這是我的第80篇原創(chuàng)文章

8月30日，巴菲特剛過完他93歲的生日

。既財(cái)富萬貫，又受人敬仰，還長壽健康的，在整個人類歷史上，除了他，恐怕很難找出第二個這樣的“股神”了吧。

前不久，贊友傅博分享了一件“糟心事”，他給家里的親戚“安利”價(jià)值投資：“買股票就是買公司”“正確對待市場波動”“留出足夠的安全邊際”。沒想到，這些理念和方法對方壓根兒沒聽進(jìn)去，卻只是對股市產(chǎn)生了濃厚的興趣。結(jié)果,一頭扎進(jìn)“股海”，迷上了看圖看線，跟著網(wǎng)絡(luò)上的“大師”“消息”一通操作，把辛苦工作半輩子攢下的養(yǎng)老錢都搭上了

。還對他說，巴菲特那是在美國，跟咱這兒的情況不一樣，他那一套在我們這里行不通的。勸說無效，傅博非常無奈，發(fā)誓從此再也不向別人推薦投資。

尤其是當(dāng)下，行情不好，優(yōu)質(zhì)企業(yè)的股權(quán)到底還有沒有投資價(jià)值？今天我們學(xué)習(xí)巴菲特，還有什么用？

在老巴的生日月，我讀了一本關(guān)于他的書《巴菲特的投資組合》。這本書的作者就是寫了《巴菲特之道》的羅伯特·哈格斯特朗，譯者是楊天南，這對黃金搭檔又一次聯(lián)手打造出一本好書。

在前言中，楊天南有一段話：“2020年，特斯拉大漲500%，巴菲特沒抓??；蔚來大漲20倍，巴菲特沒抓?。槐忍貛糯鬂q，巴菲特沒抓住……很多大漲的股票，巴菲特都沒有抓住”。是啊，所以現(xiàn)在不少人在質(zhì)疑，“股神”已老，跟不上時代了？學(xué)巴菲特還有用嗎？

先不急著給答案，

讓我們來圍觀一下老巴的投資組合是如何構(gòu)建的吧。

01

透視盈余

什么樣的公司才是好公司？

無數(shù)金融大咖已經(jīng)研究出了許多種衡量公司經(jīng)營業(yè)績的指標(biāo)：毛利率、每股收益、凈資產(chǎn)收益率、資本回報(bào)率等，這些指標(biāo)能反映企業(yè)一段時期內(nèi)盈利情況的一部分。但是沒有哪一個指標(biāo)敢說，自己能代表企業(yè)的全部，所以我們閱讀財(cái)報(bào)，必須綜合各項(xiàng)數(shù)據(jù)，還要橫向、縱向?qū)Ρ?。除了?cái)報(bào)上寫明的那些數(shù)據(jù)外，有時候可能還要拿出計(jì)算器，列出excel表格，把埋藏在財(cái)報(bào)后面的數(shù)據(jù)挖出來。

對于像伯克希爾這樣以投資為主業(yè)的公司，為了讓股東更了解自己公司的價(jià)值，巴菲特發(fā)明了一個新的術(shù)語——透視盈余（look-through earnings），他說：“每一個投資者的目標(biāo)都應(yīng)該是構(gòu)建一個投資組合（實(shí)際上，就相當(dāng)于一家“公司”），從現(xiàn)在起到未來的10年，它可以給投資者提供最高的潛在透視盈余。”

那么什么是透視盈余？巴菲特在1990年的致股東信中解釋了具體算法，伯克希爾的透視盈余由幾部分組成：旗下各類企業(yè)（各個子公司）的運(yùn)營利潤、其大量普通股投資的留存收益，以及如果留存收益真的被派發(fā)出來可能產(chǎn)生的稅收優(yōu)惠。

看到這里，我想起了“自家的鵝廠”及其投資業(yè)務(wù)。騰訊構(gòu)建了自己的投資組合，如同伯克希爾擁有的大量普通股股票，騰訊的金融資產(chǎn)應(yīng)該也可以用同樣道理計(jì)算出其“透視盈余”。就像書房大佬食兔君說的，騰訊控股可以看作是一家“擁有通信及社交龍頭位置的科技、游戲公司和一只投資互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的私募基金（一起）打包賣”（關(guān)于騰訊的投資業(yè)務(wù)，推薦這篇 金蛋？煎蛋？看完這篇你便懂何為騰訊的投資資產(chǎn)，讀起來有點(diǎn)難度，但值得花這個功夫）。

騰訊有大量被分類為金融資產(chǎn)的股權(quán)投資（股權(quán)占比低于20%的），在會計(jì)上這些股權(quán)投資只有每年分配給企鵝家的股利能計(jì)入利潤表中的“投資收益”，而每年賺到的利潤中被留存在公司的留存收益則和企鵝無關(guān)。

按照透視盈余的邏輯，這些留存收益的價(jià)值明顯，缺了它們，無法體現(xiàn)出企業(yè)投資業(yè)務(wù)真實(shí)的盈利水平。截至2023年6月30日，騰訊控股“以公允價(jià)值計(jì)量且其變動計(jì)入損益的金融資產(chǎn)”為2166.03億+297.98億=2464.01億元，“以公允價(jià)值計(jì)量且其變動計(jì)入其他全面收益的金融資產(chǎn)”為 2130.89億元（數(shù)據(jù)引用自食兔君的上述文章）。

如果從透視盈余的角度看，這些金融資產(chǎn)自身的價(jià)值不僅僅是能計(jì)入報(bào)表利潤的分紅，還有代表其歷年來盈利能力的留存收益。騰訊的投資業(yè)務(wù)曾經(jīng)（？）被認(rèn)為有希望比肩伯克希爾，我想，原因就在于它們都構(gòu)建了擁有巨大透視盈余的投資組合。

02

自由現(xiàn)金流折現(xiàn)

對于投資業(yè)務(wù)占比較小的公司來說，要如何估算其內(nèi)在價(jià)值呢？巴菲特說：“在看任何企業(yè)時，如果我們可以預(yù)測這家企業(yè)與企業(yè)所有者之間，在未來100年或是企業(yè)存續(xù)期間，所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出，然后使用一個合適的利率進(jìn)行折現(xiàn)，就能得到一個內(nèi)在價(jià)值。”也就是我們說的用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法來給企業(yè)估值。

這里面涉及到兩個變量：自由現(xiàn)金流和折現(xiàn)率。自由現(xiàn)金流取決于企業(yè)未來可能的盈利，可以用預(yù)估的企業(yè)未來凈利潤加回折舊和攤銷，再減去維持性資本支出算出來。折現(xiàn)率，巴菲特一般使用當(dāng)下美國長期國債利率，因?yàn)槠溥€本付息的確定性幾乎為100%，可以視為無風(fēng)險(xiǎn)利率。         

對此他還用一個極端簡化的比喻來解釋“給一個企業(yè)估值，就像給一個附有一大把票息、期限為100年的債券估值，企業(yè)會有一直延續(xù)到未來的票息，只不過這種企業(yè)票息沒有打印出來。因此，這種企業(yè)票息利率的高低取決于投資者的預(yù)期。”

據(jù)說，巴菲特對伯克希爾旗下公司整體的年增長率設(shè)定的“KPI”是至少15%。這也是子公司們?yōu)榱四玫剿腻X，必須支付的資本成本。但他又說，在判斷一家公司是否能帶來不錯的投資回報(bào)時，不需要復(fù)雜的公式，“模糊的正確勝過精確的錯誤”。

看似矛盾的表述背后，除了有老巴異于常人的數(shù)字敏感度之外，他想傳達(dá)的理念可能是，別想著光用數(shù)據(jù)指標(biāo)就能衡量出企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。研究企業(yè)沒有捷徑可以走，必須花時間去弄懂它的賺錢模式和投資價(jià)值。各種指標(biāo)只是定量的輔助工具，真正看懂一家企業(yè)的競爭優(yōu)勢才是關(guān)鍵所在。借用最近看到的一句話叫“常識，其實(shí)也是投資的護(hù)城河”。

03

陪伴好公司成長

我的公眾號后臺陸續(xù)收到不少關(guān)于個股的詢問，說實(shí)話我挺慚愧的，開戶才一年多，還有很多很多不懂的東西，在投資上，我的能力圈還僅限于老唐在書房和后院傳授的公開“秘笈”。

唐書房里不少師兄師姐已經(jīng)不局限于“抄作業(yè)”，在投資領(lǐng)域“開疆拓土”，研究和探索新的企業(yè)，拓展自己的能力圈。我很佩服他們，今后也會努力向前輩們看齊，日拱一卒，試著朝“拉伸區(qū)”邊緣走兩步。

但是，摸索歸摸索，我給自己定的目標(biāo)是持倉不超過10家，盡量控制在8家以內(nèi)。就像這本書的副標(biāo)題“集中投資策略”，我覺得“少而精”更能讓我集中精力去比較深入地研究每一家企業(yè)，并持續(xù)關(guān)注其經(jīng)營。

關(guān)于集中持股，巴菲特有一個經(jīng)典的比喻，假設(shè)你一輩子只有20次投資機(jī)會，每用完一次就在計(jì)次卡上打一個洞，打完20個洞，也就用完所有的機(jī)會。如果抱定這樣的想法，那必然會精挑細(xì)選每一家企業(yè)，無比珍惜每一次投資機(jī)會。

“如果你感覺自己必須每天都進(jìn)行投資，你會犯很多錯誤。你必須等待良機(jī)的出現(xiàn)。”所以，找到好公司后，我們要做的就是陪伴其成長，順帶收獲財(cái)富。

雖然巴菲特錯過了無數(shù)大牛股，“但他仍然屹立在福布斯排行榜上，九十歲還能跳著踢踏舞上班，每年為股東創(chuàng)造數(shù)百億美元的價(jià)值，與自己喜歡的、也喜歡自己的人在一起，這一切足以值得我們學(xué)習(xí)了。”

“股神”還是那個股神，僅僅是從最外圍遠(yuǎn)觀他的投資組合，就足以我們從年頭學(xué)到年尾，更別說深入學(xué)習(xí)那上千頁的伯克希爾致股東信。插一句，這本書的作者羅伯特也很厲害，書里除了大量引用巴菲特的金句外，還有不少其他優(yōu)秀投資者的著述，看得出他超級深厚的學(xué)術(shù)底蘊(yùn)和知識儲備。后院師兄浩然斯坦上周 周記 也推薦了這本書，他的推薦語自帶光芒：“好書需要反復(fù)閱讀，經(jīng)典的書需要反反復(fù)復(fù)讀。這次應(yīng)該是我第三或第四次閱讀這本書，依然有些收獲。”

在投資上，很多時候，學(xué)習(xí)確實(shí)不能立竿見影地帶來回報(bào)，但可以肯定的是，學(xué)習(xí)知識可以提升投資的長期回報(bào)，并降低整體風(fēng)險(xiǎn)。你的知識水平越高，主導(dǎo)你思維和行動的純投機(jī)因素就越少。股神的“秘密”，不過如此。

今天就聊到這里，我們下期見。