業(yè)績神話再現(xiàn) 長城汽車市值5年翻70倍
2013年05月04日 10:41來源：經(jīng)銷商供稿類型：新聞資訊
證券市場周刊2013年第15期
市值從10億元到千億元，長城汽車僅用了不足5年時間。
4月22日，因傳出首季SUV車型銷售大增，中國規(guī)模最大、首家在香港上市的民營汽車制造企業(yè)長城汽車A股、H股分別飆升7.66%、15.12%，聯(lián)袂創(chuàng)下上市以來的新高，兩市總市值達(dá)到千億元，在國內(nèi)汽車上市公司中僅次于上汽集團。
當(dāng)日晚，長城汽車發(fā)布公告，澄清公司等人未有表示其SUV于首季銷售增長92%，以及新車可能幫助公司銷售增加30%等評論。
但據(jù)全國乘用車市場信息聯(lián)席會的數(shù)據(jù)顯示，2013年一季度，長城汽車旗下的SUV車型哈弗銷量達(dá)到8.97萬臺，領(lǐng)跑國內(nèi)SUV市場。而上年同期，哈弗的銷量為4.67萬臺。照此計算，2013年一季度哈弗銷量同比增幅正是92%。
靚麗數(shù)據(jù)的背后，長城汽車實際控制人、董事長魏建軍的雄心正在一步步變?yōu)楝F(xiàn)實——猶如亨利·福特1908年在美國推出的T型車，魏建軍要用讓更多中國消費者所能接受的低價銷售時尚、性感的SUV。
事實上，自2003年以來，哈弗已經(jīng)連續(xù)10年奪得中國SUV市場的銷量冠軍，正是哈弗支撐起長城汽車近年來的業(yè)績及股價高增長——公司凈利潤由2008年的5億元增至2012年的57億元，遠(yuǎn)超比亞迪、吉利汽車，成為國內(nèi)最賺錢的民營汽車上市公司；“戴維斯雙擊”之下，其H股股價更是在5年間上漲了70多倍，A股股價在不到兩年間上漲近4倍。
2012年，長城汽車業(yè)績繼續(xù)逆市高增長的同時，隱憂漸生——期末應(yīng)收票據(jù)亦比年初大幅增長。高額票據(jù)所隱藏的兩方面風(fēng)險不容忽視，一是票據(jù)本身存在的風(fēng)險；二是票據(jù)背后的渠道存貨風(fēng)險。
面對汽車行業(yè)產(chǎn)能過剩與競爭加劇，長城汽車很可能開始在產(chǎn)品發(fā)展戰(zhàn)略方面進行調(diào)整，比如在轎車銷量增長乏力的情況下，2012年度開始重拾SUV的高增長。未來SUV能否延續(xù)高增長，轎車產(chǎn)能會否成為負(fù)擔(dān)，公司目前的高利潤率能否持續(xù)，這些不僅考驗著長城汽車的管理層，亦牽動著估值相對高企情況下的投資者的神經(jīng)。
一個不諧信號是，富達(dá)基金、摩根大通等海外機構(gòu)投資者自2012年已開始小批量減持長城汽車H股。
業(yè)績“神話”再現(xiàn)
在2012年度汽車上市公司利潤普遍下滑的背景下，長城汽車業(yè)績再次達(dá)到巔峰。年報顯示，長城汽車2012年度營業(yè)收入431.60億元，同比增長43.44%；歸屬于母公司股東的凈利潤56.92億元，同比增長66.14%。與國內(nèi)其他汽車及零部件上市公司利潤下滑甚至虧損相比，長城汽車的這份成績單十分靚麗。
回顧過去5年業(yè)績，長城汽車營業(yè)收入與歸屬母公司股東凈利潤分別增長4.12倍與10.07倍。對于行進于“四個輪子”上的公司，可謂創(chuàng)造了業(yè)績“神話”。不過，如果考慮到長城汽車2008年度利潤同比縮水近半的情況，若以2007年度指標(biāo)計算，則六年營業(yè)收入增長更高，但凈利潤增長倍數(shù)需要打?qū)φ?。若再考慮長城汽車2011年度A股首發(fā)的攤薄因素，則落實到每股收益上的增長倍數(shù)，則還需打上一定折扣。
可見，長城汽車的業(yè)績超常增長實現(xiàn)了多方共贏，公司擴大了經(jīng)營規(guī)模，提高了市場占有率，并成功進行了A股融資，而投資者獲得了可觀的基于業(yè)績增長的回報，并可以享受目前包含未來高增長預(yù)期的較高估值倍數(shù)的股價。
長城汽車何以在激烈的市場競爭中勝出，實現(xiàn)如此超常的業(yè)績增長，是包括同行企業(yè)、投資者等各方所普遍關(guān)心的一個問題?；诠_披露信息來探討此問題并不容易，因為一些財務(wù)指標(biāo)往往是濃縮與結(jié)果化的數(shù)據(jù)，難以反映公司經(jīng)營的種種細(xì)節(jié)。幸運的是，長城汽車招股書中披露了較多信息。再結(jié)合公司歷年財務(wù)數(shù)據(jù)等方面的資料分析，我們認(rèn)為，除去近年來汽車市場起浮、A股融資及政策支持等因素，長城汽車業(yè)績的增長至少可歸因于定位與管理兩個方面。
定位包括兩個層面，一是產(chǎn)品定位，長城汽車過往聚焦于SUV和皮卡，連續(xù)多年位居細(xì)分市場行業(yè)前列，皮卡提供穩(wěn)定的業(yè)績與現(xiàn)金流，而SUV市場洽逢成為汽車市場中增長最快的細(xì)分市場，成為公司業(yè)績增長的最主要動力；二是區(qū)域定位，根據(jù)A股招股說明書，長城汽車87%以上的網(wǎng)點分布在市場增長最快的三級及以下城市，更符合國內(nèi)汽車市場的渠道發(fā)展方向。
管理則包括營銷與成本控制等多個方面。數(shù)據(jù)顯示，長城汽車歷年銷售毛利率與銷售凈利率均居行業(yè)前列，并于2012年度為行業(yè)最高。
盡管這些指標(biāo)只是反映了經(jīng)營管理的成果，但在長城汽車2012年年報的個別信息中，也透露出公司精細(xì)化管理與成本控制方面的一些線索。在長城汽車介紹員工專業(yè)構(gòu)成中，列示了包括信息技術(shù)、產(chǎn)品/工程技術(shù)與工程建設(shè)等共計15個類別，當(dāng)屬所有上市公司中的最細(xì)分類。其中，生產(chǎn)制造與供應(yīng)鏈兩類的人數(shù)分別為26190人與4492人；同時值得關(guān)注的是，其中亦列有實習(xí)人員6540人，而公司總?cè)藬?shù)為53549人。
高額票據(jù)風(fēng)險
與業(yè)績高增長相伴，2012年末長城汽車應(yīng)收票據(jù)147.91億元，比年初增長69.95%。由于應(yīng)收票據(jù)的大幅增長，在營業(yè)收入與凈利潤大幅增長的情況下，長城汽車經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額卻同比減少2.51%。
數(shù)據(jù)顯示，公司過去六年應(yīng)收票據(jù)占流動資產(chǎn)、總資產(chǎn)與營業(yè)收入的比率由最初的11.35%、6.52%與8.33%，皆分別增長至最高水平57.22%、34.75%與34.27%。
盡管長城汽車應(yīng)收票據(jù)屬于銀行承兌匯票，但其背后所隱藏的風(fēng)險亦不容忽視。一方面是應(yīng)收票據(jù)本身存在的風(fēng)險。對于長城汽車而言，這種風(fēng)險包括兩個層面：一是銀行承兌匯票本身的償付問題；二是未來經(jīng)銷商償付問題。前者是直接影響，后者是間接影響，因為經(jīng)銷商的財務(wù)與經(jīng)營問題雖不會直接影響應(yīng)付票據(jù)的回款，但最終會經(jīng)過傳導(dǎo)而影響到公司產(chǎn)品銷售。
長城汽車的銷售模式主要為經(jīng)銷模式，根據(jù)公司A股招股說明書，國內(nèi)經(jīng)銷收入的確認(rèn)原則有兩種。
一是全額預(yù)收款模式，經(jīng)銷商以現(xiàn)金或無三方協(xié)議的銀行承兌匯票支付貨款，公司收到經(jīng)銷商預(yù)先支付的100%貨款后，安排車輛發(fā)運，公司于經(jīng)銷商對車輛驗收合格并在交接確認(rèn)單簽字后確認(rèn)銷售收入。
二是“三方協(xié)議”模式，為了在不提高信用風(fēng)險的情況下開拓市場，公司自2002年開始與數(shù)家銀行合作，采取“三方協(xié)議”模式。公司、相關(guān)銀行與相關(guān)經(jīng)銷商共同簽署“三方協(xié)議”。在此模式下，公司在簽約銀行未將車輛合格證抵押解除并將合格證交付給經(jīng)銷商之前，公司承擔(dān)相應(yīng)的擔(dān)保責(zé)任，即對經(jīng)銷商按期兌付票據(jù)并贖回車輛合格證承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任。在擔(dān)保責(zé)任解除之前，相關(guān)車輛所有權(quán)上的主要風(fēng)險及報酬未由公司轉(zhuǎn)移至經(jīng)銷商，公司不確認(rèn)銷售收入，銷售收入在“預(yù)收賬款”科目上核算，該“預(yù)收賬款”實際上反映了擔(dān)保所對應(yīng)的公司應(yīng)承擔(dān)的負(fù)債。
可見，長城汽車應(yīng)收票據(jù)有兩種來源，一是全額預(yù)收款模式產(chǎn)生，即一般意義上的銀行承兌匯票；二是“三方協(xié)議”模式下形成的具有預(yù)收性質(zhì)的銀行承兌匯票。對于后一項應(yīng)收票據(jù)，盡管長城汽車未確認(rèn)銷售收入，但卻具有擔(dān)保責(zé)任。
盡管長城汽車在招股書中強調(diào)：當(dāng)擔(dān)保責(zé)任發(fā)生時，公司只需要將所收款項退回給銀行，并沖減“預(yù)收賬款”，因此公司無需再確認(rèn)或有事項。不過，在這種情況下，公司已失去控制的存貨卻暴露于風(fēng)險之下。亦即，“三方協(xié)議”模式下，應(yīng)收票據(jù)償付風(fēng)險的表現(xiàn)形式是公司已失去直接控制的存貨。
2012年末，長城汽車應(yīng)收票據(jù)為147.91億元，比年初增長69.95%；相較于此，年末預(yù)收賬款余額31.95億元，比年初僅增加17.85%。由此可見，公司2012年末應(yīng)收票據(jù)的大幅增長主要屬于全額預(yù)收款模式項下，亦即屬于公司已經(jīng)確認(rèn)銷售收入，并且無擔(dān)保責(zé)任的應(yīng)收票據(jù)。
渠道存貨需關(guān)注
另一方面的風(fēng)險來自應(yīng)收票據(jù)背后的渠道存貨。這種風(fēng)險是指當(dāng)公司及經(jīng)銷商對銷售預(yù)期偏向樂觀時，由于行業(yè)放緩等因素可能導(dǎo)致的未來期間業(yè)績下滑。以上兩種結(jié)算模式項下的渠道存貨風(fēng)險不同，全額預(yù)收款模式下，由于渠道存貨已經(jīng)被公司確認(rèn)銷售收入，所以對公司未來業(yè)績的影響更大。
在長城汽車A股招股說明書中，針對渠道存貨進行了介紹，公司認(rèn)為流通環(huán)節(jié)的車輛庫存是為次月的銷售做準(zhǔn)備，并根據(jù)相關(guān)期末公司國內(nèi)流通環(huán)節(jié)庫存數(shù)量與次月國內(nèi)銷量的比例關(guān)系為基礎(chǔ)，來說明公司流通環(huán)節(jié)鋪貨數(shù)量的合理性。
數(shù)據(jù)顯示，隨著銷售增長，長城汽車流通庫存數(shù)量亦隨之增長，但流通環(huán)節(jié)庫存數(shù)量與次月銷量倍數(shù)呈較大波動。公司在A股招股說明書中認(rèn)為，期末公司流通環(huán)節(jié)的車輛庫存與次月銷量的比例基本低于1.2，與行業(yè)慣常水平不存在重大差異，不存在向流通環(huán)節(jié)壓貨的情形。
不過，由于渠道存貨取決于公司與經(jīng)銷商近期預(yù)判、公司營銷支持與獎勵力度、公司業(yè)績壓力、人們習(xí)慣性的“追漲殺跌”的心態(tài)等種種因素，在隨銷售額水漲船高的過程中，已然蘊藏了風(fēng)險。
根據(jù)招股收明書中對國內(nèi)銷售渠道庫存的情況，結(jié)合公司過去一年應(yīng)收票據(jù)、預(yù)收賬款及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等方面數(shù)據(jù)，我們保守估算長城汽車2012年末國內(nèi)渠道庫存數(shù)量超過6.5萬輛，2012年度長城汽車的國內(nèi)銷售為52.59萬輛。
其實，對于長城汽車而言，這種渠道存貨風(fēng)險很可能已顯過崢嶸，只是并非國內(nèi)經(jīng)銷商，而是體現(xiàn)在海外銷售。
長城汽車在A股招股說明書中，對前十大國外經(jīng)銷商進行了介紹。其中，2008年排名第一的是俄羅斯伊利托貿(mào)易公司，銷售額高達(dá)11.25億元，占國外銷售收入比重高達(dá)32.51%，占總營業(yè)收入比重亦高達(dá)13.35%。不過，到了2009年度，該公司已于前十大國外經(jīng)銷商名單中消失，我們認(rèn)為，消失的原因很可能是由于上一年度的過度采購，即渠道存貨積壓所致。
2010年，俄羅斯伊利托貿(mào)易公司又出現(xiàn)在名單中，排名第二，銷售額5.03億元，占國外銷售與總營業(yè)收入比重分別為16.62%與2.19%。2011年一季度，該公司又一次躍居第一位，銷售額2.23億元，占國外銷售與總營業(yè)收入比重分別為27.51%與3.20%。
值得關(guān)注的是，從過去年度來看，俄羅斯伊利托貿(mào)易公司的銷售客觀上對長城汽車業(yè)績起到了“救急”的關(guān)鍵作用。繼2007年度高增長之后，2008年度長城汽車營業(yè)收入同比增長僅為6.68%，歸屬母公司股東的凈利潤同比減少高達(dá)45.62%。而2010年與2011年一季度則是長城汽車運作A股上市的關(guān)鍵時期。
盡管占比不高，但長城汽車這種海外渠道的庫存風(fēng)險遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于國內(nèi)庫存，因為一方面承載著汽車與區(qū)域市場本身的波動；另一方面是應(yīng)收賬款的壞賬風(fēng)險，因為長城汽車的應(yīng)收賬款主要是應(yīng)收海外經(jīng)銷商的購車款。
其實，一些汽車企業(yè)海外應(yīng)收賬款的風(fēng)險已經(jīng)開始顯現(xiàn)。宇通客車2012年年報中介紹，年內(nèi)實際核銷兩項應(yīng)收賬款，合計221.36萬元。其中，一是敘利亞客戶Mallah Group款項無法收回，是由于敘利亞國內(nèi)政治局勢動蕩影響，客戶后續(xù)6期欠款均未能支付，于2012年7月10日收到中國出口信用保險公司河南分公司支付90%賠付款后，剩余10%無法收回，形成壞賬，因此核銷。
二是羅馬尼亞客戶 S.C.MERCH AUTO S.R.L.款項無法收回，是由于金融危機影響，羅馬尼亞當(dāng)局管制，所進口車輛若未能及時在當(dāng)?shù)剡M行銷售，以后將拒絕對外支付外匯，而到2011年6月30日余2輛車仍未銷售，故無法支付余款，扣除2011年12月14日收到的中國出口信用保險公司河南分公司支付的90%賠付款后，剩余10%無法收回，形成壞賬，因此核銷。
有趣的是，對宇通客車的第二項壞賬核銷，亦顯現(xiàn)出一定的渠道存貨風(fēng)險，同時按其中所介紹的日期情況，似本該于2011年度核銷。2012年末，宇通客車應(yīng)收賬款31.16億元，其中外幣余額7.14億元，而年初外幣余額為3.35億元。長城汽車2012年末應(yīng)收賬款7.13億元，與年初略有增長，其中外幣余額5.19億元。
在汽車這個空間廣闊的市場中，股價絕對低估之下，長城汽車遭遇“戴維斯雙擊”如“沙漠之花”般綻放，股價5年漲幅超過70倍，這一故事可能再也無法復(fù)制。產(chǎn)能過剩要面對。
如果銷售能夠持續(xù)增長，那么渠道庫存問題也就不是問題了。不過，就汽車行業(yè)而言，卻面臨著產(chǎn)能過剩以及由此導(dǎo)致的競爭加劇，盡管汽車廠商對此的觀點不盡相同。
長城汽車在2012年年報中提到五種可能面對的風(fēng)險，其中兩方面需重點關(guān)注，一是各車企均紛紛擴張產(chǎn)能，有可能導(dǎo)致汽車產(chǎn)能過剩，市場競爭加??；二是合資企業(yè)推出自主品牌，且外資品牌產(chǎn)品下探，擠壓傳統(tǒng)自主品牌市場空間。
有趣的是，與長城汽車“有可能導(dǎo)致汽車產(chǎn)能過?！钡挠^點略有不同，上汽集團在年報中認(rèn)為：今后幾年國內(nèi)汽車行業(yè)產(chǎn)能將持續(xù)過剩，市場價格競爭日益激烈，勞動力等要素成本也將不斷上升，同時能源和環(huán)保壓力要求汽車企業(yè)加快轉(zhuǎn)型升級，公司未來發(fā)展也面臨著不少挑戰(zhàn)。
兩種觀點差異的背后，是在建工作占固定資產(chǎn)的比率差異。2012年末，上汽集團在建工程與固定資產(chǎn)比率為32.40%，而長城汽車該比率高達(dá)55.32%。歷史數(shù)據(jù)顯示，長城汽車擴張投資的另一個高峰期是2007至2008年間，而2008年度大量產(chǎn)能投資轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)亦是造成該年度業(yè)績大幅下滑的原因之一（表6）。
長城汽車在2008年年報中介紹，公司毛利下降主要由于整車毛利率下降，毛利率由2012年23.7%下降至18.1%，具體原因主要有三方面：一是鋼材等原材料價格上漲致使成本上升；二是對部分老車型進行促銷；三是轎車未形成生產(chǎn)規(guī)模毛利率較低。
如今，對于所面對的產(chǎn)能過剩等諸多風(fēng)險的應(yīng)對措施，長城汽車在2012年年報中更多著墨于營銷方面，比如完善銷售服務(wù)網(wǎng)絡(luò)布局，加強市場的網(wǎng)絡(luò)覆蓋合理程度，建設(shè)專業(yè)、有品位、高效的銷售服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，提升服務(wù)質(zhì)量，滿足市場要求；加大顧客價值識別能力，開發(fā)明星車型，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，挺進高端，搶占新市場，以品質(zhì)和服務(wù)雙領(lǐng)先贏得客戶；提升技術(shù)水平，提高創(chuàng)新能力，聚焦三大品類，以品類優(yōu)勢提升品牌價值。
不過，實際上長城汽車很可能開始在產(chǎn)品發(fā)展戰(zhàn)略方面進行調(diào)整。
根據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2012年全國乘用車產(chǎn)銷量分別同比增長7.17%及7.07%，汽車出口量同比增長29.70%。而長城汽車的銷量情況遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于行業(yè)整體情況，年度共售出整車數(shù)量同比34.31%。
就產(chǎn)品與區(qū)域結(jié)構(gòu)而言，長城汽車2012年度銷售情況有所分化。2012年，長城汽車銷售整車總計約62.1萬輛，同比增長約34.1%，其中，近年來支撐公司業(yè)績增長的SUV約為28萬輛，同比增長約89.8%，占比45%；公司賴以起家的皮卡銷售約13.7萬輛，同比增長約12.3%，占比23%；與之相比，公司在一定程度上寄望接棒皮卡與SUV的轎車銷售約19.9萬輛，同比增長約5.9%，占比32%。同時，長城汽車較早發(fā)力的海外市場方面，年度內(nèi)出口整車銷量同比增長20.45%，亦遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于行業(yè)總體水平。
可見，長城汽車業(yè)績逆市高增長主要原因是整車銷量的增長，尤其是SUV的爆發(fā)式增長。同時，SUV不僅使長城汽車銷量實現(xiàn)高增長，亦主要支撐著其盈利能力。長城汽車在年報中介紹，集團毛利率由2011年的24.91%上升至26.87%，主要由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變動，及因銷量增長帶來的規(guī)模效益得以體現(xiàn)。
SUV銷量的高增長及對盈利能力的支撐，在另一方面說明了長城汽車在轎車領(lǐng)域市場拓展上充滿挑戰(zhàn)。這種挑戰(zhàn)不僅使投資者重新考量公司當(dāng)初進入轎車領(lǐng)域的決策，公司自身亦開始反思與調(diào)整。
在A股招股說明書中，長城汽車介紹公司總體發(fā)展戰(zhàn)略指出，聚焦皮卡、SUV、轎車三大品類；保持皮卡絕對優(yōu)勢，鞏固SUV領(lǐng)先地位，促進轎車快速崛起，以品類優(yōu)勢提升品牌價值，將公司打造成為擁有自主研發(fā)能力和完整產(chǎn)品體系的國際化大型汽車企業(yè)。
而在2012年年報中，長城汽車在“未來展望”中的相關(guān)提法已然發(fā)生了微妙的改變：產(chǎn)品方面將繼續(xù)聚焦皮卡車、SUV、轎車三大品類，并重點提升SUV的品類品牌優(yōu)勢，不斷進行產(chǎn)品升級換代；在國家產(chǎn)業(yè)政策指導(dǎo)下，大力發(fā)展節(jié)能環(huán)保、高質(zhì)量、高性能的汽車及相關(guān)零部件。
其實，長城汽車自身在SUV與轎車、在規(guī)模與盈利能力之間的戰(zhàn)略權(quán)衡與搖擺，很可能由來已久。某雜志文章介紹：長城汽車總裁王鳳英認(rèn)為，長城應(yīng)該把規(guī)模做大，對營銷出身的她來說，規(guī)模代表著市場影響力。但專注技術(shù)和品質(zhì)的魏建軍卻不以為然。
“沙漠之花”與“戴維斯雙擊”
“長城的股票（H股）從2008年到現(xiàn)在上漲了60倍（復(fù)權(quán)后）?！?月29日，長城汽車董事長魏建軍在接受媒體采訪時表示。
魏建軍話音未落，長城汽車H股、A股4月份再度大漲，漲幅分別達(dá)到27%、10%，H股股價從2008年以來至今的漲幅已達(dá)到近80倍。而可口可樂股價上漲70倍用了40年時間，蘋果的股價上漲50倍用了20年的時間。
在汽車這個高天花板行業(yè)，隨著市場的快速增長跑出了長城汽車這匹“黑馬”，成為絕對的大牛股。
沙漠之花
長城汽車的前身是保定一個鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)，成立于1984年，主要從事汽車改裝。2002年，憑借其在皮卡領(lǐng)域的優(yōu)勢，公司進入SUV市場。2003年12月15日，長城汽車H股在香港主板市場正式掛牌，成為國內(nèi)民營汽車整車企業(yè)首家上市公司。
上市后數(shù)年間，雖然中國汽車市場呈井噴式增長，但長城汽車并未顯露出“黑馬”潛質(zhì)，在資本市場知名度遠(yuǎn)不如被巴菲特看中的比亞迪。
2008年，全球汽車產(chǎn)業(yè)遭受了金融危機的沖擊，中國汽車產(chǎn)業(yè)亦未能幸免，延續(xù)多年的快速增長勢頭開始下滑。
2008年9月，因原材料成本、人工成本及宣傳費用大幅上漲，人民幣升值又壓低了盈利空間，長城汽車公布了糟糕的2008年中期業(yè)績。期內(nèi)，公司銷售收入和凈利潤分別同比增長37.8%、0.56%至46.1億元、4.08億元，整體凈利率水平由上年同期的12.1%大幅降至8.86%，每股凈利潤按年下跌11.9%至0.37元，低于市場預(yù)期。
但機會往往出現(xiàn)在困境中。
投資大師彼得·林奇的黃金法則指出：“避開那些熱門行業(yè)的熱門股，冷門行業(yè)和沒有增長的行業(yè)中的卓越公司股票往往會成為最賺錢的大牛股。”彼得·林奇將這樣的股票稱為“沙漠之花”，即，暫時陷入低迷行業(yè)中的卓越公司。
彼得·林奇的“沙漠之花”具有這樣的幾個共同特征：以低成本著稱；管理層節(jié)約得像個吝嗇鬼；盡量避免借債；拒絕將公司內(nèi)部劃分成白領(lǐng)和藍(lán)領(lǐng)的等級制度；員工待遇不錯，持有公司股份，能夠分享公司成長創(chuàng)造的財富。并且，能夠從大公司忽略的市場中找到利基市場，形成獨占性的壟斷優(yōu)勢，因此這些企業(yè)雖處在低迷的行業(yè)中，卻能快速增長，增長速度并不遜于熱門行業(yè)，甚至比它們還要快。
彼時的長城汽車符合諸多上述特征。
首先，長城汽車從大公司忽略的市場中找到了利基市場，形成獨占性的壟斷優(yōu)勢——定位于做汽車細(xì)分市場中的皮卡及SUV領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者。
自2002年進入SUV市場后，長城汽車于2005年推出哈弗車型，憑借其低廉的價格受到了消費者的歡迎，迅速占領(lǐng)了市場。此前，長城汽車的皮卡已連續(xù)多年位居同行業(yè)銷量第一。
2007年，是SUV市場的分水嶺，當(dāng)年SUV增幅開始超越轎車，這給主打SUV牌的長城汽車創(chuàng)造了良好的市場環(huán)境。長城汽車的SUV產(chǎn)品主要涉及中低端車型，與國內(nèi)其他自主品牌汽車企業(yè)僅推出一兩款SUV產(chǎn)品不同，由于SUV是長城汽車的主打車型，因而在小型、緊湊型、中型、大型SUV中都有布局，在SUV市場有了一條近乎完整的產(chǎn)品線，極大地滿足了不同層次的SUV偏好者的需求。正因為如此，長城汽車幾乎沒有真正意義上競爭者。
此后，受益于國內(nèi)SUV市場高速增長，長城汽車的SUV產(chǎn)品開始了井噴式的增長，哈弗銷量由2007年的5.78萬輛增至2012年的28.12萬輛，占據(jù)了國內(nèi)14%的SUV市場，銷量5年增長近5倍。在皮卡、SUV這兩個被其他大的汽車企業(yè)忽視的利基市場中，長城汽車形成了獨占性的壟斷優(yōu)勢。
其次，長城汽車成本控制出色，管理層節(jié)約得像個吝嗇鬼。據(jù)報道，在長城汽車16層的總部大樓里，電梯只能在8層、13層、16層停，如果不慎讓電梯停錯樓層，按規(guī)定，當(dāng)時整廂乘坐人都會受到處罰。在營銷上，長城汽車3萬元至5萬元的小單很普遍，許多公關(guān)公司和媒體甚至不愿接長城汽車的單。陪同魏建軍參加2011年東京汽車展的高管曾講述過與老板一起在日本擠地鐵、吃拉面的經(jīng)歷。另外一次，有人看到魏在會議結(jié)束后，把喝了半瓶的礦泉水帶走。更多時候，魏隨身帶著一個玻璃水杯，這個多年未換的普通杯子。
體現(xiàn)在銷售毛利率上，長城汽車2012年達(dá)到26.87%，銷售凈利率更是超過13%，在整車上市公司中遙遙領(lǐng)先。
再次，盡量避免借貸，資產(chǎn)負(fù)債率較低。魏建軍表示：“中國的很多企業(yè)快速增長之后都走了下坡路，長城十多年沒有借貸，一直靠自己獨立經(jīng)營。”
事實也的確如此，與許多國內(nèi)汽車企業(yè)不同，長城汽車基本沒有銀行借款，尤其是長期借款。2009年以來，長城汽車長期借款金額一直為零，僅在年內(nèi)有少量的短期借款。
截至2012年末，長城汽車資產(chǎn)負(fù)債率為49.16%，而比亞迪、上汽集團、吉利汽車分別為64.86%、54.28%、57.92%。
戴維斯雙擊
如何識別“沙漠之花”固然重要，但取得交易成功的關(guān)鍵還是進入的價格——（價格一定要低），暴跌才能成為這類股票的好時機。
在低于市場預(yù)期的中期業(yè)績報告打擊之下，長城汽車H股股價一路下滑，至2008年10月28日，跌至1.1港元的近年來最低價，總市值僅為12億港元。而長城汽車2007年凈利潤為10.44億港元，按照彼時10.95億股的總股本計算，其靜態(tài)市盈率僅為1.16倍；計算按照2008年5.51億港元的凈利潤計算，其對應(yīng)的動態(tài)市盈率也僅為2.20倍；此時，長城汽車市凈率更是不足0.5倍。
以如此低的市值及估值，長城汽車在國內(nèi)SUV市場強勁增長的拉動下，具備了“戴維斯雙擊”的可能性。
“戴維斯雙擊”的策略其實很簡單：以低市盈率買入潛力股票，待成長潛力顯現(xiàn)后，以高市盈率賣出，這樣可以盡享業(yè)績和市盈率同時增長的倍乘效益。
在業(yè)績方面，從2008年到2012年，長城汽車營業(yè)收入從82.11億元增至415.65億元，增長4倍以上，年復(fù)合增長率達(dá)到50%；凈利潤從5.13億元增至56.92億元，增長10倍以上，年復(fù)合增長率達(dá)到83%。
在估值方面，長城汽車H股自2008年以后，市盈率一直維持在8倍以上，目前以2012年2.31港元的每股收益計算，H股靜態(tài)市盈率約為15倍，A股約為19倍。即，長城汽車的市盈率從2008年的2倍左右提升至目前15倍左右，至少提高了約7倍。
凈利潤增長10倍，估值提升7倍，完美的“戴維斯雙擊”之下，長城汽車股價自2008年最低點增長了70多倍。
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本條目發(fā)布于 2013/05/04業(yè)績”神話”再現(xiàn) 長城汽車市值5年翻70倍
