個人汽車抵押貸款支持證券（以下簡稱“AutoLoan ABS”）是資產(chǎn)支持證券的一種，是以發(fā)起機(jī)構(gòu)合法擁有的汽車貸款及其抵押權(quán)和附屬擔(dān)保權(quán)益作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，以其產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為償付基礎(chǔ)，通過交易結(jié)構(gòu)設(shè)置及信用增級措施將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍诮鹑谑袌龀鍪酆土魍ǖ淖C券。在我國銀行間債券市場，Auto Loan ABS已經(jīng)成為僅次于公司信貸資產(chǎn)支持證券（以下簡稱“CLO”）的第二大主流資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。
一、個人汽車抵押貸款證券化產(chǎn)品的特征
1.基礎(chǔ)資產(chǎn)分散度極高，數(shù)量一般可達(dá)10000-50000筆，同質(zhì)性強(qiáng)，單筆資產(chǎn)占比低。而資產(chǎn)池分散度越高，單筆貸款的違約對資產(chǎn)池信用狀況的負(fù)面影響程度越小。
2.借款人和貸款的特征直接影響著資產(chǎn)池信用質(zhì)量進(jìn)而影響著資產(chǎn)池違約比率和損失程度。
3.基礎(chǔ)資產(chǎn)服從穩(wěn)定的統(tǒng)計(jì)分布，且可以獲得數(shù)量足夠多、信用表現(xiàn)歷史足夠長、具有代表性的靜態(tài)樣本池
4.發(fā)起機(jī)構(gòu)信用政策、風(fēng)控能力和風(fēng)險容忍度，以及貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)的貸后管理能力將很大程度上影響證券化資產(chǎn)池在存續(xù)期內(nèi)的信用表現(xiàn)。
5.證券存續(xù)期內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境將影響借款人的還款能力和還款意愿，汽車行業(yè)整體的發(fā)展程度將影響到車輛的變現(xiàn)價值，從而改變證券化資產(chǎn)池所面臨的信用風(fēng)險。
6.真實(shí)出售和破產(chǎn)風(fēng)險隔離機(jī)制是信貸資產(chǎn)證券化交易的核心，現(xiàn)金流支付機(jī)制靈活多樣，另外，優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)作為主要信用增級措施，是優(yōu)先級證券獲得較高信用等級的重要保證。
二、評級思路
中債資信對Auto Loan ABS信用等級的評定是對受評證券違約風(fēng)險的評價，即在考慮基礎(chǔ)資產(chǎn)損失的情況下，受評證券本金和利息獲得及時、足額償付的可能性。對受評證券違約可能性的評估，首先是通過組合信用風(fēng)險分析模型對基礎(chǔ)資產(chǎn)整體進(jìn)行信用質(zhì)量分析，然后通過現(xiàn)金流壓力測試模型對信用增級措施、現(xiàn)金流支付機(jī)制、流動性支持等部分交易結(jié)構(gòu)評級要素加以考慮，并施加壓力條件進(jìn)行測試，通過評級模型測試結(jié)果得到證券初步的信用等級。除了量化分析外，中債資信會結(jié)合交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險、主要參與機(jī)構(gòu)盡職能力、法律風(fēng)險等評級要素的定性分析對量化模型決定的指示信用級別進(jìn)行調(diào)整。公司信用評審委員會將依據(jù)各評級要素的分析結(jié)果、模型參數(shù)的設(shè)置以及模型運(yùn)算結(jié)果，并考慮其它定性因素，綜合考量受評優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券違約風(fēng)險的高低，最終確定受評證券的信用等級。
基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用質(zhì)量和證券交易結(jié)構(gòu)兩個評級要素共同決定了受評證券的信用等級。在交易結(jié)構(gòu)方面，證券的信用增級措施、交易結(jié)構(gòu)安排、交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險、主要參與機(jī)構(gòu)盡職能力以及法律風(fēng)險等要素的影響因素與CLO評級相似，在此不贅述。
基礎(chǔ)資產(chǎn)整體信用質(zhì)量受基礎(chǔ)資產(chǎn)的分散度、借款人特征、貸款特征以及宏觀經(jīng)濟(jì)波動、行業(yè)發(fā)展趨勢和發(fā)起機(jī)構(gòu)/貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)的風(fēng)險控制水平、資產(chǎn)違約回收率等要素影響，資產(chǎn)池整體的違約風(fēng)險表現(xiàn)將有所不同。其中，借款人特征方面，主要通過借款人年齡、職業(yè)、收入等幾個維度來間接評估借款人違約風(fēng)險；貸款特征方面，貸款類型、貸款期限、貸款價值比、保證人信用狀況、抵押物或車輛的狀況等貸款特征也間接影響著資產(chǎn)池整體的信用表現(xiàn)。此外，還有多種因素會對存續(xù)期中的資產(chǎn)池造成影響。證券存續(xù)期內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)波動性將影響到借款人的收入水平、還款能力和意愿；而入池貸款發(fā)放之時汽車行業(yè)整體景氣程度會一定程度上對入池資產(chǎn)信用質(zhì)量及信用表現(xiàn)造成影響，證券存續(xù)內(nèi)行業(yè)景氣程度變化也會影響車輛的變現(xiàn)價值；發(fā)起機(jī)構(gòu)貸前、貸中風(fēng)控水平以及貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)貸后管理能力也將很大程度上影響證券化資產(chǎn)池違約水平及違約后的回收水平。另外，基礎(chǔ)資產(chǎn)違約回收率的確定對資產(chǎn)池?fù)p失分布的確定有著重要影響。
三、評級模型
評級過程中的定量分析模型主要包括組合信用風(fēng)險分析模型和現(xiàn)金流分析及壓力測試模型，主要用于考察基礎(chǔ)資產(chǎn)組合信用風(fēng)險和壓力情景下基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流能否足額償付證券投資者利息和本金，從而通過量化分析方法確定受評證券信用等級。
1.模型的基本理論
AutoLoan ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)池具有資產(chǎn)同質(zhì)性強(qiáng)、資產(chǎn)數(shù)量眾多、分散度極高等特點(diǎn)，個別資產(chǎn)的違約不會對整個證券化資產(chǎn)池造成實(shí)質(zhì)性影響，其違約及損失分布具有穩(wěn)定的統(tǒng)計(jì)特性。經(jīng)過對樣本數(shù)據(jù)的分析，中債資信驗(yàn)證了資產(chǎn)池累計(jì)違約率能夠服從對數(shù)正態(tài)分布。因此，評級過程中，中債資信不對入池貸款進(jìn)行逐筆分析，而是通過構(gòu)建與證券化資產(chǎn)池具有相似特征的靜態(tài)樣本池，以多個靜態(tài)樣本池的歷史信用表現(xiàn)為基礎(chǔ)，模擬證券化資產(chǎn)池的未來信用表現(xiàn)。與證券化資產(chǎn)池特征相似的靜態(tài)樣本歷史數(shù)據(jù)的充分性，可以確保由其估計(jì)得到的違約分布和損失分布參數(shù)的穩(wěn)健性。
2.模型的運(yùn)算方法和評級標(biāo)準(zhǔn)
中債資信基于基礎(chǔ)資產(chǎn)違約比率和損失比率服從對數(shù)正態(tài)分布的理論基礎(chǔ)，利用靜態(tài)樣本池歷史數(shù)據(jù)估計(jì)出其違約分布和損失分布的參數(shù)（μ和σ）和基礎(chǔ)資產(chǎn)加權(quán)平均回收率，并根據(jù)資產(chǎn)池信用風(fēng)險特征、靜態(tài)樣本池和證券化資產(chǎn)池的特征差異、宏觀經(jīng)濟(jì)變化趨勢、汽車行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r、貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)風(fēng)控能力等方面的因素對分布的參數(shù)μ和σ進(jìn)行調(diào)整，從而最終確定基礎(chǔ)資產(chǎn)的違約分布和損失分布；參照累計(jì)違約率表，得到不同信用等級對應(yīng)的累積違約概率水平下證券所需承受的資產(chǎn)池目標(biāo)違約比率TDR 。
由于組合信用風(fēng)險分析過程中沒有考慮超額利差形成的超額抵押、流動性支持和信用觸發(fā)事件等交易結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，以及壓力情景下基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流在各時點(diǎn)對受評證券本金和利息的覆蓋程度，因此需根據(jù)交易約定的交易結(jié)構(gòu)和特定壓力條件進(jìn)行現(xiàn)金流分析及壓力測試，測算出使受評證券在特定壓力條件下本息不違約的最大違約比率，即臨界違約率。基于各優(yōu)先檔證券臨界違約率大于目標(biāo)違約比率TDR的評級標(biāo)準(zhǔn)，得到由量化模型決定的指示信用級別?，F(xiàn)金流模型的原理和構(gòu)建與CLO相似，在此不贅述。
具體操作方面，對于組合模型，中債資信以拖欠30天以上作為判定違約的標(biāo)準(zhǔn)，統(tǒng)計(jì)每個靜態(tài)池在統(tǒng)計(jì)期末的累計(jì)違約比率。理論上，與證券化資產(chǎn)池特征相似的靜態(tài)樣本池提供了累計(jì)違約信用表現(xiàn)，但在實(shí)際操作中，靜態(tài)池歷史數(shù)據(jù)期限可能無法全部跨越整個證券存續(xù)期，從而不一定能夠真實(shí)地反映證券化資產(chǎn)池在未來一段時間內(nèi)的信用波動狀況，因此，需參考行業(yè)平均水平，并結(jié)合靜態(tài)池自身違約率增量的變化規(guī)律對其進(jìn)行樣本數(shù)據(jù)的推測，外推出得出每個靜態(tài)池在存續(xù)期末的累計(jì)違約比率。中債資信對靜態(tài)樣本池的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，得出資產(chǎn)回收率的平均水平。具體而言，中債資信將根據(jù)每個靜態(tài)樣本池在資產(chǎn)池存續(xù)期末的累計(jì)違約率，通過， 來得出參數(shù)μ和σ的估計(jì)值，其中n為靜態(tài)樣本池數(shù)量，xk為第i個靜態(tài)樣本池的資產(chǎn)池存續(xù)期末的累計(jì)違約比率或累計(jì)損失比率（xk通過各期違約率增量占比計(jì)算得出），從而初步得到證券化資產(chǎn)池的違約分布和損失分布參數(shù)μ和σ，違約分布和損失分布的均值為E(X)=e^(μ+σ^2/2)， var(X)=(e^(σ^2 )-1)e^(2μ+σ^2 )。然后，中債資信根據(jù)靜態(tài)樣本池數(shù)據(jù)質(zhì)量（可能出現(xiàn)的問題主要包括樣本數(shù)量不足導(dǎo)致參數(shù)估計(jì)的誤差、每個靜態(tài)樣本池中貸款數(shù)量的不足導(dǎo)致分散度不夠、樣本信用表現(xiàn)期限不足、樣本的選擇不具有代表性、證券化資產(chǎn)池與靜態(tài)樣本池的特征存在差異導(dǎo)致一致性不足、靜態(tài)樣本池中貸款的發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)與證券化資產(chǎn)池發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)不一致）、證券化資產(chǎn)池信用風(fēng)險特征、宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)狀況和貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)風(fēng)控水平等方面因素對違約分布和損失分布的參數(shù)μ和σ進(jìn)行調(diào)整，從而最終確定基礎(chǔ)資產(chǎn)的違約分布和損失分布。
3.靜態(tài)樣本數(shù)據(jù)選取要求
靜態(tài)樣本池數(shù)據(jù)信息質(zhì)量會對基礎(chǔ)資產(chǎn)信用質(zhì)量的評估產(chǎn)生重要影響。中債資信對靜態(tài)樣本池歷史數(shù)據(jù)質(zhì)量的考察要素主要包括：完備性、無偏性、分散性、代表性和一致性。
完備性要求靜態(tài)樣本池的歷史信用表現(xiàn)應(yīng)包含各期貸款的拖欠、回收、核銷以及提前償還信息；無偏性要求靜態(tài)樣本池數(shù)量應(yīng)達(dá)到30至50個，足夠多的靜態(tài)樣本池有利于降低參數(shù)估計(jì)的相對誤差；分散性要求單個靜態(tài)樣本池中平均單筆貸款占比很低；代表性要求靜態(tài)樣本池中資產(chǎn)應(yīng)為隨機(jī)抽取，或者包括發(fā)起人在某一時間段發(fā)放的所有類似的貸款組合，主要用于規(guī)避發(fā)起機(jī)構(gòu)有傾向性地選擇資產(chǎn)，且盡量使所選貸款組合的期限覆蓋資產(chǎn)池存續(xù)期或完整的經(jīng)濟(jì)周期；一致性一般要求靜態(tài)樣本池的資產(chǎn)特征（如：貸款價值比、貸款類型等）與證券化資產(chǎn)池盡可能相似，并且貸款的發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)具有一致性，靜態(tài)樣本池所經(jīng)歷的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境與證券化資產(chǎn)池所處環(huán)境相似。中債資信將根據(jù)要素達(dá)標(biāo)程度在樣本池歷史信用表現(xiàn)（累計(jì)違約率和累計(jì)損失率）的基礎(chǔ)上進(jìn)行調(diào)整，從而影響資產(chǎn)池違約分布和損失分布參數(shù)μ和σ的確定。
