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1. 都是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品

華爾街有句名言“如果要增加未來的現(xiàn)金流,就把它做成證券。如果想經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，就把它做成證券”。從本質(zhì)上來講，MBS，ABS和 CDO都是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。根據(jù)美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）給出的定義，資產(chǎn)證券化，指產(chǎn)生這樣一種證券，它們主要是由一個(gè)特定的應(yīng)收款資產(chǎn)池或其他金融資產(chǎn)池來支持(backed)，保證償付。而這些資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的價(jià)值P可以用下面公式來表示：
其中，n為資產(chǎn)池中應(yīng)收賬款或其他金融資產(chǎn)的償還年限。不難看出，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的價(jià)值P受未來現(xiàn)金流量及市場(chǎng)利率r的影響，當(dāng)利率r升高時(shí)，P會(huì)下降，當(dāng)現(xiàn)金流量減少時(shí)，P也會(huì)下降，反之亦然。 MBS，即房地產(chǎn)抵押貸款支持證券（MortgageBackedSecurities），指發(fā)行人將房地產(chǎn)抵押貸款債權(quán)匯成一個(gè)資產(chǎn)池（AssetPool），然后以該資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)所發(fā)行的證券（主要是定期還本付息的債券）。貸款所產(chǎn)生的現(xiàn)金流（包括本息償還款、提前償還款等）每個(gè)月由負(fù)責(zé)收取現(xiàn)金流的服務(wù)機(jī)構(gòu)在扣除相關(guān)費(fèi)用后，按比例分配給投資者。因此，購(gòu)房者定期繳納的月供是償付MBS本息的基礎(chǔ)。

ABS，即資產(chǎn)支持證券（AssetBackedSecurities），是將房地產(chǎn)抵押貸款債權(quán)以外的資產(chǎn)匯成資產(chǎn)池發(fā)行的證券，它實(shí)際上是MBS技術(shù)在其他資產(chǎn)上的推廣和應(yīng)用。

CDO，即擔(dān)保債務(wù)憑證（CollateralizedDebtObligation），是一種新型的ABS，指以抵押債務(wù)信用為基礎(chǔ)，基于各種資產(chǎn)證券化技術(shù)，對(duì)債券、貸款等資產(chǎn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)重組，重新分割投資回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)，以滿足不同投資者需要的創(chuàng)新性衍生證券產(chǎn)品。   

CDO的核心設(shè)計(jì)理念是分級(jí)，即在同一個(gè)抵押貸款資產(chǎn)池上開發(fā)出信用風(fēng)險(xiǎn)不同的各級(jí)產(chǎn)品：
★優(yōu)先級(jí)(SeniorTranches)    ★中間級(jí)(MezzanineTranches)    ★股權(quán)級(jí)(EquityTranches)    各級(jí)產(chǎn)品償還順序由先到后為優(yōu)先級(jí)、中間級(jí)和股權(quán)級(jí)，即一旦抵押貸款出現(xiàn)違約等造成損失，損失將首先由股權(quán)級(jí)吸收，然后是中間級(jí)，最后是優(yōu)先級(jí)。其中，優(yōu)先級(jí)CDO的購(gòu)買方包括商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、共同基金、養(yǎng)老基金等風(fēng)險(xiǎn)偏好程度較低的機(jī)構(gòu)投資者；中間級(jí)和股權(quán)級(jí)CDO的購(gòu)買者主要是投資銀行和對(duì)沖基金等追求高風(fēng)險(xiǎn)高收益的機(jī)構(gòu)投資者——這也是本次危機(jī)中最先倒下的一類機(jī)構(gòu)投資者。   

2.三者的區(qū)別    ABS，MBS和CDO三者的區(qū)別主要體現(xiàn)在如下三個(gè)方面。
首先，三者的標(biāo)的資產(chǎn)（即資產(chǎn)池內(nèi)的資產(chǎn)）不同：
（1）MBS的資產(chǎn)池是房產(chǎn)抵押貸款債權(quán)
（2）ABS（狹義）的資產(chǎn)池是房產(chǎn)抵押貸款以外的債權(quán)，如：
★信用卡應(yīng)收賬款
★租賃租金
★汽車貸款債權(quán)等
（3）CDO的資產(chǎn)池主要是一些債務(wù)工具，如：
★高收益的債券（HighYieldBonds）
★新興市場(chǎng)公司債券（EmergingMarketCorporateDebt）
★國(guó)家債券（SovereignDebt）
★銀行貸款（BankLoans）
★狹義的ABS    ★MBS等
其次，債務(wù)人數(shù)量不同：
（1）MBS或傳統(tǒng)的ABS的債權(quán)人至少有上千個(gè)以上
（2）CDO的債權(quán)人約為100~200個(gè)左右，甚至少于100個(gè)的也常見
最后，標(biāo)的資產(chǎn)的相關(guān)性要求不同：
（1）傳統(tǒng)MBS或ABS的資產(chǎn)講究一致性（Homogeneous），其債權(quán)性質(zhì)、到期日皆為相似，甚至希望源自同一個(gè)創(chuàng)始者，以對(duì)現(xiàn)金流量的形態(tài)適度地掌握
（2）CDO的各個(gè)債權(quán)要求相異性（Heterogeneous)，來源不能相同，同時(shí)彼此間的相關(guān)性愈小愈好，以達(dá)到充分分散風(fēng)險(xiǎn)的要求
ABS指資產(chǎn)支持證券；狹義的ABS不包括CDO；CDO指擔(dān)保債務(wù)憑證；MBS指房地產(chǎn)抵押貨款支持證券；CMBS指商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券；RMBS指住宅地產(chǎn)抵押貸款支持證券

    據(jù)產(chǎn)生現(xiàn)金流的證券化資產(chǎn)的類型不同，資產(chǎn)證券化可分為住房抵押貸款證券化（mortgage-backed securitization，簡(jiǎn)稱MBS）和資產(chǎn)支撐證券化（asset-backed securitization，簡(jiǎn)稱ABS）兩大類。其區(qū)別在于：前者的基礎(chǔ)資產(chǎn)是住房抵押貸款，而后者的基礎(chǔ)資產(chǎn)則是除住房抵押貸款以外的其他資產(chǎn)。

MBS是資產(chǎn)證券化發(fā)展史上最早出現(xiàn)的證券化類型。它是以住房抵押貸款這種信貸資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以借款人對(duì)貸款進(jìn)行償付所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，通過金融市場(chǎng)發(fā)行證券（大多是債券）融資的過程。

一方面，MBS可以把銀行等金融機(jī)構(gòu)持有的流動(dòng)性較低的長(zhǎng)期住房抵押貸款轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性較高的證券，這極大地改善了這些機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)流動(dòng)性。而且，如果MBS選擇的是表外融資形式，就不會(huì)增加這些機(jī)構(gòu)的負(fù)債率，還可以釋放資本金。因此，這種證券化產(chǎn)品很受金融機(jī)構(gòu)的青睞。另一方面，由于MBS的基礎(chǔ)資產(chǎn)是違約率較低的抵押貸款，現(xiàn)金流量比較穩(wěn)定且易于預(yù)測(cè)，因此市場(chǎng)投資者也很喜歡這種投資工具。

ABS是以非住房抵押貸款資產(chǎn)為支撐的證券化融資方式，它實(shí)際上是MBS技術(shù)在其他資產(chǎn)上的推廣和應(yīng)運(yùn)。由于證券化融資的基本條件之一是基礎(chǔ)資產(chǎn)能夠產(chǎn)生可預(yù)期的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，除了住房抵押貸款外，還有很多資產(chǎn)也具有這種特征，因此它們也可以證券化。隨著證券化技術(shù)的不斷發(fā)展和證券化市場(chǎng)的不斷擴(kuò)大，ABS的種類也日趨繁多，具體可以細(xì)分為以下品種：（1）汽車消費(fèi)貸款、學(xué)生貸款證券化；（2）商用、農(nóng)用、醫(yī)用房產(chǎn)抵押貸款證券化；（3）信用卡應(yīng)收款證券化；（4）貿(mào)易應(yīng)收款證券化；（4）設(shè)備租賃費(fèi)證券化；（5）基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)證券化；（6）門票收入證券化；（7）俱樂部會(huì)費(fèi)收入證券化；（8）保費(fèi)收入證券化；（9）中小企業(yè)貸款支撐證券化；（10）知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化等等。而且隨著資產(chǎn)證券化技術(shù)的不斷發(fā)展，證券化資產(chǎn)的范圍在不斷擴(kuò)展。

    抵押債務(wù)權(quán)益市場(chǎng)自1996年以來發(fā)展突飛猛進(jìn),幾乎是信用卡證券化市場(chǎng)的兩倍,與MBS一起成為最成熟的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。在歐洲，MBS和CDO是資產(chǎn)證券化過程中發(fā)展最快的兩類市場(chǎng)。與MBS相比較，CDO的標(biāo)的資產(chǎn)、SPV結(jié)構(gòu)和管理?xiàng)l例更多樣化。

　　CDO產(chǎn)品具有其獨(dú)特的投資特性。第一，結(jié)構(gòu)的強(qiáng)度和穩(wěn)定性：由于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)級(jí)過程中的保守前提和CDO結(jié)構(gòu)中“超常抵押”的特性，所以CDO不僅具有一般ABS的特性，而且其結(jié)構(gòu)具有相當(dāng)?shù)膹?qiáng)度和穩(wěn)定性。第二，透明度高：CDO交易中出售標(biāo)的資產(chǎn)的銀行通常是大商業(yè)銀行。因此，可以相對(duì)容易地獲取有關(guān)它們的信息。優(yōu)先債券投資者承擔(dān)非常低的風(fēng)險(xiǎn)，只需分析一些市場(chǎng)總體的數(shù)據(jù)。次級(jí)債券投資者則需要具體分析CDO的風(fēng)險(xiǎn)、收益、法律條款，密切關(guān)注影響投資回報(bào)的各種因素。第三，標(biāo)準(zhǔn)化高：盡管CDO產(chǎn)品的起步較晚，但經(jīng)過幾年的發(fā)展，產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化程度逐步提高，歐美市場(chǎng)上日趨完善的法規(guī)和監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)可供借鑒。第四，流動(dòng)性高：隨著越來越多銀行參與資產(chǎn)證券化，CDO的發(fā)行和交易得到迅猛發(fā)展。在全世界范圍內(nèi)，CDO交易市場(chǎng)大約占全部資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易的40%。第五，較高的收益率：與相同信用等級(jí)的傳統(tǒng)ABS產(chǎn)品相比，CDO具有較高的收益率。第六，行業(yè)相關(guān)性低：CDO與傳統(tǒng)ABS的相關(guān)性很低。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在計(jì)算資產(chǎn)組合的離散指數(shù)時(shí)，將CDO和傳統(tǒng)ABS作為兩個(gè)不同的行業(yè)。因此，對(duì)投資者來說，對(duì)CDO的投資可以起到分散投資組合的作用。

    CDO產(chǎn)品在中國(guó)的發(fā)展處于起步階段。我國(guó)商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)近年來迅速發(fā)展，并且越來越多地參照巴塞爾委員會(huì)倡導(dǎo)的做法,用資本充足率辦法對(duì)表外業(yè)務(wù)實(shí)施監(jiān)管。因此，貸款證券化正在逐漸成為商業(yè)銀行業(yè)務(wù)發(fā)展的重點(diǎn)

　　1．MBS是交易所提供交易服務(wù)的首選

    資產(chǎn)證券化在歐美國(guó)家具有創(chuàng)新多、產(chǎn)品多樣、發(fā)展迅速等特點(diǎn)。但是結(jié)合資產(chǎn)證券化在我國(guó)的發(fā)展現(xiàn)狀、相關(guān)的法律制度、資產(chǎn)特性等因素，從為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品提供交易服務(wù)的角度看，MBS是考慮提供交易服務(wù)的首選。

    在我國(guó)，房地產(chǎn)業(yè)作為支持MBS發(fā)展的“基礎(chǔ)”行業(yè)，正隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和人民生活的改善而逐步成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。住宅產(chǎn)業(yè)從上世紀(jì)九十年代后期開始迅速發(fā)展，平均年增長(zhǎng)率達(dá)37．8％。

    從我國(guó)居民生活改善和消費(fèi)結(jié)構(gòu)發(fā)展的趨勢(shì)看，我國(guó)住宅市場(chǎng)的潛在需求巨大。在合適的政策環(huán)境中，潛在需求必將轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)需求，從而推動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展。

　　我國(guó)的房地產(chǎn)業(yè)已成為與銀行業(yè)高度依存的一個(gè)行業(yè)，大約70％的房地產(chǎn)開發(fā)資金來自銀行貸款的支持，這樣一種結(jié)構(gòu)決定了房地產(chǎn)貸款在金融機(jī)構(gòu)機(jī)中的地位和影響。近年來 

房地產(chǎn)貸款在金融機(jī)構(gòu)機(jī)新增資產(chǎn)中的比重呈上升的趨勢(shì)，從2001年的39％，預(yù)測(cè)會(huì)上升到2005年的42％至67％，2010年的45％至62％。因此在房地產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展的同時(shí)，會(huì)對(duì)銀行產(chǎn)生很大壓力。有關(guān)監(jiān)管部門正對(duì)房地產(chǎn)抵押貸款證券化各種方案進(jìn)行討論，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)抵押貸款證券化不久會(huì)有實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展。

2．CDO產(chǎn)品是值得關(guān)注的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品

    抵押債務(wù)權(quán)益CDO　市場(chǎng)自1996年以來發(fā)展突飛猛進(jìn)幾乎是信用卡證券化市場(chǎng)的兩倍與MBS一起成為最成熟的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。在歐洲，MBS和CDO是資產(chǎn)證券化過程中發(fā)展最快的兩類市場(chǎng)。與MBS相比較，CDO的標(biāo)的資產(chǎn)、SPV結(jié)構(gòu)和管理?xiàng)l例更多樣化。

　　CDO產(chǎn)品具有其獨(dú)特的投資特性。第一，結(jié)構(gòu)的強(qiáng)度和穩(wěn)定性：由于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)級(jí)過程中的保守前提和CDO結(jié)構(gòu)中“超常抵押”的特性，所以CDO不僅具有一般ABS的特性，而且其結(jié)構(gòu)具有相當(dāng)?shù)膹?qiáng)度和穩(wěn)定性。第二，透明度高：CDO交易中出售標(biāo)的資產(chǎn)的銀行通常是大商業(yè)銀行。因此，可以相對(duì)容易地獲取有關(guān)它們的信息。優(yōu)先債券投資者承擔(dān)非常低的風(fēng)險(xiǎn)，只需分析一些市場(chǎng)總體的數(shù)據(jù)。次級(jí)債券投資者則需要具體分析CDO的風(fēng)險(xiǎn)、收益、法律條款，密切關(guān)注影響投資回報(bào)的各種因素。第三，標(biāo)準(zhǔn)化高：盡管CDO產(chǎn)品的起步較晚，但經(jīng)過幾年的發(fā)展，產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化程度逐步提高，歐美市場(chǎng)上日趨完善的法規(guī)和監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)可供借鑒。第四，流動(dòng)性高：隨著越來越多銀行參與資產(chǎn)證券化，CDO的發(fā)行和交易得到迅猛發(fā)展。在全世界范圍內(nèi)，CDO交易市場(chǎng)大約占全部資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易的百分之四十。第五，較高的收益率：與相同信用等級(jí)的傳統(tǒng)ABS產(chǎn)品相比，CDO具有較高的收益率。第六，行業(yè)相關(guān)性低：CDO與傳統(tǒng)ABS的相關(guān)性很低。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在計(jì)算資產(chǎn)組合的離散指數(shù)時(shí)，將CDO和傳統(tǒng)ABS作為兩個(gè)不同的行業(yè)。因此，對(duì)投資者來說，對(duì)CDO的投資可以起到分散投資組合的作用。

    CDO產(chǎn)品在中國(guó)的發(fā)展處于起步階段。我國(guó)商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)近年來迅速發(fā)展，并且越來越多地參照巴塞爾委員會(huì)倡導(dǎo)的做法　用資本充足率辦法對(duì)表外業(yè)務(wù)實(shí)施監(jiān)管。因此，貸款證券化正在逐漸成為商業(yè)銀行業(yè)務(wù)發(fā)展的重點(diǎn)。據(jù)Fitch信用評(píng)級(jí)公司2003年的報(bào)告，中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行在2003年5月成功地推出了私募形式的合成CDO。該報(bào)告預(yù)計(jì)中國(guó)的商業(yè)銀行不僅會(huì)推出更多的CDO產(chǎn)品，而且會(huì)成為全球CDO的資產(chǎn)管理者。

　　3．密切關(guān)注信托收益權(quán)憑證市場(chǎng)的發(fā)展

　　在資產(chǎn)證券化依然面臨法律制度方面的障礙、標(biāo)準(zhǔn)化的MBS和CDO產(chǎn)品尚須一定時(shí)間得以全面開發(fā)的情況下，目前信托公司推出的信托收益權(quán)憑證可以是建立資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易服務(wù)體系的出發(fā)點(diǎn)。主要原因有二：第一，為收益權(quán)憑證提供直接、有效的交易服務(wù)，可以增加信托產(chǎn)品的流動(dòng)性，降低發(fā)行成本，提高投資價(jià)值。第二，信托收益權(quán)憑證具有固定收益證券的基本特征，如到期日、收益率、信用等級(jí)等，建立信托收益權(quán)憑證的交易服務(wù)模式既可以為日后資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的全面展開提供技術(shù)準(zhǔn)備，又可以在實(shí)踐中積累交易服務(wù)和監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)。

　　4．有計(jì)劃地發(fā)展債券類產(chǎn)品的交易平臺(tái)

　　第一，根據(jù)產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化程度和特性，建立多種服務(wù)模式的交易平臺(tái)，為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的轉(zhuǎn)讓服務(wù)。第二，建立以機(jī)構(gòu)投資者為主要參與者的債券類產(chǎn)品的交易平臺(tái)／系統(tǒng)。由于ABS和MBS產(chǎn)品交易市場(chǎng)是以機(jī)構(gòu)投資者為主要參與者的市場(chǎng)，建立專門的固定收益證券交易系統(tǒng)，既可以有效地為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易服務(wù)，也可以為機(jī)構(gòu)投資者投資理財(cái)服務(wù)。第三，市場(chǎng)組織者參與證券化產(chǎn)品的形成過程，可以對(duì)產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化和可交易性提出相關(guān)要求，使交易市場(chǎng)的組織成為資產(chǎn)證券化過程的一個(gè)重要組成部分，并以交易平臺(tái)為出發(fā)點(diǎn)，引導(dǎo)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化進(jìn)程。第四，市場(chǎng)組織者在構(gòu)建交易平臺(tái)過程中，應(yīng)將交易產(chǎn)品的信用等級(jí)作為交易系統(tǒng)的重要參數(shù)，推動(dòng)信用評(píng)級(jí)等相關(guān)機(jī)構(gòu)職能的發(fā)展并在交易監(jiān)管中將定期的信用評(píng)級(jí)報(bào)告作為提供交易服務(wù)的重要條件之一