(yè)和中游機(jī)器設(shè)備制造業(yè)，可抵押資產(chǎn)價(jià)值相對(duì)較低，行業(yè)競爭相對(duì)較為激烈、中小型企業(yè)為主導(dǎo)的行業(yè)，受到貨幣政策沖擊更為明顯，所以，因果相關(guān)關(guān)系顯著存在。
二、VAR模型檢驗(yàn)
（一）ADF數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)
首先我們要檢驗(yàn)各個(gè)回歸變量是否為平穩(wěn)的時(shí)間序列，首先對(duì)各行業(yè)的月度累計(jì)產(chǎn)值這一原始數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)其有一個(gè)單位根，ADF統(tǒng)計(jì)值大于臨界值，說明它本身不是平穩(wěn)序列；然后對(duì)其一階差分序列進(jìn)行平穩(wěn)定檢驗(yàn)，ADF統(tǒng)計(jì)值仍然大于臨界值；接著對(duì)時(shí)間序列數(shù)據(jù)做二階差分的平穩(wěn)性檢驗(yàn)，ADF統(tǒng)計(jì)值遠(yuǎn)小于臨界值，因此，行業(yè)月度累計(jì)產(chǎn)出數(shù)據(jù)為二階平穩(wěn)序列。
表2 時(shí)間序列數(shù)據(jù)ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)
序號(hào)
行業(yè)名稱
原始數(shù)據(jù)檢驗(yàn)t值
一階差分?jǐn)?shù)據(jù)檢驗(yàn)t值
二階差分?jǐn)?shù)據(jù)檢驗(yàn)t值
1
電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)
14.99
-1.04
-185.26
2
電氣機(jī)械及器材制造業(yè)
23.35
-0.05
-149.06
3
紡織服裝、鞋、帽制造業(yè)
22.05
0.98
-255.92
4
交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)
8.37
-0.10
-123.32
5
紡織業(yè)
20.22
-0.66
-168.54
6
非金屬礦采選業(yè)
21.54
-0.22
-127.22
7
非金屬礦物制品業(yè)
20.81
0.04
-150.51
8
黑色金屬礦采選業(yè)
11.50
-1.00
-75.07
9
黑色金屬冶煉及延壓加工業(yè)
6.46
-1.09
-87.90
10
化學(xué)纖維制造業(yè)
7.42
-1.48
-58.54
11
化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)
17.92
-0.82
-138.89
12
通信設(shè)備、計(jì)算機(jī)及其他電子設(shè)備制造業(yè)
11.47
-1.26
-125.47
13
家具制造業(yè)
24.58
-0.30
-117.77
14
金屬制品業(yè)
19.54
0.21
-143.63
15
煤炭開采和洗選業(yè)
9.39
-1.02
-90.01
16
木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業(yè)
22.67
0.01
-107.44
17
農(nóng)副食品加工業(yè)
15.09
-1.01
-132.20
18
皮革、毛皮、羽毛（絨）及其制品業(yè)
27.15
-0.55
-218.97
19
燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)
11.92
-1.35
-88.83
20
食品制造業(yè)
35.20
0.12
-151.61
21
石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè)
9.24
-1.29
-69.18
22
石油和天然氣開采業(yè)
7.84
-1.37
-51.60
23
水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)
9.47
-1.10
-118.34
24
塑料制品業(yè)
27.60
-0.11
-177.60
25
通用設(shè)備制造業(yè)
29.23
0.34
-161.50
26
文教體育用品制造業(yè)
16.85
-1.10
-146.99
27
橡膠制品業(yè)
24.23
-0.46
-116.66
28
煙草制品業(yè)
5.34
-1.85
-218.05
29
醫(yī)藥制造業(yè)
19.53
-1.15
-244.87
30
儀器儀表及文化、辦公用機(jī)械制造業(yè)
10.59
-1.46
-100.40
31
飲料制造業(yè)
22.44
0.97
-132.38
32
印刷業(yè)和記錄媒介的復(fù)制業(yè)
23.67
-0.16
-269.70
33
有色金屬采礦業(yè)
24.07
2.75
-75.49
34
有色金屬冶煉及延壓工業(yè)
22.37
3.43
-77.38
35
造紙及紙制品業(yè)
19.40
-1.10
-136.63
36
專用設(shè)備制造業(yè)
16.74
-0.51
-125.71
37
廢棄資源和廢舊材料回收加工業(yè)
8.53
-1.35
-78.09
38
工藝品及其他制造業(yè)
12.64
-0.37
-97.90
M2
4.03
-0.14
-6.99
對(duì)廣義貨幣供應(yīng)量M2的時(shí)間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，驗(yàn)證結(jié)果如上表所示，為二階平穩(wěn)時(shí)間序列。
因此，行業(yè)月度產(chǎn)值數(shù)據(jù)和廣義貨幣供應(yīng)量在統(tǒng)計(jì)意義上是可以進(jìn)行向量自回歸實(shí)證檢驗(yàn)的。
（二）脈沖響應(yīng)函數(shù)結(jié)果
在驗(yàn)證貨幣政策變量同行業(yè)產(chǎn)出之間的關(guān)系以后，我們對(duì)貨幣政策的行業(yè)產(chǎn)出效應(yīng)的強(qiáng)度、影響持續(xù)的時(shí)間和發(fā)生作用的滯后期以及行業(yè)產(chǎn)出在受到貨幣政策影響之后的波動(dòng)幅度進(jìn)行了全面考量。對(duì)于貨幣政策變量M2一階差分（經(jīng)濟(jì)含義為數(shù)量化貨幣政策的變動(dòng)）時(shí)間序列和行業(yè)產(chǎn)出的一階差分（經(jīng)濟(jì)含義為行業(yè)產(chǎn)出的變動(dòng)）時(shí)間序列進(jìn)行向量自回歸檢驗(yàn)，借以求證貨幣政策變量對(duì)行業(yè)產(chǎn)出影響的大小和遲滯等因素，實(shí)證結(jié)果參見附錄，我們對(duì)貨幣政策行業(yè)效應(yīng)的脈沖檢驗(yàn)圖做了如下表所示的歸納：
表3 脈沖響應(yīng)函數(shù)結(jié)果分析
產(chǎn)出反應(yīng)強(qiáng)度（峰值）
效應(yīng)遲滯期數(shù)（月）
貨幣政策影響持續(xù)期（月）
行業(yè)效應(yīng)波動(dòng)幅度
電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)
強(qiáng)
1
2
弱
電氣機(jī)械及器材制造業(yè)
中
1
2
弱
紡織服裝、鞋、帽制造業(yè)
強(qiáng)
1
2
強(qiáng)
交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)
強(qiáng)
2
1
強(qiáng)
紡織業(yè)
強(qiáng)
1
1
強(qiáng)
非金屬礦采選業(yè)
中
2
1
弱
非金屬礦物制品業(yè)
中
2
1
強(qiáng)
黑色金屬礦采選業(yè)
弱
3
2
弱
黑色金屬冶煉及延壓加工業(yè)
強(qiáng)
1
1
強(qiáng)
化學(xué)纖維制造業(yè)
弱
3
2
弱
化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)
中
2
1
強(qiáng)
通信設(shè)備、計(jì)算機(jī)及其他電子設(shè)備制造業(yè)
中
2
1
強(qiáng)
家具制造業(yè)
強(qiáng)
1
2
弱
金屬制品業(yè)
中
1
2
強(qiáng)
煤炭開采和洗選業(yè)
中
1
2
弱
木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業(yè)
中
1
2
弱
農(nóng)副食品加工業(yè)
中
1
2
弱
皮革、毛皮、羽毛（絨）及其制品業(yè)
中
1
2
強(qiáng)
燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)
強(qiáng)
1
2
強(qiáng)
食品制造業(yè)
中
1
2
弱
石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè)
中
1
4
弱
石油和天然氣開采業(yè)
中
1
2
弱
水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)
中
2
4
弱
塑料制品業(yè)
中
1
2
弱
通用設(shè)備制造業(yè)
強(qiáng)
1
2
強(qiáng)
文教體育用品制造業(yè)
中
1
2
弱
橡膠制品業(yè)
強(qiáng)
1
2
強(qiáng)
煙草制品業(yè)
弱
0
0
弱
醫(yī)藥制造業(yè)
強(qiáng)
1
2
弱
儀器儀表及文化、辦公用機(jī)械制造業(yè)
中
1
2
弱
飲料制造業(yè)
強(qiáng)
1
1
強(qiáng)
印刷業(yè)和記錄媒介的復(fù)制業(yè)
弱
1
1
強(qiáng)
有色金屬采礦業(yè)
強(qiáng)
1
2
強(qiáng)
有色金屬冶煉及延壓工業(yè)
強(qiáng)
1
4
強(qiáng)
造紙及紙制品業(yè)
中
1
2
弱
專用設(shè)備制造業(yè)
強(qiáng)
1
2
弱
廢棄資源和廢舊材料回收加工業(yè)
強(qiáng)
1
2
弱
工藝品及其他制造業(yè)
強(qiáng)
2
1
強(qiáng)
（三）VAR實(shí)證結(jié)果分析
1、貨幣政策的行業(yè)產(chǎn)出效應(yīng)持續(xù)時(shí)間
VAR的實(shí)證結(jié)果表明貨幣政策對(duì)于所有國民經(jīng)濟(jì)中38個(gè)具有顯著影響力的行業(yè)產(chǎn)出的沖擊作用普遍較短，持續(xù)期為1-4個(gè)月不等，絕大多數(shù)行業(yè)的政策影響持續(xù)時(shí)間為1-2個(gè)月，也就是說行業(yè)產(chǎn)出需要大致1-2個(gè)月可以重新達(dá)到新貨幣政策體系下的均衡狀態(tài)，行業(yè)調(diào)整期之間的差異不大。
2、貨幣政策行業(yè)產(chǎn)出效應(yīng)作用滯后期
脈沖響應(yīng)圖顯示絕大多數(shù)行業(yè)在1個(gè)月之后開始受到貨幣政策調(diào)整的影響，產(chǎn)出發(fā)生向新均衡狀態(tài)下的調(diào)整，而也有少數(shù)行業(yè)的這一過程滯后期相對(duì)較長，例如非金屬礦采選業(yè)、黑色金屬采選業(yè)、黑色金屬冶煉及延壓工業(yè)、化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)、化學(xué)纖維制造業(yè)等行業(yè)對(duì)貨幣政策的反應(yīng)較為遲緩，為2-3個(gè)月，這可能是由于這些行業(yè)普遍為上游投入品行業(yè)，生產(chǎn)訂單在宏觀政策環(huán)境未發(fā)生變化時(shí)已經(jīng)訂立，新增訂單需要在下游行業(yè)對(duì)生產(chǎn)計(jì)劃作出相應(yīng)調(diào)整之后才會(huì)傳導(dǎo)至上游行業(yè)，從而造成貨幣政策的行業(yè)效應(yīng)發(fā)生相對(duì)較晚。
3、貨幣政策產(chǎn)出效應(yīng)的大小
實(shí)證結(jié)果表明，38個(gè)行業(yè)中有16個(gè)行業(yè)產(chǎn)出對(duì)貨幣政策的沖擊反應(yīng)峰值超過了400，屬于對(duì)貨幣政策的較為敏感的行業(yè)，這些行業(yè)主要為上游資源型投入品行業(yè)以及非必需消費(fèi)品制造業(yè)，這些行業(yè)的貨幣政策產(chǎn)出效應(yīng)較強(qiáng)；有4個(gè)行業(yè)對(duì)貨幣政策的沖擊反應(yīng)低于200，行業(yè)產(chǎn)出效應(yīng)較弱，這4個(gè)行業(yè)分別為印刷業(yè)和記錄媒介的復(fù)制業(yè)、煙草制造業(yè)、黑色金屬采選業(yè)和化學(xué)纖維制造業(yè)，前兩者主要是由于產(chǎn)品剛性需求的存在導(dǎo)致行業(yè)產(chǎn)出對(duì)于貨幣政策不敏感；其余18個(gè)行業(yè)的脈沖響應(yīng)圖形中的峰值介于200-400之間，屬于中等水平。
4、貨幣政策產(chǎn)出效應(yīng)在作用期間對(duì)行業(yè)產(chǎn)出沖擊的幅度變化
貨幣政策行業(yè)產(chǎn)出效應(yīng)發(fā)生期間，沖擊作用的峰值和低谷之間波動(dòng)是衡量該效應(yīng)對(duì)行業(yè)沖擊的重要指標(biāo)，差值較大的屬于敏感性強(qiáng)周期行業(yè)，而差值較小則說明貨幣政策對(duì)于行業(yè)的影響較為平穩(wěn)，沒有劇烈的波動(dòng)。21個(gè)行業(yè)的沖擊影響造成的波動(dòng)幅度較小，在行業(yè)產(chǎn)出向新的均衡值過渡調(diào)整期間，行業(yè)的產(chǎn)出狀況不會(huì)發(fā)生劇烈的波動(dòng)，而另外17個(gè)行業(yè)則屬于變動(dòng)較大（行業(yè)效應(yīng)發(fā)生期間的峰值與原均衡值或者最低值之差大于200）。（完）
文章來源：本文摘自上海財(cái)經(jīng)大學(xué)劉海博的碩士學(xué)位論文《貨幣政策的行業(yè)產(chǎn)出效應(yīng)研究》（本文僅代表作者觀點(diǎn)）
