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本文來自微信公眾號(hào)：中信證券研究，作者：諸建芳、崔嶸

當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策解讀過于鴿派。我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期“暫?！辈皇恰敖Y(jié)束”，最早可能6月份再次加息。考慮到風(fēng)險(xiǎn)偏好的上升部分掩蓋了美股盈利的顯著下修，我們對(duì)后續(xù)美股走勢(shì)保持謹(jǐn)慎。提示關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)3月和4月會(huì)議對(duì)加息以及縮表計(jì)劃的具體表述。

市場(chǎng)多數(shù)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)加息周期“結(jié)束”。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的意外轉(zhuǎn)向是年初以來全球資產(chǎn)價(jià)格普遍上漲的關(guān)鍵因素。誠然，美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)歷了持續(xù)九次加息之后，加息周期確實(shí)已進(jìn)入尾聲。但是，我們認(rèn)為，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策解讀過于鴿派。

美聯(lián)儲(chǔ)加息周期“暫?！辈皇恰敖Y(jié)束”，最早可能6月份再次加息。

美國經(jīng)濟(jì)好于預(yù)期和金融市場(chǎng)回暖使得美聯(lián)儲(chǔ)6月份會(huì)議上選擇再度加息25bp的概率增大。

原因一：美國居民實(shí)際消費(fèi)Q1可能好于預(yù)期。原油價(jià)格大幅回落導(dǎo)致全球通脹以及通脹預(yù)期快速下行，在美國名義增速平穩(wěn)擴(kuò)張的背景下，實(shí)際薪資同比增速由負(fù)增長回升至去年11月的1.2%。居民實(shí)際購買力的回升預(yù)計(jì)將正面提振未來3-6個(gè)月的消費(fèi)支出增長，因而Q1美國居民消費(fèi)很可能好于市場(chǎng)預(yù)期，預(yù)計(jì)整體美國通脹水平會(huì)逐季上升至2.0%以上的水平，這為美聯(lián)儲(chǔ)再次加息提供支持。

原因二：當(dāng)前利率水平離我們認(rèn)為適宜的中性利率仍有1-2次加息空間。如果我們按美國經(jīng)濟(jì)潛在增速為1.5%計(jì)算，通脹區(qū)間在1.0%-2.0%的水平，則名義利率應(yīng)該在2.5%-3.5%區(qū)間。相比當(dāng)前聯(lián)邦基準(zhǔn)利率2.25%-2.5%的水平，理論上，美聯(lián)儲(chǔ)仍存在1-2次的加息空間。這也為下一次經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)的貨幣政策預(yù)留更大空間。

原因三：風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的持續(xù)上漲一掃去年Q4的陰霾。如果說金融市場(chǎng)波動(dòng)、中國和歐洲需求放緩是美聯(lián)儲(chǔ)審慎考慮緊縮的因素，那么當(dāng)前金融市場(chǎng)的回暖和中歐需求的企穩(wěn)亦會(huì)是美聯(lián)儲(chǔ)回歸加息路徑的原因之一。

美股盈利預(yù)期的下修并未在資產(chǎn)價(jià)格中有充分體現(xiàn)。

考慮到當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)再次加息預(yù)期不足，美聯(lián)儲(chǔ)選擇再次加息時(shí)可能令前期漲幅較大的資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)波動(dòng)。截止2019年3月1日的數(shù)據(jù)顯示，2018年Q4標(biāo)普500企業(yè)盈利增速達(dá)13.1%，然而，標(biāo)普預(yù)計(jì)2019年分季度企業(yè)盈利增速分別下修至-3.2%、0.3%、1.9%和8.5%，2019年財(cái)年盈利增速預(yù)計(jì)由2018年財(cái)年的20.0%下滑至4.1%。

此外，一季度前兩個(gè)月標(biāo)普500自下而上的盈利預(yù)測(cè)的下修幅度達(dá)到2016年Q1以來最大，高于過去5年、10年和15年的均值下修幅度?？墒?，盈利預(yù)期如此大幅下修并沒有在資產(chǎn)價(jià)格中有充分體現(xiàn)。標(biāo)普500未來12個(gè)月動(dòng)態(tài)PE為16.2，仍高于10年均值的14.6。因此，我們對(duì)后續(xù)美股走勢(shì)保持謹(jǐn)慎。

我們維持觀點(diǎn)：外圍風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上漲預(yù)計(jì)可持續(xù)至Q1末，但之后逐步有所分化。

考慮到風(fēng)險(xiǎn)偏好的上升部分掩蓋了美股盈利的顯著下修，我們對(duì)后續(xù)美股走勢(shì)保持謹(jǐn)慎。提示關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)3月和4日會(huì)議對(duì)加息以及縮表計(jì)劃的具體表述。美元指數(shù)可能在Q2前后有走強(qiáng)壓力（盡管預(yù)計(jì)全年整體略下行，運(yùn)行區(qū)間為98-92）。全球經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)下，風(fēng)險(xiǎn)偏好扭轉(zhuǎn)對(duì)這波全球資產(chǎn)價(jià)格推升的可持續(xù)性需要密切關(guān)注。