周一晚間在國(guó)貿(mào)CBD文化體育廣場(chǎng)必幫咖啡，我公司與雪球聯(lián)合舉辦的《公司分析實(shí)戰(zhàn)技能培訓(xùn)（系列）》第四課順利舉辦。本次課程主題是《財(cái)務(wù)指標(biāo)異化》，授課形式依然是采取互動(dòng)式授課，充分調(diào)動(dòng)學(xué)員實(shí)際操作能力，讓大家參與到整個(gè)分析過程中。
究竟什么是異化呢？是報(bào)表異化還是指標(biāo)異化呢？
一、報(bào)表異化
報(bào)表異化情況其實(shí)很典型，一般情況是如果某公司與信托存在大量關(guān)系，那么會(huì)造成資產(chǎn)負(fù)債表分析不清，因?yàn)橛写罅康膮f(xié)議、合同造成我們無(wú)法正確分析相關(guān)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)、收益。資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)、收益的不匹配造成了我們的財(cái)務(wù)分析失去了意義，也就是整張報(bào)表都發(fā)生了異化。例如之前香櫞質(zhì)疑恒大地產(chǎn)時(shí)就曾對(duì)這點(diǎn)提出疑問，融創(chuàng)中國(guó)與信托合作的例子也是如此：
網(wǎng)頁(yè)鏈接 。房地產(chǎn)公司與信托合作項(xiàng)目，占有小比例股權(quán)，但是會(huì)有協(xié)議規(guī)定，信托幾年之后會(huì)撤出，房地產(chǎn)公司必須強(qiáng)制收購(gòu)剩余大比例的股權(quán)。其實(shí)房地產(chǎn)公司承擔(dān)的是全部風(fēng)險(xiǎn)，信托只是做的一個(gè)類似理財(cái)產(chǎn)品，只掙約定好的收益比例，這種股權(quán)的比例實(shí)際已經(jīng)沒有意義。
二、幾類財(cái)務(wù)指標(biāo)
上面講的是財(cái)務(wù)報(bào)表的異化，本次課程還將講解大量更為普遍的財(cái)務(wù)指標(biāo)異化。財(cái)務(wù)指標(biāo)在定義以及計(jì)算公式上都很簡(jiǎn)單，但是如果不能正確的理解其反映的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)實(shí)，那么在分析過程中很難辨析出已經(jīng)發(fā)生異化的指標(biāo)。
首先我們需要對(duì)賬戶進(jìn)行簡(jiǎn)單的分類：期間值與期末值。一般指標(biāo)如果僅涉及期末值之間的計(jì)算，那么發(fā)生異化的情況很少見。但是像期間值/期末值，或者期間值/期間值這些情況下，比較容易發(fā)生異化。原因在于期間值在選取期間時(shí)很可能會(huì)發(fā)生扭曲，互相不匹配。
三、期間值/期間值
比較常見的指標(biāo)例如毛利率、凈利率都屬于此類，如果需要真實(shí)的反應(yīng)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)實(shí)，我們?cè)撊绾斡?jì)算這些指標(biāo)呢？如何剔除掉導(dǎo)致指標(biāo)異化的因素呢？
凈利率是凈利潤(rùn)與收入的比，究竟是使用母公司凈利潤(rùn)還是使用合并報(bào)表凈利潤(rùn)呢？這個(gè)問題其實(shí)大家只要掌握好匹配原則就可以很簡(jiǎn)單的解決。但是往往產(chǎn)生異化的因素并不是大家公式使用錯(cuò)誤，而是在于一些經(jīng)營(yíng)行為使指標(biāo)不能如實(shí)反映。以上海汽車為例，由于汽車類企業(yè)普遍存在著聯(lián)營(yíng)合營(yíng)情況，而且其投資收益占凈利潤(rùn)比例一般比較高，所以在凈利潤(rùn)上就會(huì)很容易產(chǎn)生異化。有人可能會(huì)認(rèn)為把投資收益像非經(jīng)常性損益那樣簡(jiǎn)單的減掉不就可以了么？但是實(shí)際上這樣做并不太合理，因?yàn)橛行┕驹诮?jīng)營(yíng)模式上可能很依賴于投資收益，如果貿(mào)然減掉投資收益，很可能導(dǎo)致公司報(bào)表更加的扭曲。
遇到這種情況我們就需要對(duì)聯(lián)營(yíng)合營(yíng)情況進(jìn)行詳細(xì)分析。從年度報(bào)告中我們可以很容易的找到上海大眾汽車是上海汽車最重要的聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)，再根據(jù)持有其股權(quán)比例和營(yíng)業(yè)收入，我們就可以采取權(quán)益合并的方法對(duì)上海汽車的凈利率進(jìn)行調(diào)整。下表中是在各種情況下計(jì)算的凈利率對(duì)比：
從結(jié)果上來(lái)看，似乎凈利率相差都不是很大，但是如果考慮到上海汽車營(yíng)業(yè)收入已經(jīng)高達(dá)4348億，那么這凈利率指標(biāo)也就顯得舉足輕重了。就此問題，我公司之前也寫過相關(guān)文章，可參看
網(wǎng)頁(yè)鏈接 。其實(shí)類似的扭曲還有很多，比較常見的有資產(chǎn)減值損失和營(yíng)業(yè)外收支等項(xiàng)目，大家在計(jì)算相關(guān)指標(biāo)時(shí)應(yīng)格外注意其實(shí)際情況。
四、期間值/期末值
這類指標(biāo)最有代表性的當(dāng)屬ROE。ROE不僅代表了收益水平，也代表了企業(yè)的內(nèi)生成長(zhǎng)性，可以簡(jiǎn)單的推導(dǎo)出公式g=ROE（1-分紅比例）。指標(biāo)雖然很好很重要，但是也非常容易發(fā)生異化情況。
首先來(lái)看可供出售金融資產(chǎn)對(duì)ROE產(chǎn)生的影響。前文已經(jīng)分析了凈利潤(rùn)扭曲的情況，我們這里將重點(diǎn)談?wù)摍?quán)益部分的異化。以南京高科為例，其2007年ROE通過年報(bào)數(shù)據(jù)可以非常簡(jiǎn)單的計(jì)算出值為2.27%，看到這個(gè)數(shù)據(jù)大家可能會(huì)說這個(gè)ROE也太低了，非常之差。但是如果仔細(xì)看權(quán)益項(xiàng)細(xì)分的話就可以發(fā)現(xiàn)，06年資本公積還為5.8億，07年資本公積竟然為62億！是什么導(dǎo)致了權(quán)益如此暴漲呢？在財(cái)報(bào)的董事會(huì)報(bào)告中，公司的解釋如下：
其中可供出售金融資產(chǎn)變化的原因就是參股的南京銀行發(fā)行上市，公司持有的股權(quán)確認(rèn)為可供出售金融資產(chǎn)。因此，我們需要對(duì)可供出售金融資產(chǎn)產(chǎn)生的溢價(jià)進(jìn)行剔除。
然后再來(lái)看一下超額現(xiàn)金和在建工程引起的ROE異化。對(duì)于超額現(xiàn)金與最低現(xiàn)金，我們?cè)谝郧罢n程講授中都多次提及過。A股中最明顯的企業(yè)莫過于貴州茅臺(tái)了，2009年賬面現(xiàn)金為97億，到2011年已經(jīng)增長(zhǎng)到182億。其中存在大量超額現(xiàn)金用于與主營(yíng)業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)的理財(cái)。此時(shí)需要將超額現(xiàn)金與超額現(xiàn)金形成的利息收入分別從權(quán)益和利潤(rùn)中調(diào)整出，這樣才可以反映出真實(shí)的經(jīng)營(yíng)情況。
在建工程也是如此，利潤(rùn)來(lái)源于投入到生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中的資產(chǎn)，而在建工程還不能產(chǎn)生利潤(rùn)。因此當(dāng)在建工程比例較大時(shí)候，勢(shì)必會(huì)對(duì)ROE產(chǎn)生扭曲。以華電國(guó)際為例，其2010和2011兩年的在建工程都維持在140億左右，占總資產(chǎn)比例達(dá)到10%，因此我們應(yīng)對(duì)其進(jìn)行調(diào)整。但是如何調(diào)整呢？在建工程如何影響權(quán)益的呢？簡(jiǎn)單的減掉顯然是不對(duì)的，這個(gè)需要我們對(duì)這家公司所在行業(yè)有一定的了解，對(duì)于電力企業(yè)來(lái)說，在建機(jī)組一般是25%左右資金來(lái)源于股東出資，另外75%會(huì)通過貸款等融資渠道籌集。因此我們調(diào)整時(shí)候可以粗略的使用25%這個(gè)比例來(lái)從權(quán)益中扣除在建工程的影響。
與ROE類似的指標(biāo)還有存貨周轉(zhuǎn)率。該指標(biāo)在計(jì)算時(shí)需要對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式以及行業(yè)的情況有比較清晰的認(rèn)識(shí)。以房地產(chǎn)行業(yè)來(lái)說，房地產(chǎn)的建設(shè)周期一般都會(huì)跨年，所以一年內(nèi)確認(rèn)的收入和成本對(duì)應(yīng)的實(shí)質(zhì)是若干年的資金占用，但是在建設(shè)期存貨不斷增加，最后一年實(shí)現(xiàn)銷售結(jié)轉(zhuǎn)成本，存貨為零。顯然這里的存貨周轉(zhuǎn)率已經(jīng)不能正確反映其資金使用效率了。
網(wǎng)頁(yè)鏈接五、會(huì)計(jì)處理導(dǎo)致的異化
除了上文中提到了幾種異化情形，由于會(huì)計(jì)處理方式的不同也會(huì)形成指標(biāo)異化。在今年年初時(shí)高速路橋公司的高毛利率曾經(jīng)引起社會(huì)很大反響，其中重慶路橋首當(dāng)其沖，其毛利率竟然高達(dá)90%以上，其他路橋公司也不過60%到70%。其中原因就在于重慶路橋收入中45%來(lái)自于嘉華大橋BOT項(xiàng)目，而由于會(huì)計(jì)的變更，重慶路橋?qū)⒃擁?xiàng)目的總投資確認(rèn)為了長(zhǎng)期應(yīng)收款，并采用實(shí)際利率法以攤余成本計(jì)量，同時(shí)確認(rèn)收入！
網(wǎng)頁(yè)鏈接 還有一個(gè)非常鮮明的例子是金融街與國(guó)貿(mào)的對(duì)比，金融街由于按公允價(jià)值確認(rèn)了大量的投資性房地產(chǎn)，每年會(huì)形成公允價(jià)值變動(dòng)損益，但是無(wú)需計(jì)提折舊；而國(guó)貿(mào)是按成本法計(jì)量，每年將會(huì)計(jì)提大量的折舊，兩者本屬同類公司，但由于會(huì)計(jì)處理方法的不同，導(dǎo)致兩者之間指標(biāo)很難進(jìn)行可比！
