現(xiàn)代金融學(xué)的歷史
——一位目擊者的敘述 默頓·米勒
/*《金融工程》老師推薦的文章。*/
【編者按：默頓，米勒，美國(guó)芝加哥大學(xué)教授，早年與莫迪利亞尼一起創(chuàng)立M-M定理，因?qū)ΜF(xiàn)代金融理 論的卓越貢獻(xiàn)，榮獲1990年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。本文是他在20世紀(jì)行將結(jié)束之前關(guān)于現(xiàn)代金融學(xué)的一次演講，重點(diǎn)闡發(fā)了金融研究中商學(xué)院風(fēng)格和經(jīng)濟(jì)系風(fēng)格之間的張力，以及理論與經(jīng)驗(yàn)之間的互動(dòng)對(duì)該領(lǐng)域的歷史、現(xiàn)狀以及前景的深刻影響?！?/font>
五年時(shí)間，德國(guó)金融協(xié)會(huì)的成立與其他職業(yè)社團(tuán)相比之下算是年輕的。同樣，金融學(xué)本身的出現(xiàn)也并不遙遠(yuǎn)?，F(xiàn)代金融學(xué)實(shí)際上是從1950年左右開始的。經(jīng)過(guò)40多年的發(fā)展，如果按這些指標(biāo)：注冊(cè)學(xué)生的數(shù)目；講授該課程的師資力量；最重要的是學(xué)術(shù)成果的數(shù)量與質(zhì)量來(lái)衡量，金融學(xué)已經(jīng)超越了經(jīng)濟(jì)學(xué)的許多甚至絕大多數(shù)傳統(tǒng)領(lǐng)地。
在過(guò)去40年間，金融學(xué)術(shù)研究的豐碩成果很自然的匯成了兩股潮流。我并不是指“資產(chǎn)定價(jià)”和“公司財(cái)務(wù)”的區(qū)別，而是指貫穿兩者的一個(gè)更深層的分野。我認(rèn)為，更基本的分野存在于被窩稱作“商學(xué)院方法”和“經(jīng)濟(jì)系方法”的兩者之間。不過(guò)，我所做的區(qū)分純粹是名義上的，沒有實(shí)體上的含義：即關(guān)于該領(lǐng)域的實(shí)際內(nèi)容，而與系辦公室的具體地理位置無(wú)關(guān)。
在美國(guó)，金融學(xué)的絕大多數(shù)學(xué)術(shù)知識(shí)是在商學(xué)院而不是在經(jīng)濟(jì)系講授的，并且會(huì)一直如此。與此同時(shí)，相當(dāng)一部分教員確實(shí)在經(jīng)濟(jì)系訓(xùn)練出來(lái)的。至少在一些名校是如此。大家知道，在研究生教育中養(yǎng)成的思維習(xí)慣往往會(huì)伴隨你一生。
用我們的行話來(lái)說(shuō)，商學(xué)院方法傾向于“微觀規(guī)范分析”，即在證券的市場(chǎng)價(jià)格既定的前提下，一個(gè)決策者——不論是個(gè)人投資者還是公司經(jīng)理，努力使某一客觀函數(shù)值最大化，或者是效用，或者預(yù)期收益或者是股東價(jià)值。畢竟，在商學(xué)院里，你應(yīng)該做的事是教會(huì)學(xué)生如何做出更好的決策。
相形之下，在經(jīng)濟(jì)學(xué)的經(jīng)典傳統(tǒng)中訓(xùn)練出來(lái)的人不會(huì)忘記偉大的馬歇爾的一句蔵言：“告訴啤酒廠如何釀造啤酒不是經(jīng)濟(jì)學(xué)家的事”。因此，“經(jīng)濟(jì)系方法”的特色不是微觀分析，而是“宏觀規(guī)范分析”，經(jīng)濟(jì)學(xué)模型假設(shè)一個(gè)由微觀的個(gè)體最優(yōu)化者組成的世界。由此推斷被這些個(gè)體當(dāng)作既定的市場(chǎng)價(jià)格實(shí)際上是如何演化的。
請(qǐng)注意，我是按照“宏觀的”和“微觀的”來(lái)區(qū)分金融研究中的兩條支流，而不是大家更為熟悉的“規(guī)范分析”和“實(shí)證分析”的差異。于可檢驗(yàn)的假說(shuō)相關(guān)，金融研究的這兩大流派在科學(xué)觀上都是徹底的實(shí)證主義者。過(guò)去40多年中，金融學(xué)雜志上比較規(guī)范的論文都包括兩大部分：首先給出模型；然后是經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)部分，表明真實(shí)世界的的數(shù)據(jù)與模型是一致的。（這并不讓人驚訝，因?yàn)榧偃绮⒎侨绱说脑?，作者就絕不會(huì)首先在論文上署名，編輯也絕不會(huì)接受這篇文章并公之于眾）。
這兩大直流即“商學(xué)院方法”和“經(jīng)濟(jì)系方法”，或微觀規(guī)范和宏觀規(guī)范分析之間的相互作用，在很大程度上主宰了金融領(lǐng)域迄今為止的歷史發(fā)展，這里我打算回顧一下這段歷史中的幾個(gè)頂峰成就，充分分利用金融學(xué)領(lǐng)域所獲的諾貝爾獎(jiǎng)的參考價(jià)值。
我要強(qiáng)調(diào)的是，我并不想對(duì)金融領(lǐng)域做一次綜合的詳盡的考察，只是提供一些有選擇的看法，也可以說(shuō)是一位目擊者的敘述。
馬科維茨與資產(chǎn)組合選擇理論
在現(xiàn)代金融學(xué)的開端，微觀方法和宏觀方法的張力就顯而易見。這一開端，也就是金融學(xué)的“大爆炸”，始于1952年，馬科維茨的論文“資產(chǎn)組合選擇”在《金融雜志》上發(fā)表，我想這是今天人們都一致認(rèn)同的。在這篇著名論文中，馬科維茨第一次給出了風(fēng)險(xiǎn)和收益的精確定義，而在此之前它們只是些含義模糊的時(shí)髦詞匯。
具體地說(shuō)，馬科維茨把投資的收益或回報(bào)定義為其可能結(jié)果的期望值或概率加權(quán)平均值，把風(fēng)險(xiǎn)定義為其可能結(jié)果對(duì)于平均值的方差或離差的平方。將收益和風(fēng)險(xiǎn)定義為均值和方差，對(duì)今天的金融界來(lái)說(shuō)幾乎已成為本能，在當(dāng)時(shí)卻遠(yuǎn)非顯然。甚至在今天，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的一般理解仍集中于損失的可能性——即公眾所認(rèn)為的“往下轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)”，不只是收益的可能變化。
馬科維茨選擇方差作為對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)量，盡管在當(dāng)時(shí)對(duì)于許多人來(lái)說(shuō)是違背直覺的，結(jié)果卻證明深具啟發(fā)性。它不僅引入了對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的更符合直覺的看法，還擁有一項(xiàng)對(duì)于該領(lǐng)域的發(fā)展可能更為重要的性質(zhì)。通過(guò)把收益和風(fēng)險(xiǎn)定義為均值和方差，馬科維茨將強(qiáng)有力的數(shù)理統(tǒng)計(jì)方法引入了資產(chǎn)組合選擇的研究之中。
教學(xué)方法的直接貢獻(xiàn)是一個(gè)著名公式，即諸隨機(jī)變量之和的方差，等于各個(gè)隨機(jī)變量方差的加權(quán)和，加上2倍的隨機(jī)變量協(xié)方差即加權(quán)和。說(shuō)實(shí)在的，我們金融學(xué)界正是靠這項(xiàng)公式而生存的，40多年來(lái)一直如此，這項(xiàng)公式表明，首先，對(duì)于個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，分析的相關(guān)單位必須總是整個(gè)資產(chǎn)組合，而非單只股票。單只股票的價(jià)值，脫離了其與整個(gè)資產(chǎn)組合的聯(lián)系，以及特別的，與其他單項(xiàng)資產(chǎn)的協(xié)方差，就不能被確定。協(xié)方差，而不僅是持有證券的種類，決定了分散化投資所具有的降低風(fēng)險(xiǎn)的益處。
馬科維茨的均值—方差模型是我稱之為金融學(xué)中“商學(xué)院方法”或微觀規(guī)范方法的一個(gè)典型例子。有些諷刺的是，在馬科維茨紙?jiān)璍Y 1，在芝加哥大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)論文部門。 Markowitz even notes that Milton 馬科維茨甚至指出，米爾頓事實(shí)上，弗里德曼，投了反對(duì)票的論文最初那不是真正的經(jīng)濟(jì)理由。benefits of diversification.而事實(shí)上，均值-方差模型，實(shí)際上不是經(jīng)濟(jì)學(xué)。 Markowitz saw investors as actually applying the model馬科維茨看到投資者的實(shí)際應(yīng)用模型利用過(guò)去的數(shù)據(jù)相結(jié)合來(lái)接他們的投資組合and personal judgment to select the needed means,和個(gè)人的判斷來(lái)選擇所需要的資產(chǎn)組合。
對(duì)于方差和協(xié)方差，至少過(guò)去的數(shù)據(jù)可以提供至少一個(gè)合理的觀點(diǎn)。通過(guò)吧時(shí)間間隔劃分為越來(lái)越小的單位，這類估計(jì)值的精確度總可以提高。但是，均值怎樣呢？?jī)H僅將過(guò)去數(shù)年的收益率求平均，按照馬科維茨論文中的幾個(gè)例子所采用的方法，無(wú)法產(chǎn)生對(duì)未來(lái)預(yù)期收益率的可靠估計(jì)。而且，運(yùn)用計(jì)算機(jī)法來(lái)即使這些不可靠的均值的估計(jì)值，以此來(lái)指導(dǎo)投資決策，將導(dǎo)致怪誕的投資組合，難以實(shí)現(xiàn)推測(cè)中的分散化的好處。任何一位曾把資產(chǎn)組合模型作為課堂訓(xùn)練的金融課老師都能夠正面這一點(diǎn)。
如果是馬科維茨均值-方差算法為最佳組合沒有用的話，那么我為什么將它的誕生視為現(xiàn)代金融學(xué)的起點(diǎn)呢？原因在于：馬科維茨的本質(zhì)上是商學(xué)院風(fēng)格的模型已經(jīng)被J.林特納和J.毛森轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)系風(fēng)格了，后者不僅強(qiáng)而有力而且產(chǎn)生了廣泛影響。
威廉·夏普和資本資產(chǎn)定價(jià)模型
在將馬科維茨的“商學(xué)院模型”轉(zhuǎn)化為“經(jīng)濟(jì)系模型”的過(guò)程中，威廉·夏普起到了舉足輕重的作用，這同樣具有諷刺意味。馬科維茨當(dāng)初是把論文提交給經(jīng)濟(jì)系的；二夏普一直是商學(xué)院教員，他早期著作的大部分屬于管理科學(xué)或運(yùn)行研究領(lǐng)域，此外，夏普還一直從事著積極的咨詢實(shí)踐，幫組 養(yǎng)老基金解決證券組合選擇問(wèn)題。然而，他的資本資產(chǎn)定價(jià)模型是我所描述的經(jīng)濟(jì)學(xué)宏觀規(guī)范模型中的一個(gè)最完美的例子。
作為起點(diǎn)，夏普假設(shè)這樣一個(gè)世界，其中每一位投資者都依據(jù)馬科維茨均值-方差方法來(lái)選擇資產(chǎn)組合。進(jìn)一步，他假設(shè)所有投資者對(duì)于收益，方差和協(xié)方差都擁有的預(yù)期。但是，如果資產(chǎn)組合選擇的輸入端相同的話，那么每位投資者都必將持有相同的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合。進(jìn)而，由于所有的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)都必然為某人持有，因此一個(gè)直接的含義就是每位投資者都持有“市場(chǎng)資產(chǎn)組合”，它由所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組成，單項(xiàng)資產(chǎn)的份額分配取決于流通的相對(duì)大小。
咋一看，當(dāng)然，這一命題每個(gè)人都擁有相同的資產(chǎn)組合似乎不太現(xiàn)實(shí)，更本不值得追隨。不過(guò)，首先一點(diǎn)，該定理僅是針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而言的。它不承擔(dān)每個(gè)投資者擁有規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的程度相同。投資者可以隨時(shí)持有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，減少他們所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)程度債券在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的股票和他們可以增加他們的風(fēng)險(xiǎn)持消極無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的金融是通過(guò)借貸提高“市場(chǎng)資產(chǎn)組合”杠桿率。
其次，投資于“市場(chǎng)資產(chǎn)組合”的思想也并不奇怪。在某種意義上，自然模仿藝術(shù)。夏普的著作出現(xiàn)后不久，共同基金就從市場(chǎng)中誕生了，它旨在按照流通比例持有市場(chǎng)上的所有資產(chǎn)。此類指數(shù)基金，也常被稱作“消極的”投資戰(zhàn)略，目前正受到越來(lái)越多的投資者歡迎，特別是在美國(guó)。
與下文即將討論的莫迪利亞尼-米勒定理不同，夏普的資本資產(chǎn)定價(jià)模型基本假設(shè)的現(xiàn)實(shí)與否，從來(lái)沒有在學(xué)術(shù)界成為激烈爭(zhēng)論的主題。從一開始，學(xué)術(shù)界就熱誠(chéng)地采納了弗里德曼的實(shí)證主義觀點(diǎn)：重要的不是假設(shè)，而是模型所作出的預(yù)言是否真實(shí)準(zhǔn)確。
對(duì)夏普模型來(lái)說(shuō)，其預(yù)言確實(shí)引人注目。CAPM的暗示，分風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期回?報(bào)率is a linear function of a single variable, namely, ea資產(chǎn)的分布是一個(gè)單一變量，及該資產(chǎn)對(duì)市場(chǎng)資產(chǎn)組合的敏感度或時(shí)之間的協(xié)方差，著名的β系數(shù)，就成為對(duì)證券風(fēng)險(xiǎn)的衡量，這對(duì)所有風(fēng)險(xiǎn)都適用?？茖W(xué)的目標(biāo)是用更少的理論解釋更多的現(xiàn)象，在金融學(xué)中，沒有其他的模型能比CAPM更能做到這個(gè)。
The CAPM not only offers new and powerfulCAPM模型不僅提供新的和強(qiáng)大的theoretical insights into the nature of risk, but also lends理論對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的性質(zhì)，但也適合itself admirably to the kind of in-depth empirical inves-本身令人欽佩的一種深入的實(shí)證 tigation so necessary for the development of a new field所以必要為一個(gè)新的領(lǐng)域發(fā)like finance.如融資。它And its benefits have not been confined nar-的有益的影響不僅限于金融領(lǐng)域。從大量The great volume of empir-從CAPM的研究中，產(chǎn)生許多重要理論和應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)。
Although the single-beta CAPM managed to雖然單一的β系數(shù)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型withstand more than thirty years of intense economet-經(jīng)受超過(guò)三十年的嚴(yán)格的檢驗(yàn)調(diào)查，目前的共識(shí)，當(dāng)前學(xué)術(shù)界的共識(shí)是，對(duì)刻畫預(yù)期的收益的橫截面來(lái)說(shuō)單一的風(fēng)險(xiǎn)要素是很不充分的，盡管我們沿著這條路走了很長(zhǎng)。目前普通股除了市場(chǎng)要素，另外兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素已經(jīng)被確認(rèn)。
One is a size effect; small firms seem to earn一個(gè)是規(guī)模效應(yīng)，平均而言，小企業(yè)的股東看起來(lái)比大企業(yè)的能得到更高的回報(bào)，甚至除去β系數(shù)或市場(chǎng)敏感度的影響，理論還成立。controlling for beta or market sensitivity.另a factor, still not fully understood, but that seems rea-一個(gè)因素，還沒有完全理解，但似乎企業(yè)賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值的比率出現(xiàn)可以合理解釋，平均來(lái)說(shuō)，除了規(guī)模和市場(chǎng)的因素外，從長(zhǎng)久來(lái)看，比例較高的企業(yè)比的比例較低的企業(yè)回報(bào)要高。
That a three-factor model has now been shown現(xiàn)已顯示，三因子模型to describe the data somewhat better than the single-描述數(shù)據(jù)較單 factor CAPM should detract in no way, of course, fromCAPM的因素更符合經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)然沒辦法，從appreciation of the enormous influence of the original升值的巨大影響力的原始CAPM on the theory of asset pricing.CAPM模型對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的理論
有效市場(chǎng)假說(shuō)
The mean-variance model of Markowitz and 馬科維茨的均值-方差模型和 the CAPM of Sharpe et al.夏普的 CAPM模型是具有重大科學(xué)的貢獻(xiàn)，諾貝爾are contributions whose great scientific value was recognized by the Nobel重大科學(xué)價(jià)值的貢獻(xiàn)Committee in 1990.委員會(huì)于1990年認(rèn)可。A third major contribution to在同一時(shí)間，第三個(gè)重大金融貢獻(xiàn)finance was recognized at the same time.也被人們承認(rèn)。 But before 但在此describing it, let me mention a fourth major contribu-描述它之前，讓我提到的第四大貢獻(xiàn)tion that has done much to shape the development of，the field of finance in the last twenty-five years, but that在過(guò)去二十五年深刻影響金融領(lǐng)域，但has so far not received the attention from the Nobel至今沒有被諾貝爾注意Committee I believe it deserves.委員會(huì)注意。
當(dāng)然，我指的“有效率的市場(chǎng)hypothesis, which says, in effect, that no simple rule假說(shuō)”，實(shí)際上，沒有一個(gè)簡(jiǎn)單的規(guī)則 based on already published and available information根據(jù)已經(jīng)公布和提供的信息 can generate above-normal rates of return.可以生成高于正常的回報(bào)率。On this在此score of whether mechanical profit opportunities exist,分?jǐn)?shù)是否存在機(jī)械的獲利機(jī)會(huì)。 the conflict between the business school tradition in商學(xué)院傳統(tǒng)和經(jīng)濟(jì)學(xué)系之間的金融沖突finance and the economics department tradition has been and still remains intense.一直而且仍然激烈。
The hope that studying finance might open the在20世紀(jì)50年代，人們對(duì)金融領(lǐng)域的興趣，是希望通過(guò)研究金融能發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)成功的機(jī)會(huì)和方法。事實(shí)上，股票市場(chǎng)價(jià)格第一次系統(tǒng)收集是在考爾斯基金會(huì)的幫助下完成的。The first sys-人們對(duì)金融領(lǐng)域的
Cowles had a lifelong enthusiasm for the stock考爾斯是一個(gè)終身對(duì)股票market, dimmed only slightly by the catastrophic crash市場(chǎng)熱情的人，只在of 1929.1929年的大災(zāi)難中受到影響。The Cowles Foundation, currently an adjunct目前屬于of the Yale University economics department, was the耶魯大學(xué)經(jīng)濟(jì)系考爾斯基金會(huì)，是經(jīng)濟(jì)學(xué)基本研究in the 1940s and '50s.在20世紀(jì)40年代和50年代的來(lái)源。
至今The Cowles indexes of stock prices have long股票價(jià)格的考爾斯指數(shù)since been superseded by much more detailed and com-已被更詳細(xì)的計(jì)算機(jī)的數(shù)據(jù)庫(kù)取代了，如中心 Research in Security Prices at the University of Chicago.在芝加哥大學(xué)證券價(jià)格研究中心的數(shù)據(jù)庫(kù)。反過(guò)來(lái)，這些數(shù)據(jù)庫(kù)刺激的金融finance that has given the field its distinctive flavor.領(lǐng)域?qū)嵶C研究，造就其獨(dú)特的風(fēng)味。
Even before these new computerized data bases即使在這些新的計(jì)算機(jī)數(shù)據(jù)came into widespread use in the early 1960s, however,在20世紀(jì)60年代初開始廣泛使用之前，獲得超常收益的機(jī)械方法機(jī)械方法已受到嚴(yán)重挑戰(zhàn)。Thechallenge was delivered, curiously enough, not by奇怪的是，不是由economists, but by statisticians like MG Kendall and經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)起的，卻是MG肯德爾和哈里·羅伯茨統(tǒng)計(jì)學(xué)家發(fā)起的。他們認(rèn)為，股票prices are essentially random walks.價(jià)格運(yùn)動(dòng)基本上是遵循“隨機(jī)游走模式”。 This implies, 這意味著， among other things, that the record of past stock prices,除其他事項(xiàng)外，過(guò)去股票價(jià)格的記錄， however rich in “patterns” it might appear, has no pre-不管看上去多豐富的模式都沒有表現(xiàn)出對(duì)未來(lái)股票收益的預(yù)言能力。
然而，到了60年代晚期，積累起來(lái)的證據(jù)卻表明，嚴(yán)格地講，股票價(jià)格的波動(dòng)并未呈現(xiàn)出隨機(jī)游走的特征。有效預(yù)言的耨些要素確實(shí)能被探查到，尤其是在長(zhǎng)期收益率上。因而，這一問(wèn)題，即公開的可以得到的信息是否有助于成功的股市投機(jī)，不得不被重新表述為：在考慮到交易成本并適當(dāng)補(bǔ)償了時(shí)間風(fēng)險(xiǎn)變化后，可觀察到的對(duì)于普通股權(quán)收益的時(shí)間序列的隨機(jī)性的偏離是否真正代表著獲利機(jī)會(huì)，我的同事尤金.法馬在這一任務(wù)中發(fā)揮著領(lǐng)導(dǎo)作用。隨著焦點(diǎn)由一般意義上的收益率向經(jīng)濟(jì)成本和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益率的轉(zhuǎn)移，有效市場(chǎng)的爭(zhēng)論便成為經(jīng)濟(jì)學(xué)問(wèn)題，已不關(guān)統(tǒng)計(jì)學(xué)的問(wèn)題了。
該假說(shuō)與經(jīng)濟(jì)學(xué)的聯(lián)系有助于解釋，盡管受著穩(wěn)步增長(zhǎng)的經(jīng)驗(yàn)研究的排斥，為什么金融學(xué)的有效市場(chǎng)假說(shuō)仍然像以往一樣的頑強(qiáng)。假如你發(fā)現(xiàn)了似乎能獲得超長(zhǎng)收益率的技術(shù)性規(guī)則，那么模仿者就會(huì)參與進(jìn)來(lái)，如同經(jīng)濟(jì)學(xué)的其他情形一樣，競(jìng)爭(zhēng)最終使得超常收益不復(fù)存在，高于正常水平的利潤(rùn)，無(wú)論出現(xiàn)在哪里，只要被發(fā)現(xiàn)，就必然伴隨著滅亡自身的種子。
莫迪利亞尼-米勒定理
金融學(xué)的另一大支柱是關(guān)于資本機(jī)構(gòu)的莫迪利亞尼-米勒定理。在這里，圍觀規(guī)范方法和宏觀規(guī)范方法之間的張力從一開始就非常明顯，從關(guān)于M-M定理的第一篇論文的題目“資金的成本，公司財(cái)務(wù)與投資理論”中就清晰可見。該論文的主題，事實(shí)上當(dāng)時(shí)公司財(cái)務(wù)的整個(gè)領(lǐng)域就是資本預(yù)算問(wèn)題。
微觀規(guī)范方法關(guān)心的是如何發(fā)現(xiàn)“資金的成本”，也就是當(dāng)企業(yè)通過(guò)或者債務(wù)或者股權(quán)或者兼用兩種方式為其投資項(xiàng)目融資時(shí)，確定最有分割比率。宏觀規(guī)范或經(jīng)濟(jì)學(xué)方法試圖把公司投資的總需求標(biāo)示為資金成本而非長(zhǎng)期政府債卷的率函數(shù)。公司實(shí)際上是依據(jù)此資金成本來(lái)確定最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。
M-M定理的分析為許多問(wèn)題提供了答案，但卻沒能讓學(xué)術(shù)界兩大支流的任何一方感到滿意。在宏觀規(guī)范分析的層次上，M-M定理為估計(jì)總投資函數(shù)和對(duì)資本成本的度量，確實(shí)從來(lái)沒有明確把握住長(zhǎng)期以來(lái)已經(jīng)為宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家所拋棄的估計(jì)投資的總需求函數(shù)的真正意義。在微觀分析層次上，M-M定理的直接含義是，融資工具的選擇對(duì)于公司價(jià)值的最大化是無(wú)關(guān)的。因而，無(wú)論融資方式如何，資本收益率僅僅取決于投資的風(fēng)險(xiǎn)或風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別。對(duì)于金融學(xué)教授來(lái)說(shuō)，這不是一個(gè)令人愉快的命題，難以向?qū)W生們解釋，畢竟后者正在接受選擇最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)這門藝術(shù)的訓(xùn)練。
面臨著M-M定理在微觀層面上令人不快的后果，起初的傾向是以不現(xiàn)實(shí)為由放棄M-M定理的套利證明的根本假設(shè)。人們?cè)缇妥⒁獾剑Y本資產(chǎn)定價(jià)模型的根本假設(shè)同樣甚至更加不可靠，但相對(duì)于M-M定理的情形，學(xué)術(shù)界似乎更易接受弗里德曼的命題“假設(shè)的并不重要”。
原因可能在于弗里德曼實(shí)證主義口號(hào)的另一面“重要的模型本身的描述能力”沒有跟上。文獻(xiàn)中充斥著對(duì)CAPM的上千次檢驗(yàn)，然而找不到對(duì)M-M定理及其含義的直接的計(jì)量檢驗(yàn)。
檢驗(yàn)M-M定理的一個(gè)基本困難在最初關(guān)于該定理的論文中就已經(jīng)顯示出來(lái)。資本結(jié)構(gòu)定理這樣說(shuō)，如果你發(fā)現(xiàn)兩家的基本收益是相同，那么他們的市場(chǎng)價(jià)值也將如此，不管相對(duì)于債務(wù)而言股權(quán)方式在其資本結(jié)構(gòu)中的比重有多大差異。
不過(guò)，你怎么能找到收益相同的兩家企業(yè)呢？M-M定理試圖以行業(yè)為基準(zhǔn)作為保持恒常收益的方法，但是這個(gè)過(guò)濾器也太疏忽了。利用CPAM的力量檢驗(yàn)M-M定理的嘗試也沒有成功。原因在于，你怎么能計(jì)算出不動(dòng)產(chǎn)的市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)程度呢？
對(duì)于無(wú)從找到兩家相同公司的困難，一種回避方式是，看一看，如果同樣的改變資本結(jié)構(gòu)，結(jié)果將會(huì)發(fā)生什么。假如一家企業(yè)先借款，再將這筆收益用于支付其他股東更高的紅利或回購(gòu)股份，其市場(chǎng)價(jià)值會(huì)增加嗎？許多研究表明這是肯定的。不過(guò)，對(duì)此種結(jié)果的解釋面臨著令人絕望的“鑒別問(wèn)題”。
無(wú)論如何，企業(yè)從沒召開新聞發(fā)布會(huì)，做出這樣地聲明：“我們剛進(jìn)行了一項(xiàng)對(duì)M-M定理的純粹科學(xué)調(diào)查?！倍袌?chǎng)是前瞻性的，有足夠的理由相信，資本結(jié)構(gòu)決策必定隱含著管理者對(duì)公司未來(lái)前景的可能變化所持的看法。這種令人困惑的“信息效應(yīng)”存在于每一項(xiàng)分紅和資本結(jié)構(gòu)決策當(dāng)中，從而使得以特定的公司行為為基礎(chǔ)的所有檢驗(yàn)都得不出明確結(jié)論來(lái)。
同樣地，我們也不必指望通過(guò)關(guān)注新的證券數(shù)量和年復(fù)一年引入市場(chǎng)的老證券的變動(dòng)幅度間接地駁斥M-M理論。這個(gè)定理只是說(shuō)了，若市場(chǎng)實(shí)際上是“完全”的話，不可能從創(chuàng)新中得到任何效益。但是呢，這些新證券利潤(rùn)很可能起到完善市場(chǎng)的作用，賺取一筆創(chuàng)新的先動(dòng)利潤(rùn)。只有在華爾街的人大概才能明白獲得這樣的創(chuàng)新利潤(rùn)有多艱難。
如果說(shuō)這一切都使人聯(lián)想起了有效市場(chǎng)假說(shuō)的話，那么這也絕非偶然。M-M理論同樣是“天下沒有免費(fèi)的午餐”的另一種說(shuō)法。公司不要指望通過(guò)諸如發(fā)行低成本債務(wù)來(lái)代替高成本股權(quán)的方式來(lái)獲取利益；要是這樣的話，后果就是，只能是高成本的股權(quán)成本更高，進(jìn)一步，如果與此同時(shí)有相當(dāng)多的公司都試圖以低成本的債務(wù)替代他們所認(rèn)為的高成本股權(quán)，那么這樣的話債務(wù)的利息成本就必然會(huì)上升，股權(quán)的應(yīng)得收益必將下降，直到改變資本結(jié)構(gòu)（或?yàn)榇烁淖児上⒎峙湔撸┑目赡芗?lì)被消除為止。
總而言之，M-M理論和有效市場(chǎng)假說(shuō)一樣，都是關(guān)于資本市場(chǎng)的均衡狀態(tài)的，即均衡情形是怎么樣的，以及一旦打破均衡之后什么樣的力量將被啟動(dòng)？這正是那些基本上把金融看作管理科學(xué)的一個(gè)分支的學(xué)者們之所以對(duì)無(wú)論是有效市場(chǎng)假說(shuō)還是M-M理論都從來(lái)不以為然的原因。
期權(quán)
然而，幸運(yùn)的是，金融學(xué)的最新進(jìn)展也被諾貝爾委員會(huì)所肯定，這表明金融學(xué)領(lǐng)域兩大系統(tǒng)，即“商學(xué)院方法”和“經(jīng)濟(jì)系方法”之間的沖突也許正走向和解趨勢(shì)。
當(dāng)然，這項(xiàng)進(jìn)展是在期權(quán)領(lǐng)域取得的，其先驅(qū)羅伯特·默頓和邁倫·斯科爾斯（以及普遍公認(rèn)的第三位關(guān)鍵人物，已故的費(fèi)希爾·布萊克）最近被授予了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。在這里，我想集中闡明期權(quán)對(duì)于金融學(xué)的歷史所具有的意義。
期權(quán)首先意味著，在將近50年的歷史里面，金融學(xué)領(lǐng)域第一次有希望建立或重建在可觀測(cè)量的基礎(chǔ)上。我記得有一次在斯德哥爾摩，當(dāng)我們的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家——包括馬科維茨、夏普和我——承認(rèn)我們金融研究的基本單位，即預(yù)期收益率實(shí)際上是不可觀測(cè)的時(shí)候，不得不承受來(lái)自物理學(xué)家和化學(xué)家的奚落。當(dāng)時(shí)，我試圖通過(guò)提醒他們注意到中微子——一種沒有質(zhì)量的粒子，它的存在只能從其他粒子的相互作用中所丟失的殘余中推斷出來(lái)——的情況來(lái)擺脫尷尬。不過(guò)，那是8年以前的事了，在此期間，中微子已經(jīng)被探測(cè)到了。
當(dāng)然，說(shuō)期權(quán)價(jià)格基于可觀測(cè)變量，在嚴(yán)格意義上是不正確的，在布萊克-斯科爾斯-默頓公式中，期權(quán)價(jià)格取決于標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)值，協(xié)議價(jià)格、距離合約到到期的時(shí)間和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，所有的這些變量都是或精確或非常近似的可觀測(cè)的。然而，關(guān)鍵是期權(quán)價(jià)格還決定于標(biāo)的資產(chǎn)收益率分布的方差，后者不可能直接觀察到，必須要估計(jì)才行。
不過(guò)，正如布萊克總是提醒我們注意的，方差的估計(jì)涉及到比估計(jì)馬科維茨、夏普和莫迪利亞尼-米勒模型中的中心變量——均值或預(yù)期收益率更容易處理的數(shù)量級(jí)。人們?cè)缇妥⒁獾剑ㄟ^(guò)把時(shí)間間隔劃分為越來(lái)越小的單位，從星期到天再到小時(shí)、分鐘，方差估計(jì)的精確度能不斷提高，而對(duì)于均值來(lái)說(shuō)，其估計(jì)值的精確度只有通過(guò)延長(zhǎng)取樣時(shí)期才能被提高，然而這樣做會(huì)導(dǎo)致眾所周知的兩難環(huán)境：當(dāng)從以往數(shù)據(jù)中估計(jì)均值取得更高的精確度時(shí)，由于時(shí)期的延長(zhǎng)均值本身幾乎肯定地改變了。
有了可觀測(cè)變量作為證券定價(jià)的基礎(chǔ)，也許會(huì)使金融學(xué)中的支流收益。的確，近幾年誕生了一個(gè)新的快速成長(zhǎng)的學(xué)科——金融工程，最近，一個(gè)名為金融工程的期刊成立，表明這個(gè)領(lǐng)域被普遍認(rèn)同。
在微觀規(guī)范方面，一樣受影響的是公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域。資本預(yù)算長(zhǎng)期是企業(yè)融資的重點(diǎn)，后來(lái)被我們稱為“真實(shí)期權(quán)”，簡(jiǎn)單的例子，別說(shuō)當(dāng)產(chǎn)出價(jià)格下降是關(guān)閉礦井的權(quán)利，價(jià)格上升時(shí)重開礦井的權(quán)力 ，他的決定性的影響要比資金成本的影響要大的多。
“期權(quán)革命”The options revolution, if I may call it that, is期權(quán)期權(quán)革命如果我可以這樣稱呼它，也是also transforming the macro normative or economics改變宏觀規(guī)范或“經(jīng)濟(jì)系方法”stream in finance.的支流流。 The hint of things to come in that甚至是在布萊克.regard is prefigured in the title of the original Black-Scholes paper, “The Pricing of Options and Corporate斯科爾斯的原創(chuàng)論文題目有暗示，“期權(quán)定價(jià)和公司Liabilities.” The latter phrase was added to the title pre-負(fù)債”中就顯現(xiàn)出來(lái)。后半部分之所以有是為了說(shuō)服最典型的經(jīng)濟(jì)學(xué)雜志《政治經(jīng)濟(jì)學(xué)雜志》的編輯相信，這個(gè)論文最先不只是一篇數(shù)理統(tǒng)計(jì)的杰作，還是一個(gè)對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的研究有廣泛應(yīng)用價(jià)值的學(xué)術(shù)進(jìn)展。
And indeed, the Black-Scholes analysis shows,而事實(shí)上，布萊克-斯科爾斯分析表明，期權(quán)among other things, how options serve to “complete期權(quán)期權(quán)如何完成the market” for securities by eliminating or at least sub-證券市場(chǎng)通過(guò)消除或至少分stantially weakening the constraints on high leverage削弱對(duì)普通證券索取高負(fù)債比率的約束。布萊克-斯科爾斯證明，The Black-Scholes在高度杠桿的股權(quán)相當(dāng)于看漲期權(quán)，可以完善發(fā)揮公司定價(jià)的M-M模型，由于公司股權(quán)價(jià)格很容易受公司債務(wù)持有者的影響 而一直是一個(gè)難題，還可以走更遠(yuǎn)一些，就像每個(gè)物質(zhì)都有原子和分子組成一樣，每個(gè)證券都可以被看做有阿羅德布魯依存要求，即期權(quán)組合體。
RECONSTRUCTION OF FINANCE? 金融重建？
I will speculate no further about these and other我會(huì)沒有進(jìn)一步猜測(cè)有關(guān)這些及那些exciting prospects for the future.激動(dòng)人心的未來(lái)前景。Let me close rather讓我愿意用這一個(gè)問(wèn)題來(lái)結(jié)束本次演講：請(qǐng)問(wèn)我奉勸of the German Finance Association to specialize in?德國(guó)金融協(xié)會(huì)年輕的成員專門從事哪個(gè)？ What would I specialize in if I were starting over and如果我重頭開始，今天在這一領(lǐng)域我會(huì)專門entering the field today?進(jìn)入哪個(gè)嗎？
Well, I certainly wouldn't go into asset pricing好吧，我當(dāng)然不會(huì)進(jìn)入資產(chǎn)定價(jià)或企業(yè)融資。Research in those subfields has在這些分支領(lǐng)域的研究有already reached the phase of rapidly diminishing已經(jīng)達(dá)成的迅速遞減的階段returns.回報(bào)。Agency theory, I would argue, is best left to the代理理論，我認(rèn)為，最好留給legal profession, and behavioral finance is best left to the法律界人士，以及行為金融學(xué)是最好留給psychologists.心理學(xué)家。So, at the risk of sounding a bit like the因此，聽起來(lái)有點(diǎn)像在電影“畢業(yè)生”，我建議 advice to a single word: options.：期權(quán)。
When it comes to research potential, options當(dāng)涉及到研究的潛力，不管是管理科學(xué)或是商學(xué)院ness school wing within the profession and the eco-科理科學(xué)一翼還是經(jīng)濟(jì)系的學(xué)者一翼，期權(quán)領(lǐng)域還有許多工作要做。In fact, so vast are the research opportu-事實(shí)上，如此龐大的研究機(jī)會(huì)，nities for both wings that the field is surely due for a會(huì)胡以以至于該領(lǐng)域?qū)⒔?jīng)歷一次全面的重建， 其意義original breakthrough by Harry Markowitz in 1952.這可以和馬科維茨在1952年的原突破相比。
The shift toward options as the center of gravity作為重心移向期權(quán)，of finance that I foresee should be particularly welcomed我預(yù)見會(huì)特別受到金融by the members of the German Finance Association.德國(guó)金融協(xié)會(huì)的成員歡迎。I我can remember when research in finance in Germany還記得在德國(guó)金融研究was just beginning and tended to consist of replication剛開始，往往包括利用德國(guó)的數(shù)據(jù)復(fù)制of American studies using German data.美國(guó)的研究。But when it但是，當(dāng)它c(diǎn)omes to a relatively new area like options, we all stand涉及到這樣的比較新的領(lǐng)域，我們r(jià)oughly equal at the starting line.大致站在一個(gè)起跑線上。And this is an area in在這個(gè)領(lǐng)域在這個(gè)領(lǐng)域中，德國(guó)學(xué)術(shù)界的嚴(yán)謹(jǐn)和注重?cái)?shù)學(xué)，甚至可能具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。
It is no accident, I believe, that the Deutsche這決不是偶然，我相信，德意志Termin Borse (or Eurex, as it has now become after交易所（歐洲期貨交易所，因?yàn)樗F(xiàn)在已經(jīng)成為之后merging with the Swiss exchange) has taken the high-與瑞士交易所合并）已采取高科技手段tech road to a leading position among the world’s躋身于世界領(lǐng)先地位之路，八年前，futures exchanges only eight years after a great confer-八在法蘭克福召開的一次重要會(huì)議，哈特穆特·施密，布萊克和我試圖說(shuō)服德國(guó)金融當(dāng)局，期貨和期權(quán)交易當(dāng)不會(huì)威脅到德國(guó)經(jīng)濟(jì)。Hardware硬件and electronic trading were the key to DTB's success,和電子交易是DTB成功的關(guān)鍵， 但我看在更抽象的金融研究，德國(guó)學(xué)術(shù)界也能取得不可復(fù)制的成功。
but I see no reason why the German scholarly commu-Whether it can should be clear by the time of當(dāng) the twenty-fifth annual meeting.第二十五屆年度會(huì)議的時(shí)候，就能明確了，I'm only sorry I won't我唯一遺憾，我可能等不到幸運(yùn)的那一刻。
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