政策的放開程度直接影響產業(yè)規(guī)模，我們預計2020年CBD有可能從聯合國《1961公約》中剔除，此外，美國FDA對CBD添加的相關政策將會繼續(xù)推進。2019年工業(yè)大麻種植面積大幅增加，CBD價格有望緩慢下降，我們預計2020年工業(yè)大麻及其提取物在消費應用領域的滲透將持續(xù)提升，第二波新龍頭在孕育中。
新型煙草： 政策逐步明晰，行業(yè)集中度提升
除加熱不燃燒（HNB）品類外，2019年行業(yè)整體政策波動較大，影響全產業(yè)鏈訂單及消費信心。2020投資策略：監(jiān)管政策逐步明晰，行業(yè)集中度提升。
1. 海外市場：目前市場核心關注點在于美國的霧化煙監(jiān)管落地情況，我們認為監(jiān)管靴子有望最快在明年初落地，FDA監(jiān)管態(tài)度較為友好，從全民健康角度來看，FDA對于電子煙等新型煙草產品仍持支持態(tài)度，前提是該產品合法合規(guī)且并對青少年購買和消費做出嚴格管控。
2. 國內市場：我們認為HNB確定屬于國家煙草專賣體系，最快明年初正式上市銷售；預計霧化電子煙不納入專賣品管轄，對上游進行合理管控，下游渠道不作額外限制。
01
2019年工業(yè)大麻板塊回顧
1. 國內工業(yè)大麻投資熱潮年初開啟
2019年，國內資本市場開啟工業(yè)大麻投資熱潮——這種在中國合法多年的作物引來資本空前的關注。2019年，超過40家上市公司布局工業(yè)大麻行業(yè)，在市場強烈關注度的背景下，wind專門設立了工業(yè)大麻板塊并統(tǒng)計工業(yè)大麻指數。 2019年1月1日，工業(yè)大麻指數為689點。2019年4月17日，工業(yè)大麻指數上漲至1948點。最高點指數約為年初底部的3倍。
2. 國內資本市場對工業(yè)大麻關注度提升的原因
哪些因素促進了2019年資本市場對于工業(yè)大麻板塊的關注？
① 工業(yè)大麻多樣功效被發(fā)現，大消費品公司入局。
此前我國對于工業(yè)大麻的關注多集中于工業(yè)大麻莖稈纖維，部分紡織類的上市公司曾推出工業(yè)大麻相關的紡織品牌。但是近年來， 以大麻二酚（CBD）為主的工業(yè)大麻花葉提取物的功效被發(fā)現，CBD被認為具有顯著的鎮(zhèn)痛、抗炎和抗焦慮活性的作用。
CBD的功效引起大消費品品牌的關注，例如，2018年9月，可口可樂與Aurora Cannabis商談制造CBD飲料；2018年12月，全球煙草巨頭奧馳亞以18億美元購買工業(yè)/醫(yī)用大麻公司Cronos45%的股份；2019年3月，美國連鎖藥店巨頭沃爾格林開始在全美約1500家門店出售CBD的產品；2019年5月，奧利奧公司億滋表示，公司已做好生產添加CBD（大麻二酚）零食的準備；2019年7月，絲芙蘭在171家門店上架Lord Jones品牌含CBD的身體乳產品；科顏氏正在出售一款含工業(yè)大麻種子提取油的護膚品。
② 國外政策不斷放開應用，國內政策支持產業(yè)發(fā)展。
美國等發(fā)達國家在工業(yè)大麻相關政策放開：2018年10月，加拿大的聯邦大麻法案（the federal Cannabis Act）生效，使得加拿大成為全球第二個全面合法國家；2018年12月，美國總統(tǒng)簽署了《農業(yè)法案》，將THC含量低于0.3%的工業(yè)大麻從“受控物質法”中刪除，實現全美范圍內工業(yè)大麻合法化。這些2018年底的政策為2019年政策的持續(xù)放開打開先河。2019年內，多個國家通過了工業(yè)/醫(yī)療大麻相關的政策。
我國政策支持產業(yè)發(fā)展：2019年年初開始， 多家上市公司得以通過獲得種植、加工許可證等方式參與工業(yè)大麻行業(yè)。
與此同時，云南和黑龍江此前已經通過工業(yè)大麻合法的相關政策， 2019年政策對于工業(yè)大麻產業(yè)發(fā)展的支持力度進一步加大：2019年5月云南省科學技術廳和云南省財政廳發(fā)布《關于發(fā)布2020年重點領域科技計劃項目申報指南的通知》，工業(yè)大麻被列入云南產業(yè)重點招商項目。2019年10月，云南國資工業(yè)大麻投資平臺——云南省工業(yè)大麻產業(yè)投資有限公司正式揭牌，該公司由云南省工業(yè)投資控股集團100%持股，實際控制人為云南省國資委。2019年7月，黑龍江人民政府主辦2019國際工業(yè)大麻產業(yè)研討會，黑龍江省農業(yè)科學院承辦，會議持續(xù)將近一周，討論工業(yè)大麻發(fā)展事宜。
③ 國外資本市場率先啟動，帶動國內板塊共振。
工業(yè)大麻概念首先在國外資本市場流行。2018年美股市場相關公司股價表現突出，以醫(yī)療大麻公司TILRAY為例，2018年上市之后股價翻倍上漲，美股市場給相關公司的高估值也吸引國內投資者關注這一新興的產業(yè)。
3. 2019年全球工業(yè)大麻相關產業(yè)大事件
2019年是全球工業(yè)大麻相關產業(yè)快速發(fā)展的一年，讓我們一起來回顧這一年中的行業(yè)大事件：
02
2020年工業(yè)大麻板塊投資邏輯
1. 產業(yè)邏輯：種子和CBD應用是2020年重點投資方向
在國內市場，資本對于行業(yè)的關注度前所未有地提高，加上種子供應量提升、政策支持力度加大等因素，雖然今年氣候條件并不太理想，但是今年云南花葉類工業(yè)大麻實際種植面積達10萬畝，黑龍江約1.5萬畝。國外政策的放開也帶來部分國家工業(yè)大麻種植量的迅速增長：以美國為例，自2018年底美國放開工業(yè)大麻種植以來，2019年美國工業(yè)大麻合法種植面積超過了310萬畝，比去年的47萬畝增加了554%以上。
工業(yè)大麻作物在種植環(huán)節(jié)的供應增加，CBD價格有望緩慢下降。一方面，提高種子CBD含量是國內企業(yè)降低CBD成本的重要策略，另一方面，CBD的產量提升也為下游CBD產品的大規(guī)模應用奠定基礎。
① 種子研發(fā)：
目前國外部分種子CBD含量可達10%，相比之下，國內代表性種子漢麻7號CBD含量1.21%、龍大麻5號CBD含量1.12%、云麻8號CBD含量1.33%。
今年國內種子方面已經取得突破！2019年11月， “中漢麻1號”取得種子鑒定證明，CBD含量達到了3.19%，是目前國內通過鑒定的CBD含量最高的種子，種子的權益由漢麻集團旗下的素麻生物和中國農科院麻類研究所共同擁有。雖然“中漢麻1號”還需經過申請列入合法品種目錄、取得繁種許可等后續(xù)步驟，需1-2年才能大規(guī)模應用，但是 證明我國科研機構和公司有能力獨立進行高含量CBD品種研發(fā)，有望提升國內工業(yè)大麻上游環(huán)節(jié)企業(yè)競爭力。
“中漢麻1號”已經代表國內公司在種子培育方面做出貢獻，但是目前與國外的種子含量依然存在差距。因此，2020年，國內資本市場對于高含量種子的誕生予以格外的關注。
② 產品應用：
大規(guī)模的消費應用是工業(yè)大麻行業(yè)投資邏輯中最吸引投資者的環(huán)節(jié)。CBD等大麻素有望被作為“維生素”甚至是“糖”，大規(guī)模應用于各類消費品——食品飲料、化妝護膚品、保健品、藥品等等。國外投資者給予應用品開發(fā)領先的美股公司較高的估值。 “大麻素產品大規(guī)模應用”的落地也是支持高估值的重要因素，能夠兌現產品廣泛銷售并取得高盈利水平的公司能夠持續(xù)獲得高估值。
目前化妝品是我國政策允許加入大麻葉提取物的應用領域。根據我國國家食品藥品監(jiān)督管理總局的《已使用化妝品原料名稱目錄（2015版）》，與大麻相關的可允許添加原料包括大麻仁果、大麻籽油、大麻槿莖粉和大麻葉提取物。目前，已有數家上市公司在CBD化妝和護膚品領域有所布局，其中昆藥集團的KPC大麻葉系列護膚品、康恩貝旗下珍視明大麻葉眼膜等已經上市銷售。
除布局化妝品領域外，部分上市公司也瞄準了其他應用產品，由于國內市場未明確放開政策，大多產品僅針對海外市場：
我們預計，2020年工業(yè)大麻及其提取物在消費應用領域的滲透將持續(xù)提升，在CBD概念普及率有待提升的情況下， 顯著的效果或者鮮明的品牌形象能夠吸引消費者購買，能夠率先貢獻營收的相關產品有望得到資本市場的認可。
2. 政策催化： 產業(yè)發(fā)展的重要因素，國內外政策有望帶動市場共振
不管是國內還是國外，政策的放開程度直接影響產業(yè)的規(guī)模。以美國為例，ACKRELL預計 美國國內的合法化進程將推動市場規(guī)模的不斷擴張，假設美國批準CBD藥物，則美國的大麻市場規(guī)模有望達到500億美元左右；假設美國全面放開，則美國的市場規(guī)模有望超過1100億美元。
2020年值得期待的政策變動包括：
① 聯合國：《1961公約》或修改，CBD管制有望放松。
什么是《1961公約》？《1961公約》全稱《1961年麻醉品單一公約》，是由聯合國麻醉藥品委員會（Commission?on?Narcotic?Drugs）于1961年制定的，公約第二十八條“大麻的管制”中提及：“締約國應采取必要措施以防止大麻葉的濫用及非法產銷”?！?961公約》規(guī)定，工業(yè)用大麻限于纖維和種子，其他用途的種植排除在外；而 我國作為《1961公約》締約國，應遵守公約規(guī)定，對包含工業(yè)大麻花葉提取物CBD在內的大麻相關產品進行管控。
《1961公約》有望被修改？聯合國麻醉藥品委員會第六十二屆會議常會于2019年3月18日至22日在維也納舉行，會議收到并審議世衛(wèi)組織提出建議——被視為純大麻二酚的制劑不應列入國際毒品管制公約附表。在今年3月份舉行的大會中，烏拉圭代表希望投贊成票并且對推遲投票的決議表示不滿，而俄羅斯方面則對該項提議表示反對，美國則提議延遲投票，以便各國能夠有充足時間進行考慮。最終該提案被推遲表決。為了給成員國更多時間討論和審查，預計投票將推遲至2020年3月召開的下一屆常規(guī)會議。
我們希望通過分析各國的大麻政策來判斷2020年3月可能的投票結果。根據大部分國家的情況來看，醫(yī)用產品的合法化通常早于娛樂用產品的合法化。我們將不同程度合法化的國家進行了相應的投贊成票可能性的劃分。我們預計，成員國中投出贊成票的數量有望超過投票席位的半數。
② 美國：FDA預計出臺CBD應用政策。
2018年底美國農業(yè)法案宣布工業(yè)大麻及相關產品在聯邦層面合法化，但美國食品藥品監(jiān)管局（FDA）尚未發(fā)布允許銷售CBD產品的相關規(guī)定。
2019年5月31日， 為回應CBD市場的快速發(fā)展，FDA召開公開聽證會，邀請學術、農業(yè)、制造商和零售商的代表進行演講。各領域專家和倡導者就大麻素產品的健康和安全風險、法律法規(guī)對CBD藥品影響、加工過程和產品質量的標準、如何進行市場營銷等問題進行討論。 聽證會之后，FDA已經加強對于CBD政策的研究，美國政府也著重關注政策進展，例如參議院少數黨領袖Chuck Schumer在2019年10月公開催促FDA盡快制定CBD產品規(guī)則。Schumer認為CBD相關產品在整個紐約州有潛力成為價值數十億的產業(yè)，并帶來無數的就業(yè)增長和經濟增長，但缺乏監(jiān)管和具體規(guī)則限制了正在蓬勃發(fā)展的工業(yè)大麻市場。Schumer以及其他幾名參議員在10月初的時候要求FDA在90天內提交目前CBD產品規(guī)則制定的計劃和具體落實的提綱和時間表。
我們預計，2020年FDA對于CBD的應用政策進度將持續(xù)推進，相關政策不僅能夠釋放美國工業(yè)大麻產業(yè)的潛力，也能夠通過嚴格的質量和標準的管控來保護消費者利益，美國的政策也將對其他國家產生影響效果。
③ 中國：政策態(tài)度有望從原先的“管控限制”為主轉向“管控支持”的方向持續(xù)轉變。
中國對于工業(yè)大麻的政策態(tài)度有望從原先的“管控限制”為主轉向“管控支持”的方向持續(xù)轉變。在產業(yè)不產生毒品風險的核心原則背景下，國內政策有望持續(xù)支持工業(yè)大麻產業(yè)的發(fā)展，未來有可能包括：
④ 2020年其他值得關注的大事件！
除了上述聯合國、美國和我國的關鍵事件預測之外，我們還整理了2020年各國值得關注的政策進展或者事件，希望幫助投資者和從業(yè)者了解2020年全球產業(yè)的進展。
我們認為，隨著各國政策陸續(xù)放開，工業(yè)大麻產業(yè)在全球各地即將進入快速發(fā)展期。國內外的政策進展、萃取技術、產品應用研發(fā)進度等方面都存在差異， 國內的企業(yè)家、投資人應該具備全球視野，結合各國政策演進節(jié)奏，對工業(yè)大麻產業(yè)進行全球布局。
03 新型煙草2019年回顧： 政策波動大，不擾長期消費趨勢 1. 海外HNB市場： 持續(xù)替代傳統(tǒng)卷煙消費 IQOS全球（除中國外）市占率超過2%，位列全球前十大卷煙品牌。截止2019年Q3，3年時間IQOS日本市占率從一開始不足1%迅速增長至17％。究其原因，除了產品優(yōu)質，與公司的營銷策略也密切相關：1）口味近似卷煙、減害90%以上、多元化體驗；2）采取品牌影響力的營銷策略；3）銷售渠道積極開發(fā)。此外，菲莫國際還在瑞士、俄羅斯、葡萄牙、德國、加拿大等51國家的各個城市相繼上市，截止2019Q3，IQOS目前已有880萬留存消費者，全球市占率達到2.3%，同時IQOS的消費者中99%以上為傳統(tǒng)煙草的使用者。 加熱不燃燒設備保有率超過40%，新型煙草時代已然到來！。截止2018年11月底，日本市場擁有新型煙草設備（IQOS，Glo，Ploom TECH）的煙民比例已達到45.6%，相較于2015年12月的4.3%，在3年不到的時間內新型煙草用戶數量飆升近10倍（假設煙民群體基數不變）；同時，公司對煙民是否在購買后有持續(xù)使用新型煙草產品進行調查發(fā)現，過去一周內消費過新型煙草產品（IQOS，Glo，Ploom TECH）的煙民數量占比快速上升，由2015年12月的3.1%上升至2018年11月的40.5%。
2. 海外霧化煙市場：美國輿論風向持續(xù)波動，監(jiān)管落地中 霧化煙代表性產品JUUL，以尼古丁鹽專利帶來行業(yè)新革命： 產品技術革新—尼古丁鹽面世，提升尼古丁利用效率，改善使用體驗。在JUUL采用尼古丁鹽（由苯甲酸與尼古丁堿合成）為電子煙煙油中的尼古丁添加劑之前，煙油中的尼古丁成份基本為游離式尼古丁堿。游離式尼古丁堿在一定程度上由于其刺激性（pH值）較高，使得霧化電子煙在抽吸時的濃度和順滑無法達到較好的平衡和協(xié)調，同時人體吸收效率不高，使得電子煙使用者很難獲得抽煙一樣的滿足感，過高的尼古丁含量僅停留在對喉嚨的過渡刺激上，從而限制了霧化式電子煙的使用體驗。 而尼古丁鹽的出現，由于其本身pH值低于游離式尼古丁堿，同時可以在較低溫度下霧化，使得霧化式電子煙的抽吸體驗得到大幅改善。此外，尼古丁鹽比游離式尼古丁堿穿透力更強，增加了相同時間內的血液吸收水平，從而提供接近真煙尼古丁吸收效率的方案，可以在所含尼古丁濃度較高的情況下仍然保證口感的順滑。目前，基本市場上大多數的霧化電子煙（包括一次性電子煙、封閉式電子煙等）都開始采用尼古丁鹽作為煙油添加劑。 根據JUUL公司官網，公司已將業(yè)務擴大到了英國、加拿大、韓國等地區(qū)，并在積極籌備的其他地區(qū)市場的上市計劃。截止2018年底，公司全年銷售額已近30億美元，同比增長540%。
美國監(jiān)管政策波動，影響全產業(yè)鏈訂單及消費信心：過去一年來，由于霧化煙在美國青少年中使用比例的攀升，引發(fā)了監(jiān)管機構擔憂并多次出臺管制措施；同時由于使用部分黑市銷售的非法產品而引發(fā)的肺部疾病案例數量攀升，美國CDC發(fā)布霧化類產品消費警示，這些事件在一定程度上也影響了消費者對于霧化類產品的消費信心，進而影響了相關品牌及產品的銷售情況。
3. 國內： 11月線上禁售令發(fā)布，霧化煙國內銷售受阻國家煙草專賣局&國家市場監(jiān)督管理總局于2019年10月30日發(fā)布《關于進一步保護未成年人免受電子煙侵害的通告（2019年第1號）》；2）國家煙草專賣局辦公室于2019年11月1日發(fā)布《關于進一步保護未成年人免受電子煙侵害的通告》政策解讀?！锻ǜ妗诽岢觥白员就ǜ嬗“l(fā)之日起，敦促電子煙生產、銷售企業(yè)或個人及時關閉電子煙互聯網銷售網站或客戶端；敦促電商平臺及時關閉電子煙店鋪，并將電子煙產品及時下架；敦促電子煙生產、銷售企業(yè)或個人撤回通過互聯網發(fā)布的電子煙廣告” “線上禁售令”發(fā)布后，短期來看各品牌及相關供應鏈廠商均受到一定程度影響：由于此前為備戰(zhàn)“雙十一”，有品牌商備貨數百萬元產品以供銷售，由于線上禁售，品牌商只能在線下渠道進行鋪貨，而線下渠道數量且容量有限，目前品牌商存在一定產品積壓及現金流周轉問題；與此同時，受訂單增速下滑影響，部分上游代工廠及配件廠也存在庫存積壓、部分產線關停及裁員的現象。 04 新型煙草2020展望 1. 海外市場展望： 監(jiān)管逐步明晰，行業(yè)集中度提升 FDA對電子煙監(jiān)管態(tài)度友好，最終版PMTA法案有望最快明年初落地。9月25日FDA發(fā)布電子煙PMTA擬定方案，從監(jiān)管態(tài)度來看，我們可以看出FDA并沒有出現此前有關媒體報道的“電子煙一刀切”監(jiān)管，FDA對于ENDS（電子尼古丁攝入裝置）品類設置了比較完善的監(jiān)管說明，例如要求相關廠商提交關于產品的結構、材質說明，生產程序，產品健康風險檢驗，上市后持續(xù)營銷計劃報送，以及如何降低產品對未成年的誘導性因素等?？偟膩砜矗诮涍^風險收益平衡后，如果該產品從全民健康（煙民與非煙民）角度來說是有正向促進作用的，FDA將通過該產品的PMTA上市申請。目前可供參考的案例是4月30日FDA通過了IQOS的PMTA申請，認為該產品上市后有利于保護公眾健康，目前Altria已經在亞特蘭大準備開設第一家IQOS旗艦店。 根據FDA官方通報，目前該擬定法案有60天公眾評論期（已于11月25日截止），我們預計最終版法案有望在明年初正式落地。同時，根據FD&C 法案906章節(jié)規(guī)定，FDA需要給電子煙制造商合理的準備時間來遵守相關生產監(jiān)管規(guī)定，FDA表示在監(jiān)管落地前，煙草產品相關廠商將有充足的時間來準備和證明其產品符合相關審核要求。我們認為， 目前市場擔憂的電子煙監(jiān)管靴子有望最快在明年初落地，FDA監(jiān)管態(tài)度較為友好，從全民健康角度來看，其對于電子煙等新型煙草產品仍持支持態(tài)度，前提是該產品合法合規(guī)且并對青少年購買和消費做出嚴格管控。 監(jiān)管趨嚴，行業(yè)集中度提升：
2. 國內市場展望： 嚴監(jiān)管是必然趨勢 我們認為2020年國內新型煙草或有以下發(fā)展動向： 1）HNB確定屬于國家煙草專賣體系，最快明年初正式上市銷售。首先將由有代表性產品的省中煙工業(yè)公司率先試水，例如云南中煙-華玉科技Webacco與MC煙具、四川中煙-寬窄系列煙具及煙彈、湖北中煙-MOK煙具及COO煙彈等；在營銷方式上，從MOK旗艦店已于2018年11月7日在武漢中山大道南洋大樓啟幕來看，并結合廣告法要求煙草不得在公眾媒介進行推廣和宣傳，我們認為，HNB產品的營銷或將借鑒IQOS開設旗艦店的線下宣傳方式來吸引消費者進行體驗購買。進一步地，我們認為， 中煙未來或將重視HNB類產品的推廣，主要原因是由于為滿足國家煙草“提結構”的發(fā)展目標（由于HNB煙彈使用的煙草薄片采用區(qū)別于傳統(tǒng)卷煙的薄片技術制成，擁有更高技術含量，對應更高價格，而不含稅調撥價在100元/條以上的煙便可歸入一類煙了），也符合近年來煙草“降焦減害”的消費趨勢（HNB因非燃燒特性較可燃煙草具有更低焦油的特性），以抓住高端需求，培育高端產品，塑造高端影響。具體來看，
2）預計霧化電子煙不納入專賣品管轄，對上游進行合理管控，預計渠道不作額外限制。
本文轉載自公眾號“Dots機構社區(qū)”
