要聞 證券行業(yè)一季報(bào)總結(jié)：利潤(rùn)大增89%，自營(yíng)業(yè)務(wù)增速顯著2019年5月4日 21:19:19
本文來自公眾號(hào)“海通非銀團(tuán)隊(duì)”，作者海通證券分析師“孫婷，何婷”。
投資要點(diǎn)
2019年一季度上市券商凈利潤(rùn)同比提升89%，業(yè)績(jī)大幅好轉(zhuǎn)歸因于市場(chǎng)環(huán)境改善，自營(yíng)、經(jīng)紀(jì)等業(yè)務(wù)收入顯著提升。同時(shí)，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)下降，信用減值大量轉(zhuǎn)回。太平洋、東吳證券等凈利潤(rùn)增速居前。預(yù)計(jì)19年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)55%，集中度持續(xù)提升。推薦華泰證券、招商證券、中金公司等。
2019年一季度上市券商凈利潤(rùn)同比上升89%。1)2019年一季度33家上市券商實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入937億元，同比上升52%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)362億元，同比上升89%。19年一季度平均ROE為2.59%，18年一季度為1.43%。2)2019年一季度，經(jīng)紀(jì)/投行/資管/利息/自營(yíng)收入占比分別為18%/7%/7%/9%/44%，自營(yíng)占比大幅上升。
一季度業(yè)績(jī)大幅好轉(zhuǎn)歸因于市場(chǎng)環(huán)境改善。19年一季度業(yè)績(jī)同比上升主要是由于：1)股市回暖，19年一季度日均股基交易額大幅增長(zhǎng)，同比+22%，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入同比+7%。2)融資成本降低;同時(shí)實(shí)行新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則后，債權(quán)及其他債權(quán)投資持有期間收入計(jì)入利息收入。利息凈收入同比增幅為+38%。3)19年一季度滬深300指數(shù)上漲28.62%，中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)上漲0.15%;18年一季度分別下跌3.28%、上漲1.21%。2019年以來市場(chǎng)行情較好，帶動(dòng)權(quán)益類投資收益大增，自營(yíng)收入同比+143%。4)資本中介類業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有所緩解，信用減值損失大量轉(zhuǎn)回。5)資金成本下降，舊債續(xù)發(fā)，債券承銷規(guī)模同比增加99%。
集中度大幅提升，券商龍頭馬太效應(yīng)明顯。近年來凈利潤(rùn)前十大券商在行業(yè)中的份額不斷提升，母公司口徑凈利潤(rùn)占比從14年的46%增長(zhǎng)至18年的66%。由于大券商相較于小券商擁有更多的資源、資本實(shí)力更強(qiáng)、業(yè)務(wù)布局更綜合化，在監(jiān)管加強(qiáng)和市場(chǎng)行情波動(dòng)加大的狀況下，公司優(yōu)勢(shì)更能體現(xiàn)，市場(chǎng)份額不斷提升。我們預(yù)計(jì)在未來行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加強(qiáng)，衍生、海外、創(chuàng)新業(yè)務(wù)不斷試點(diǎn)的背景下，大券商憑借自身底蘊(yùn)，形成馬太效應(yīng)。
預(yù)計(jì)2019年全年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)55%。考慮到一季度市場(chǎng)交投活躍，指數(shù)上漲較多，我們估算在悲觀/中性/樂觀情形下，2019年凈利潤(rùn)同比+20%/55%/81%，經(jīng)紀(jì)、投行、資本中介、自營(yíng)等業(yè)務(wù)收入預(yù)計(jì)均顯著增長(zhǎng)。
券商股估值彈性持續(xù)。目前(2019年4月30日)券商行業(yè)(使用中信II級(jí)指數(shù))平均估值2019E P/B在1.7x。隨著市場(chǎng)回暖，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)緩解，自營(yíng)投資收益提升;成交量放大，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金收入增加。我們認(rèn)為伴隨資本市場(chǎng)地位提升，券商板塊估值彈性有望持續(xù)顯現(xiàn)。推薦：華泰證券、招商證券、中金公司等。
風(fēng)險(xiǎn)提示：資本市場(chǎng)大幅下跌帶來業(yè)績(jī)和估值的雙重壓力。
1. 2019年一季度上市券商凈利潤(rùn)同比上升89%
2019年一季度上市券商凈利潤(rùn)同比上升89%。2019年一季度33家上市券商實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入937億元，同比上升52%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)362億元，同比上升89%。19年一季度平均ROE為2.59%，18年一季度為1.43%。
市場(chǎng)環(huán)境驅(qū)動(dòng)投資凈收益大幅增長(zhǎng) ，自營(yíng)占比顯著提升。2019年一季度，經(jīng)紀(jì)/投行/資管/利息/自營(yíng)收入占比分別為18%/7%/7%/9%/44%，2018年一季度為26%/10%/11%/10%/28%。一季度自營(yíng)業(yè)務(wù)占比大幅上升，主要是由于市場(chǎng)行情顯著回暖，股權(quán)投資凈收益大增。
19年一季度業(yè)績(jī)同比上升主要是由于：
1)股市回暖，19年一季度日均股基交易額大幅增長(zhǎng)，同比+22%，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入同比+7%。
2) 19年一季度十年期國(guó)債收益率在3.1-3.2%之間波動(dòng)，融資成本降低;同時(shí)實(shí)行新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則后，債權(quán)及其他債權(quán)投資持有期間收入計(jì)入利息收入。利息凈收入同比增幅為+38%。
3)2019年一季度滬深300指數(shù)上漲28.62%，中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)上漲0.15%;18年一季度分別下跌3.28%、上漲1.21%。2019年以來市場(chǎng)行情較好，帶動(dòng)權(quán)益類投資收益大增，自營(yíng)收入同比+143%。
1.1 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：股基交易同比回暖，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)彈性降低
2019年一季度累計(jì)日均股基交易額為6132億元，同比增加22%，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入同比小幅增長(zhǎng)。2019年一季度上市券商實(shí)現(xiàn)經(jīng)紀(jì)收入170億元，同比增長(zhǎng)7%，收入占比18%。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)彈性有所降低，收入增速遠(yuǎn)小于交易量增長(zhǎng)，我們認(rèn)為可能是由于一季度市場(chǎng)交易結(jié)構(gòu)變化，散戶交易比例較高，預(yù)計(jì)傭金率小幅度下滑。
1.2 資本中介業(yè)務(wù)：兩融隨市大增，股票質(zhì)押仍處于控規(guī)模階段
受融資成本降低及會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變更影響，利息收入同比增幅較大。2019年一季度，上市券商實(shí)現(xiàn)利息凈收入82億元，同比上升38%，主要是由于18年以來十年國(guó)債收益率呈現(xiàn)持續(xù)下滑的趨勢(shì)，從年初4.1%的高位，持續(xù)下降至年末的3.2%;19年一季度十年期國(guó)債收益率在3.1-3.2%之間波動(dòng)，融資成本有所降低。此外，實(shí)行新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則后，債權(quán)及其他債權(quán)投資期間持有收益計(jì)入利息收入，也使得利息收入大幅增長(zhǎng)。
截至2019年一季度末，兩融余額9222億元，較18年末+22%;一季度日均兩融余額為7995億元，較2018年日均余額的9131億元下滑12%，較2018年4季度的日均余額7762億元上升3%。
2019年一季度末股票質(zhì)押未解押市值余額3.42萬億元，較18年末增加2%，較17年末減少9%。2018年下半年，市場(chǎng)波動(dòng)加大，券商主動(dòng)壓縮股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模;隨著2019年市場(chǎng)回暖后，股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)有所緩解，股票質(zhì)押規(guī)模平穩(wěn)小幅回升?？紤]到解禁新規(guī)對(duì)股票質(zhì)押標(biāo)的券的流動(dòng)性仍有一定影響，對(duì)券商風(fēng)控的要求仍較高，多數(shù)券商股票質(zhì)押仍處于控規(guī)模階段。2018年以來股票質(zhì)押利息率顯著上升，我們預(yù)計(jì)目前券商利息率平均仍在7.8%以上。
信用減值損失大幅轉(zhuǎn)回。隨著股市行情回暖，股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)有所緩解，2019年一季度上市券商信用減值準(zhǔn)備金損失轉(zhuǎn)回10.48億元，轉(zhuǎn)回規(guī)模占融出資金余額(買入返售+兩融)的比例為-0.08%，2018年計(jì)提信用減值準(zhǔn)備損失89.67億元，計(jì)提比例0.71%。信用減值損失的大幅轉(zhuǎn)回是19年一季度凈利潤(rùn)大幅好轉(zhuǎn)的主因之一。
1.3 投行業(yè)務(wù)： IPO報(bào)審節(jié)奏放緩，投行收入同比+10%
IPO審核放松，發(fā)行節(jié)奏放緩，被否率持續(xù)降低。自2019年年初起，IPO被否率持續(xù)降低， 2018年一季度否決率為45.07%，2018年全年被否率為29.65%，19年一季度繼續(xù)降至18.75%。我們認(rèn)為被否率降低一方面是由于審核略有放松，另一方面券商提交審核的項(xiàng)目數(shù)有所減少，且多數(shù)為優(yōu)質(zhì)成熟項(xiàng)目。19年一季度IPO 審核項(xiàng)目16家，18年同期為71家。19年一季度IPO累計(jì)承銷33家，募資255億元，規(guī)模較18年同期減少36%。
2019年3月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問題解答》，明確相關(guān)法律法規(guī)規(guī)則在首發(fā)審核業(yè)務(wù)中的理解、適用和指引。我們認(rèn)為長(zhǎng)期來看，未來發(fā)審委審批將維持較高審核標(biāo)準(zhǔn)的同時(shí)，增加流程的透明化。
投行系列新政下，再融資規(guī)模收縮。2018年11月證監(jiān)會(huì)修訂《關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》，從控制發(fā)行規(guī)模、發(fā)行間隔時(shí)間、發(fā)行條件等方面加強(qiáng)監(jiān)管。監(jiān)管要求一方面限制資金充裕的企業(yè)持續(xù)融資，鼓勵(lì)企業(yè)聚焦主業(yè)，脫虛向?qū)?，另一方面進(jìn)一步規(guī)范了再融資的條件與發(fā)行規(guī)模限制。 2019年一季度再融資項(xiàng)目總數(shù)與募集金額同比仍舊下滑，完成再融資項(xiàng)目99個(gè)，同比下降37%;募集資金3134億元，同比減少34%，其中增發(fā)募集資金2224億元，同比減少13%。與此同時(shí)，由于可轉(zhuǎn)債和優(yōu)先股享有綠色審核通道，在定增難度加大的背景下變得更為受歡迎，可轉(zhuǎn)債募集資金873億元，同比增加80%。
資金成本下降，舊債續(xù)發(fā)，債券承銷規(guī)模同比增加99%。2019年一季度債券募資5140億元，同比增加99%，公司債、企業(yè)債規(guī)模均有所增加。其中公司債募資4318億元，同比增加91%;企業(yè)債募資822億元，同比增加155%。隨著資金成本有所降低，到期債券續(xù)發(fā)，我們預(yù)計(jì)全年債權(quán)承銷規(guī)模同比有望大幅增長(zhǎng)。
19年一季度上市券商實(shí)現(xiàn)投行收入65.43億元，同比增加10%。
1.4 自營(yíng)業(yè)務(wù)：投資凈收益同比大增143%
上市券商19年一季度合計(jì)實(shí)現(xiàn)投資凈收益(含公允價(jià)值變動(dòng))414億元，同比增長(zhǎng)143%;投資收益率明顯上升主要是由于券商自營(yíng)彈性較大，一季度隨著市場(chǎng)整體上行，自營(yíng)股權(quán)投資收益增幅顯著。
1.5 資管業(yè)務(wù)：收入同比-8%，資管下滑趨勢(shì)持續(xù)
2019年一季度上市券商實(shí)現(xiàn)資管業(yè)務(wù)收入61億元，同比減少8%，占總收入的11%。2012年創(chuàng)新大會(huì)后，在“放松管制、加強(qiáng)監(jiān)管”的政策導(dǎo)向下資管業(yè)務(wù)迅速發(fā)展，尤其是通道業(yè)務(wù)為主的定向資管呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。但由于通道類業(yè)務(wù)附加值較低，即使規(guī)模較大，但業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)仍較小，券商紛紛開始謀求轉(zhuǎn)型。從近年來資管規(guī)模變化來看，以通道為主的定向資管規(guī)模占比仍較大，但增速開始放緩，部分券商開始暫停新增相關(guān)業(yè)務(wù)，相對(duì)的，一些小集合和主動(dòng)性集合資管的規(guī)模高速增長(zhǎng)，成為券商資管發(fā)展的重點(diǎn)業(yè)務(wù)。隨著2016年底理財(cái)新規(guī)、資管新規(guī)等的征求意見、2017年6月的金融工作會(huì)議明確、以及2019年資管新規(guī)正式發(fā)布，去杠桿、去通道的監(jiān)管方向逐步明確，資管行業(yè)迎來統(tǒng)一監(jiān)管的供給側(cè)改革。
截至2018年末33家上市券商資管規(guī)模合計(jì)7.53萬億元，剔除長(zhǎng)城證券及天風(fēng)證券后，同比下降27%。其中定向資管規(guī)模為5.6萬億元，同比下降33%;集合資管規(guī)模1.3萬億元，同比下降10%;專項(xiàng)資管規(guī)模6209億元，同比增長(zhǎng)25% 。我們認(rèn)為在通道業(yè)務(wù)被動(dòng)及主動(dòng)壓縮下，預(yù)計(jì)19年資管結(jié)構(gòu)性調(diào)整仍非常明顯，整體資管規(guī)模或繼續(xù)下滑，而主動(dòng)管理型資管規(guī)模占比有望繼續(xù)增長(zhǎng)。
2. 投資建議
集中度大幅提升，券商龍頭馬太效應(yīng)明顯。近年來凈利潤(rùn)前十大券商在行業(yè)中的份額不斷提升，母公司口徑凈利潤(rùn)占比從14年的46%增長(zhǎng)至18年的66%。由于大券商相較于小券商擁有更多的資源、資本實(shí)力更強(qiáng)、業(yè)務(wù)布局更綜合化，在監(jiān)管加強(qiáng)和市場(chǎng)行情波動(dòng)加大的狀況下，公司優(yōu)勢(shì)更能體現(xiàn)，市場(chǎng)份額不斷提升。我們預(yù)計(jì)在未來行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加強(qiáng)，衍生、海外、創(chuàng)新業(yè)務(wù)不斷試點(diǎn)的背景下，大券商憑借自身底蘊(yùn)，形成馬太效應(yīng)。
國(guó)內(nèi)券商的資產(chǎn)利用率處于較低水平，未能反映行業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，開展多層次資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)有助于提升ROE。在券商的業(yè)務(wù)分類之中，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)和資管業(yè)務(wù)均為輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，依靠券商牌照來實(shí)現(xiàn)收益;而自營(yíng)業(yè)務(wù)和資本中介類業(yè)務(wù)屬于重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，主要依靠券商自身資產(chǎn)的擴(kuò)張。在上一輪的券商創(chuàng)新周期之中，由于傭金率的下滑和去通道政策的影響，經(jīng)紀(jì)和通道業(yè)務(wù)占比下降;而以兩融和股票質(zhì)押為代表的資本中介業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)張，成為券商一大核心利潤(rùn)點(diǎn)。而實(shí)際從資本使用率角度來看，隨著券商兩融和股票質(zhì)押規(guī)模近年來增長(zhǎng)迅速，很多券商為了沖規(guī)模而逐步壓低利率;而券商的融資成本相對(duì)于銀行等其他金融機(jī)構(gòu)卻較高，使得券商的息差逐步收窄，單純的“借貸業(yè)務(wù)”并沒有拉動(dòng)券商ROE的提升。而券商的核心競(jìng)爭(zhēng)力應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)在資產(chǎn)定價(jià)、專業(yè)化投行服務(wù)等方面。我們認(rèn)為下階段券商的發(fā)展重心應(yīng)當(dāng)在有效利用自身資本，開展多層次資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)，通過提升資本使用效果+合理加杠桿帶動(dòng)ROE提升。
夯實(shí)現(xiàn)有業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，努力落實(shí)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。當(dāng)前階段券商發(fā)展的主要看點(diǎn)包括：1) CDR可能仍會(huì)繼續(xù)推進(jìn)，券商有望分享新經(jīng)濟(jì)紅利;2)乘私募發(fā)展之風(fēng)，PB業(yè)務(wù)方興未艾;3)場(chǎng)外期權(quán)規(guī)范化交易開啟，行業(yè)集中度進(jìn)一步提升;4)大資管時(shí)代，去通道的同時(shí)，繼續(xù)大力發(fā)展主動(dòng)資管;5)自營(yíng)向投資交易轉(zhuǎn)型，增加非方向型自營(yíng)，平滑二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)帶來的業(yè)績(jī)波動(dòng);6)資本市場(chǎng)逐步開放，打造境內(nèi)境外聯(lián)動(dòng)的服務(wù)模式。
預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)55%?？紤]到今年一季度市場(chǎng)交投活躍，指數(shù)上漲較多，我們估算在悲觀/中性/樂觀情形下，2019年凈利潤(rùn)同比+20%/55%/81%。中性假設(shè)的業(yè)務(wù)分部來看，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)56%;投行業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)43%，IPO及公司債發(fā)行預(yù)計(jì)同比大幅增長(zhǎng);資本中介業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)28%;自營(yíng)及資管分別同比增長(zhǎng)50%及5%。
券商股估值彈性顯現(xiàn)。目前(2019年4月30日)券商行業(yè)(使用中信II級(jí)指數(shù))平均估值2019E P/B在1.7x。隨著市場(chǎng)回暖，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)緩解，自營(yíng)投資收益提升;成交量放大，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金收入增加。我們認(rèn)為伴隨資本市場(chǎng)地位提升，券商板塊估值彈性有望持續(xù)顯現(xiàn)。
重點(diǎn)推薦：華泰證券、中金公司、招商證券。
風(fēng)險(xiǎn)提示：資本市場(chǎng)大幅下跌帶來業(yè)績(jī)和估值的雙重壓力。
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