本文來(lái)自世界黃金協(xié)會(huì)，作者：Francisco Blanch
對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)
投資者是否應(yīng)該以外匯對(duì)沖其投資組合？以本幣（即支付固定票息（債券）或發(fā)放股息（股票）所用的貨幣）計(jì)價(jià)時(shí)，股票或債券等大部分金融資產(chǎn)的價(jià)值自然最為穩(wěn)定。所以當(dāng)美元本幣資產(chǎn)的價(jià)值轉(zhuǎn)換成外幣時(shí)，收益率波動(dòng)性會(huì)隨著外匯波動(dòng)性的提高而上升。
因此，非美元債券投資者一般會(huì)對(duì)沖大部分外匯風(fēng)險(xiǎn)（例如可以通過(guò)向投資組合中添加本國(guó)外匯做多頭寸，來(lái)對(duì)沖當(dāng)美國(guó)國(guó)債最終售出時(shí)出現(xiàn)的隱含美元做多頭寸，而無(wú)需做空美元）。
外國(guó)投資者對(duì)美元債券采用的外匯對(duì)沖比率通常超過(guò)50%。從另外一個(gè)角度看，購(gòu)買(mǎi)本幣非美元的外國(guó)債券或股票的美國(guó)投資者，經(jīng)常向投資組合中添加美元做多頭寸（而不是做空外匯），來(lái)對(duì)沖至少一部分隱含的外匯做多敞口，從而降低投資組合的整體美元波動(dòng)性。
同樣，股票投資者無(wú)論身在何處都傾向于采用某種形式的外匯對(duì)沖，以降低本幣收益率的波動(dòng)性。
確定了對(duì)金融資產(chǎn)進(jìn)行外匯對(duì)沖給投資組合帶來(lái)的收益以后，第二個(gè)問(wèn)題是對(duì)沖額度。在這一重要討論中，不同金融資產(chǎn)之間的跨資產(chǎn)關(guān)聯(lián)是關(guān)鍵所在。
一般而言，某種美元計(jì)價(jià)金融資產(chǎn)和美元之間越是負(fù)相關(guān)，其外匯對(duì)沖的必要性就越小。根據(jù)大宗商品和外匯之間的交叉關(guān)聯(lián)關(guān)系，大宗商品在一定程度上可以作為貨幣波動(dòng)性的一種天然對(duì)沖工具。但在其他時(shí)期幾乎沒(méi)有重大交叉關(guān)聯(lián)的證據(jù)，這表明這種動(dòng)態(tài)的大宗商品-外匯關(guān)系非常短暫。
對(duì)沖大宗商品
畢竟，廣義的大宗商品中沒(méi)有天然本幣。很多大宗商品確實(shí)以美元計(jì)價(jià)，但美元只是一個(gè)記賬單位。大宗商品以美元計(jì)價(jià)的價(jià)值不一定比以其他貨幣計(jì)價(jià)更穩(wěn)定，因?yàn)榇笞谏唐凡粫?huì)產(chǎn)生股息或票息。大宗商品的市場(chǎng)價(jià)值取決于其使用價(jià)值和生產(chǎn)成本，這意味著當(dāng)采用所有生產(chǎn)者和消費(fèi)者貨幣計(jì)價(jià)時(shí)，大宗商品的價(jià)值最為穩(wěn)定。
換言之，當(dāng)采用種類(lèi)豐富的一籃子外匯計(jì)價(jià)時(shí)，大宗商品的價(jià)值最為穩(wěn)定。這一籃子外匯的構(gòu)成取決于相關(guān)的大宗商品。所以美元通常與以美元計(jì)價(jià)的大宗商品呈強(qiáng)負(fù)相關(guān)，這種負(fù)相關(guān)性高于其他美元資產(chǎn)類(lèi)別。這意味著外國(guó)投資者可能不想充分進(jìn)行外匯對(duì)沖，因?yàn)樗麄冊(cè)谝欢ǔ潭壬汐@得了來(lái)自美元（而非本國(guó)外匯）與大宗商品負(fù)相關(guān)性的天然對(duì)沖。
對(duì)于新興市場(chǎng)投資者而言，如果不對(duì)沖，本幣大宗商品的收益率波動(dòng)性一般會(huì)比充分進(jìn)行外匯對(duì)沖時(shí)（充分進(jìn)行外匯對(duì)沖的收益率方差與美元收益率方差大致相同）高得多。
對(duì)于發(fā)達(dá)市場(chǎng)的外國(guó)投資者而言，充分進(jìn)行外匯對(duì)沖的彭博大宗商品指數(shù)(BCOM)的波動(dòng)性并未遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于未對(duì)沖BCOM。即使是黃金，以任何主要本幣計(jì)算的收益波動(dòng)率也并未比美元計(jì)算的收益波動(dòng)率低多少。而黃金是波動(dòng)性最低的單一商品之一。
但采用充分對(duì)沖或完全不對(duì)沖的投資組合并非唯一選項(xiàng)。兩者之間存在連貫的對(duì)沖比率，可降低本幣計(jì)價(jià)的大宗商品收益率的整體波動(dòng)性。
我們認(rèn)為，根據(jù)每一種大宗商品投資組合與投資者本幣的相關(guān)性，一定程度的外匯對(duì)沖可能有利于發(fā)達(dá)市場(chǎng)和新興市場(chǎng)的非美元投資者。確定了外匯對(duì)沖給大宗商品投資組合帶來(lái)的潛在好處以后，接下來(lái)我們要分析潛在對(duì)沖比率的范圍。
最佳比率
我們的分析為非美元大宗商品投資者對(duì)沖某些外匯風(fēng)險(xiǎn)提供了有力理由。即便如此，我們也承認(rèn)，對(duì)于發(fā)達(dá)市場(chǎng)貨幣投資者而言，與無(wú)外匯對(duì)沖的頭寸相比，有外匯對(duì)沖頭寸帶來(lái)的降低波動(dòng)性效益相對(duì)較小。
雖然以G10貨幣為基準(zhǔn)的投資者可能會(huì)受益于0.1-0.5的大宗商品外匯對(duì)沖比率，但以新興市場(chǎng)外匯為基準(zhǔn)的投資者的最佳對(duì)沖比率要大得多，一般為0.5-1.0，往往接近1。這是因?yàn)槟骋恍屡d市場(chǎng)貨幣的初始收益波動(dòng)率就非常高，可通過(guò)外匯對(duì)沖大幅降低。
換言之，根據(jù)大宗商品和新興市場(chǎng)外匯的歷史聯(lián)合概率分布，以新興市場(chǎng)貨幣為基準(zhǔn)的投資者的最佳對(duì)沖比率非常高。因此，在大部分情況下，將波動(dòng)性降至最低的最佳對(duì)沖比率與充分對(duì)沖的頭寸大同小異。相比之下，波動(dòng)性較低的G10投資者的對(duì)沖比率較低，最佳對(duì)沖比率往往遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于充分對(duì)沖，因?yàn)閷?duì)沖比率與波動(dòng)性之比的曲線相當(dāng)平坦。
我們的研究結(jié)果還表明，如果更高的大宗商品波動(dòng)性單獨(dú)出現(xiàn)，不改變與外匯的協(xié)方差，更高水平的大宗商品波動(dòng)性不一定會(huì)改變最佳對(duì)沖比率。
最佳對(duì)沖比率不取決于特定大宗商品的波動(dòng)性，這個(gè)事實(shí)為長(zhǎng)期最佳對(duì)沖比率提供了一定的穩(wěn)定性。即使大宗商品的收益率方差在其庫(kù)存周期內(nèi)發(fā)生變化也是如此。此外，提高大宗商品的收益率方差——其他因素不變——并不會(huì)改變最佳對(duì)沖比率。
即便如此，如果美元資產(chǎn)的價(jià)值非常穩(wěn)定（例如短期美國(guó)國(guó)債），其與外匯價(jià)格的協(xié)方差也很低。假設(shè)出現(xiàn)恒定美元債券價(jià)值的極端情況——常數(shù)與包括所有外匯對(duì)在內(nèi)的任何隨機(jī)變數(shù)的協(xié)方差為0。
由于較低的大宗商品方差和與外匯的較少負(fù)值協(xié)方差往往同時(shí)出現(xiàn)，低方差大宗商品（以美元計(jì)價(jià)）的最佳對(duì)沖比率往往更高。因此，在大部分貨幣中，黃金等低波動(dòng)性大宗商品或因多樣化而比單一商品波動(dòng)性更低的BCOM，往往有最高的最佳外匯對(duì)沖比率就不足為奇了。簡(jiǎn)而言之，對(duì)黃金或大宗商品投資組合進(jìn)行外匯對(duì)沖有很多好處，尤其是對(duì)于新興市場(chǎng)投資者。
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