如何定義互聯(lián)網(wǎng)金融與資產(chǎn)證券化結(jié)合的業(yè)務(wù)模式，目前還沒有一個(gè)較為權(quán)威的概念，一般稱之為互聯(lián)網(wǎng)資產(chǎn)證券化，或者“互聯(lián)網(wǎng)+資產(chǎn)證券化”，有的稱之為“互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)證券化”?；ヂ?lián)網(wǎng)金融與資產(chǎn)證券化的結(jié)合，指的是開展金融業(yè)務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)與資產(chǎn)證券化融資方式的有機(jī)結(jié)合。無論是企業(yè)資產(chǎn)證券化專項(xiàng)計(jì)劃、信貸資產(chǎn)證券化還是資產(chǎn)支持票據(jù)，都接受相應(yīng)機(jī)構(gòu)的監(jiān)督與管理，同時(shí)具有各自的交易場(chǎng)所，形成我國(guó)三類資產(chǎn)證券化共同發(fā)展的局面。但是互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)參與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)與傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)不同，其業(yè)務(wù)主要借助地方金融資產(chǎn)交易所、互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)交易平臺(tái)和P2P網(wǎng)貸平臺(tái)等，脫離傳統(tǒng)的銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)而開展。

圖1 互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)一般流程圖

依據(jù)監(jiān)管，P2P平臺(tái)不能從事類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，電商平臺(tái)背景的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)持有小貸公司牌照，沒有明確的法規(guī)禁止開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，但是也面臨著監(jiān)管趨嚴(yán)的風(fēng)險(xiǎn)。電商背景的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，主要以借款人的債權(quán)、應(yīng)收賬款為基礎(chǔ)資產(chǎn),例如重慶阿里小貸持有的小額信貸資產(chǎn)包為基礎(chǔ)資產(chǎn)，采用循環(huán)購買的方式維持基礎(chǔ)資產(chǎn)池的穩(wěn)定，通過證券分級(jí)實(shí)現(xiàn)內(nèi)部增信，并引入保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)為優(yōu)先級(jí)投資者提供擔(dān)保。螞蟻金服將電商小額信貸和螞蟻花唄信貸作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，京東金融則是將京東白條作為基礎(chǔ)資產(chǎn)?；ヂ?lián)網(wǎng)金融平臺(tái)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)本質(zhì)上就是以不同形式的債權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)而開展的，與銀行信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)并無二致，核心都是一樣的。

表1.1 互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)資產(chǎn)證券化部分產(chǎn)品發(fā)行概況

資料來源：上交所、深交所

2016年上半年，螞蟻金服、京東金融、宜人貸等先后在上交所和深交所發(fā)行場(chǎng)內(nèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，規(guī)模從2億元到20億元不等，多期發(fā)行甚至可以達(dá)到上百億的規(guī)模?；ヂ?lián)網(wǎng)金融平臺(tái)之所以如此熱衷于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，很大一個(gè)原因就是融資成本的低廉，可以有效解決融資難、融資貴的問題。相較于傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化收益，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)開展的資產(chǎn)證券化收益率要高于傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的收益率，吸引了更多投資者購買。就互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)自身而言，借貸模式融資的成本一般在10%左右，雖然較之前有大幅度下降，但是仍然高于資產(chǎn)證券化6%到8%的成本，對(duì)于評(píng)級(jí)最高的優(yōu)先級(jí)其成本還可以折半，大大減輕了企業(yè)負(fù)擔(dān)。資產(chǎn)證券化也為平臺(tái)拓寬了業(yè)務(wù)渠道，可以為資金需求方提供更多融資方式，在某種程度上是對(duì)傳統(tǒng)融資方式的有益補(bǔ)充。特別是在當(dāng)前金融監(jiān)管愈加規(guī)范與嚴(yán)格的情況下，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)也需要借助資產(chǎn)證券化拓寬發(fā)展路徑。

互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，就主體而言，主要就包括P2P網(wǎng)貸平臺(tái)和具有電商背景的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái),同時(shí)也出現(xiàn)了一些科技型企業(yè)布局互聯(lián)網(wǎng)金融，如小米金融也在嘗試從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。目前主要是以電商背景的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)在開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，P2P平臺(tái)已經(jīng)開始停止開展此類業(yè)務(wù)，部分平臺(tái)正嘗試以其他方式參與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，成熟的業(yè)務(wù)模式還有待開發(fā)。

P2P開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基本上集中于信貸資產(chǎn)證券化，準(zhǔn)確地說是與小額貸款公司合作的類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，這是有別于CLO的一種創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式。小貸公司類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)延續(xù)了債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式，是一種非標(biāo)資產(chǎn)的證券化過程。

（一）債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式

P2P網(wǎng)貸誕生于英國(guó)，發(fā)展于美國(guó)。英國(guó)的純平臺(tái)模式（Zopa）與美國(guó)的債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式（Lending Club）有較大區(qū)別，我國(guó)的網(wǎng)貸平臺(tái)起初與美國(guó)模式類似，隨著2016年國(guó)家監(jiān)管規(guī)則的出臺(tái)，明確了我國(guó)P2P平臺(tái)金融信息中介的本質(zhì)。美國(guó)的債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式本質(zhì)是P2P平臺(tái)與第三方銀行的合作而進(jìn)行的一項(xiàng)債權(quán)轉(zhuǎn)讓交易，P2P平臺(tái)的角色類似于證券承銷商，因此美國(guó)的P2P網(wǎng)貸歸SEC（美國(guó)證券交易委員會(huì)）監(jiān)管。英國(guó)的P2P行業(yè)被劃分在消費(fèi)者信貸市場(chǎng)，最初由英國(guó)公平交易局監(jiān)管，后來轉(zhuǎn)移至英國(guó)金融市場(chǎng)監(jiān)管局，而且英國(guó)對(duì)P2P行業(yè)制定了一系列的法規(guī)以維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定。

圖2  Lending Club債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式

Lending Club的債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式需要第三方銀行的介入，借款人向銀行簽發(fā)承兌票據(jù)，銀行將其轉(zhuǎn)讓給平臺(tái)，平臺(tái)向銀行提供借款資金，然后平臺(tái)再向投資者出售被定性為有價(jià)證券的票據(jù)，在借款人歸還借款之后向投資者支付收益。

宜信則借鑒了Lending Club的方法，創(chuàng)造出一種“專業(yè)放貸+債權(quán)轉(zhuǎn)讓”的模式，該模式在某種程度上具有類資產(chǎn)證券化的性質(zhì)，平臺(tái)扮演了證券承銷商的角色。債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式進(jìn)一步開始演變成類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)模式，并創(chuàng)造出小貸公司類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)、房地產(chǎn)類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)等。PPmoney是我國(guó)第一家與小貸公司合作開展類信貸資產(chǎn)證券化的網(wǎng)貸平臺(tái)，房地產(chǎn)類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)如懶投資與YOU+國(guó)際青年社區(qū)合作開展的租賃資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)等。

（二）P2P平臺(tái)類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)

在P2P環(huán)境下，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是指將線下非標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)債打包成線上標(biāo)準(zhǔn)化的小貸資產(chǎn)包，合作擔(dān)保和小貸公司承諾溢價(jià)回購的業(yè)務(wù)，但是目前我國(guó)的P2P資產(chǎn)證券化產(chǎn)品沒有辦法組建合法的SPV，無法實(shí)現(xiàn)證券化后的資產(chǎn)出表，只能算作“類資產(chǎn)證券化”。

圖3  P2P平臺(tái)類資產(chǎn)證券化流程圖

P2P平臺(tái)本身充當(dāng)了SPV的角色，對(duì)小貸資產(chǎn)進(jìn)行打包，然后通過地方金融交易所登記掛牌，進(jìn)行增信，接著交由第三方保理公司之類的關(guān)聯(lián)公司摘牌買回資產(chǎn)，將資產(chǎn)收益權(quán)交由平臺(tái)進(jìn)行發(fā)售，最后由小貸公司回購。在這個(gè)過程中，P2P平臺(tái)不僅充當(dāng)了類SPV的角色，而且還承擔(dān)了承銷商的角色，同時(shí)還需要為投資者的本息提供擔(dān)保。就資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行的過程來看，發(fā)起人控制的信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是單向的，信貸資產(chǎn)必須實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出售”和“破產(chǎn)隔離”，投資者的收益與發(fā)起人不存在權(quán)屬關(guān)系。P2P平臺(tái)開展的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)并沒有實(shí)現(xiàn)上述要求，投資者的收益依賴于小貸公司的經(jīng)營(yíng)情況，如果小貸公司無法按期兌現(xiàn)，則需要包括小貸公司、擔(dān)保公司乃至平臺(tái)在內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金進(jìn)行償付。

于2016年8月17日出臺(tái)的《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)活動(dòng)管理暫行辦法》規(guī)定：禁止網(wǎng)貸機(jī)構(gòu)開展類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)或?qū)崿F(xiàn)以打包資產(chǎn)、證券化資產(chǎn)、信托資產(chǎn)、基金份額等形式的債權(quán)轉(zhuǎn)讓行為。這就導(dǎo)致P2P平臺(tái)不能成為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開展的平臺(tái)，使P2P平臺(tái)真正轉(zhuǎn)變成為專門從事網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介業(yè)務(wù)活動(dòng)的機(jī)構(gòu)，回歸金融信息中介的本質(zhì)。是否監(jiān)管規(guī)則的出臺(tái)就完全阻斷了P2P平臺(tái)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的可能性呢？這還需要區(qū)別看待。

具有電商背景的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)開展資產(chǎn)證券化目前并沒有像P2P平臺(tái)那樣受到了禁止性規(guī)定而不得開展此類業(yè)務(wù)，其中具有代表性的如京東金融、螞蟻金服，此前已經(jīng)發(fā)行了多期資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，并取得了良好的效果?；ヂ?lián)網(wǎng)金融平臺(tái)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)最早可以追溯到2013年阿里小貸推出的“東證資管——阿里巴巴專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”。該筆業(yè)務(wù)是將天貓、淘寶上的小微企業(yè)的貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃實(shí)現(xiàn)融資，是我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的先河，為后續(xù)互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)提供了參考。

圖4  東證資管——阿里巴巴專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃交易流程圖

資料來源：和訊網(wǎng)

京東金融以應(yīng)收賬款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，將京東白條資產(chǎn)證券化，由華泰證券資產(chǎn)管理有限公司推出項(xiàng)目，并在深交所掛牌交易。2015年10月京東金融發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是我國(guó)資本市場(chǎng)上第一個(gè)基于互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目。

圖5  京東白條資產(chǎn)證券化交易流程圖

資料來源：和訊網(wǎng)

京東金融開展的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)以消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化和互聯(lián)網(wǎng)保理資產(chǎn)證券化為兩大特色，隨著京東金融ABS云平臺(tái)的推出，京東金融開啟了布局資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)供應(yīng)商的模式。電商平臺(tái)由于其擁有數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)，在開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)方面具有更加高效的特點(diǎn)，同時(shí)電商平臺(tái)更具靈活性和多樣性，在業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新方面走在前面，電商平臺(tái)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)還有進(jìn)一步發(fā)掘的空間。

最早由銀監(jiān)會(huì)頒布的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》對(duì)從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的主體資格進(jìn)行了規(guī)定，以互聯(lián)網(wǎng)為載體的金融公司具有信貸資產(chǎn)證券化的主體資格。2005年5月由銀監(jiān)會(huì)頒布的《關(guān)于小額貸款公司試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》指出，小額貸款公司的主體資格和資金運(yùn)營(yíng)如果符合指導(dǎo)意見的規(guī)定即可開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。2013年3月證監(jiān)會(huì)頒布《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》首次提出可以“以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流循環(huán)購買新的同類基礎(chǔ)資產(chǎn)方式組成專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)”，該規(guī)定使得互聯(lián)網(wǎng)金融公司資產(chǎn)證券化在政策上有可能性。隨后對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)參與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的合規(guī)性討論一直未曾停止，2016年8月份之前，P2P平臺(tái)開展類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)一直處于灰色地帶，直到2016年8月份暫行辦法的出臺(tái)，明確了P2P平臺(tái)不具有開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的主體資格。

我國(guó)當(dāng)前開展的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)監(jiān)管體系分為三類：一類是受央行、銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管的信貸資產(chǎn)證券化；一類是證監(jiān)會(huì)監(jiān)管體系下的企業(yè)資產(chǎn)證券化；第三類是受交易商協(xié)會(huì)監(jiān)管的資產(chǎn)支持票據(jù)。P2P平臺(tái)開展的類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)并不屬于其中的任何一種，如果將P2P平臺(tái)開展的此類業(yè)務(wù)界定為非資產(chǎn)證券化，但是它又具有資產(chǎn)證券化的性質(zhì)，并利用了相關(guān)的技術(shù)和方法，P2P平臺(tái)不具備SPV的資格，這就不符合監(jiān)管規(guī)定。完全禁止則限制了平臺(tái)的發(fā)展，如果開展此類業(yè)務(wù)，監(jiān)管體系暫時(shí)跟不上，又會(huì)蘊(yùn)藏諸多風(fēng)險(xiǎn)。以電商為背景的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)開展的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)依然具有相當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)潛力，目前沒有明確監(jiān)管規(guī)則對(duì)其做出實(shí)質(zhì)性的規(guī)定，這為創(chuàng)新業(yè)務(wù)的開展提供了空間，但同時(shí)也蘊(yùn)含了一定的合規(guī)性風(fēng)險(xiǎn)。

互聯(lián)網(wǎng)金融魚龍混雜，粗暴野蠻的生長(zhǎng)必然給資本市場(chǎng)帶來巨大風(fēng)險(xiǎn)，從業(yè)人員素質(zhì)的低下可以認(rèn)為是P2P平臺(tái)跑路、倒閉頻發(fā)的根本原因，虛構(gòu)從業(yè)經(jīng)歷、過分自我宣傳，大有一種縱橫金融界的王者姿態(tài)。野蠻生長(zhǎng)帶來了聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，波及整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域，相關(guān)研究和監(jiān)管跟不上，使得監(jiān)管部門只能采取一刀切的管理方式。金融行業(yè)最需要的是從業(yè)者回歸誠(chéng)實(shí)守信的道德價(jià)值觀，逐利本性的肆意泛濫最終會(huì)導(dǎo)致集體的滅亡。我們?cè)谫|(zhì)疑政府機(jī)構(gòu)粗暴執(zhí)法的同時(shí)，是不是也需要反省自身，假如從業(yè)者能夠按照初衷行事，也就不會(huì)出現(xiàn)眾多風(fēng)險(xiǎn)事故，只是一味站在自身盈利的角度而忽視投資者的利益，結(jié)局就是大家一起沉沒?；ヂ?lián)網(wǎng)金融要想繼續(xù)生存發(fā)展下去，就必須堅(jiān)守一定的底線。

互聯(lián)網(wǎng)金融只是傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)的線上化，所謂的創(chuàng)新只不過是業(yè)務(wù)模式的創(chuàng)新，并不會(huì)解構(gòu)傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)。市場(chǎng)是需要分工的，互聯(lián)網(wǎng)金融改變了業(yè)務(wù)場(chǎng)景，拓展了業(yè)務(wù)范圍，這是它的貢獻(xiàn)，也是優(yōu)勢(shì)。同樣，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)本身就是對(duì)融資方式的繼續(xù)拓展，可以有效解決中小微企業(yè)融資難、融資貴的問題，但它不是金融從業(yè)者專職套利的機(jī)會(huì)，這是自我定位問題。P2P平臺(tái)的本質(zhì)是信息中介而不是信用中介，也還是存在開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的空間，從信息提供商的角度而非信用中介的角度從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)并非不可能。