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報(bào)告要點(diǎn)：
本文研究了阿爾法策略和可轉(zhuǎn)移? 阿爾法策略的相關(guān)理論及其具體構(gòu)建方法。
阿爾法策略是指利用管理人選股、擇時(shí)上的優(yōu)勢(shì)，尋找具有穩(wěn)定阿爾法收益的現(xiàn)貨組合，通過(guò)衍生品
（股指期貨、期權(quán)、互換等）來(lái)分離beta，獲得與市場(chǎng)相關(guān)性較低的阿爾法收益。這使得我們?cè)谛苁谢?br>者盤(pán)整期，通過(guò)選股、擇時(shí)等方面的優(yōu)勢(shì)，剝離系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，追求正的絕對(duì)收益。
可轉(zhuǎn)移阿爾法策略是指在維持組合系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，獲取其余與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)度較低的阿爾法收益的
金融工程方法。可轉(zhuǎn)移阿爾法策略的目的是將市場(chǎng)的貝塔收益和阿爾法收益分開(kāi)，通過(guò)低成本獲取貝塔
收益的同時(shí)，亦充分發(fā)揮管理者投資管理的能力，追求阿爾法收益，以達(dá)到整體收益的最大化。

阿爾法策略和可轉(zhuǎn)移阿爾法策略的關(guān)鍵都是尋找具有穩(wěn)定、持續(xù)的alpha。
1、阿爾法策略與可轉(zhuǎn)移阿爾法策略的理論背景
現(xiàn)代資產(chǎn)配置的一個(gè)重要思想是分散化投資。分散化投資的雛形出現(xiàn)于約公元前1200 年～公元500 年的猶太
法典——《塔木德》，書(shū)中提到：把自己的錢分別投資于土地和商業(yè)，并預(yù)留一部分現(xiàn)金放在身邊。近代的分散
化投資思想則源于Markovitz（1952）提出的均值－方差組合理論，其同時(shí)也是資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Capital Asset
Pricing Model,CAPM）的基石。

阿爾法收益的存在性和穩(wěn)定性
阿爾法收益的存在性
只有存在阿爾法收益，才有討論阿爾法策略和可轉(zhuǎn)移阿爾法策略的必要。Don M.Chance（2005）的研究
認(rèn)為，尋找的過(guò)程是徒勞的，反而會(huì)損害投資組合的收益，增大波動(dòng)性，且這些損失與交易成本無(wú)關(guān)。Don
M.Chance認(rèn)為當(dāng)投資者的效用函數(shù)為對(duì)數(shù)函數(shù)，如果相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡不變，潛在的阿爾法收益越大，投資者越自
信，則潛在的損失越大。當(dāng)投資者在組合用運(yùn)用衍生品的杠杠時(shí)，這種損失會(huì)加大。因此，Don M.Chance確信
尋找不僅不能帶來(lái)收益，即使投資者在一半的時(shí)間內(nèi)獲取正的，也幾乎能確定地會(huì)帶來(lái)?yè)p失。
但從投資的實(shí)踐來(lái)看，阿爾法策略和可轉(zhuǎn)移阿爾法策略確實(shí)獲得了成功，阿爾法收益顯然是存在的。我們認(rèn)
為，在中國(guó)這樣的新興證券市場(chǎng)，存在著眾多的阿爾法機(jī)會(huì)。

阿爾法收益的穩(wěn)定性
關(guān)于阿爾法收益穩(wěn)定性方面的爭(zhēng)論同樣很多，目前還沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的結(jié)論。
Noel Amenc和Lionel Martellini（2003）用多種模型檢驗(yàn)了對(duì)沖基金經(jīng)理獲取阿爾法收益的情況，發(fā)現(xiàn)：
不同的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停胁煌慕Y(jié)果，差異非常大；其次發(fā)現(xiàn)存在一部分基金在所有的模型中都顯現(xiàn)出正的阿爾法
收益。

Richard Heaney、Terry Hallahan、Thomas Josev、Heather Mitchell（2005）通過(guò)對(duì)1995年7月——2005年
1月澳大利亞市場(chǎng)國(guó)際基金的觀察認(rèn)為，阿爾法收益具有時(shí)變性，當(dāng)積極管理策略強(qiáng)調(diào)識(shí)別出可獲利的交易策略
時(shí)，并不能保證有穩(wěn)定的正阿爾法收益。

Craig L.Israelsen（2006）考察了晨星風(fēng)格箱中九類不同風(fēng)格的共343只基金在10年中的表現(xiàn)，從其結(jié)果來(lái)
看，并不存在穩(wěn)定為正的阿爾法收益的基金。

可見(jiàn)國(guó)外大部分的觀點(diǎn)都對(duì)阿爾法收益的穩(wěn)定性提出置疑。國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)作為一個(gè)新興市場(chǎng)，有很多不同于
國(guó)外證券市場(chǎng)的特征，我們以后的工作將通過(guò)阿爾法策略的實(shí)證分析來(lái)檢驗(yàn)我國(guó)證券市場(chǎng)阿爾法收益的穩(wěn)定性。

3、阿爾法策略的構(gòu)造方法
3.1 阿爾法策略的構(gòu)建步驟
阿爾法策略的思想是通過(guò)衍生品來(lái)對(duì)沖投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)beta，鎖定超額收益alpha。因此首先需要尋找
穩(wěn)定的alpha，構(gòu)建alpha組合，進(jìn)而計(jì)算組合的beta，對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。

從國(guó)內(nèi)外的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在強(qiáng)式有效的市場(chǎng)，一般不存在或者很難尋找穩(wěn)定的alpha。因此，阿爾法策略一般
運(yùn)用在市場(chǎng)效率相對(duì)較弱的市場(chǎng)上，如新興股票市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)等。我國(guó)的股票市場(chǎng)正是一個(gè)新興的市場(chǎng)，效
率相對(duì)較低，從過(guò)往的經(jīng)驗(yàn)以及研究來(lái)看，的確存在著超額收益alpha。而即將上市的股指期貨，無(wú)疑給我國(guó)市
場(chǎng)阿爾法策略的運(yùn)用提供了良好的基礎(chǔ)。

下面我們將對(duì)各個(gè)步驟進(jìn)行詳細(xì)的論述。

3.2 尋找alpha
阿爾法策略的關(guān)鍵是獲取穩(wěn)定的alpha。從第二節(jié)的分析來(lái)看，要尋找穩(wěn)定的alpha不是一件容易的事情。從
國(guó)內(nèi)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，以下幾方面常常存在alpha機(jī)會(huì)。

（1）基金組合
國(guó)外很多關(guān)于阿爾法策略的研究中，一般都是通過(guò)基金和衍生品的組合來(lái)構(gòu)造阿爾法組合，這是因?yàn)榛疠^
易獲得超額收益。國(guó)內(nèi)的研究（如何龍燦和顧嵐（2003）、王曉國(guó)和王國(guó)順（2005））同樣表明，我國(guó)基金的業(yè)
績(jī)存在一定的延續(xù)性。我們認(rèn)為，基金的alpha體現(xiàn)了基金經(jīng)理的管理能力，過(guò)去的成功有很大的概率在未來(lái)時(shí)
段得到延續(xù)，因此通過(guò)尋找具有穩(wěn)定阿爾法收益的基金來(lái)構(gòu)建阿爾法策略是可行的。
我們可以以滬深300指數(shù)作為市場(chǎng)基準(zhǔn)收益，計(jì)算基金的詹森（Jensen）指標(biāo)、信息比（IR）指標(biāo)、夏普比
（SR）指標(biāo)等，通過(guò)上述指標(biāo)對(duì)基金進(jìn)行排序，選取表現(xiàn)“好”的基金，然后按照等權(quán)重或等市值權(quán)重構(gòu)建基金
組合。

（2）選股
我們知道，市場(chǎng)上總是存在被低估的股票。如果我們能夠準(zhǔn)確地尋找出這些被低估的股票，買入這些股票構(gòu)
建投資組合，并通過(guò)衍生品對(duì)沖組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，我們就可以獲得穩(wěn)定的阿爾法收益。
在選股的過(guò)程中，我們不僅可以采用基本面的分析，還可以通過(guò)一系列數(shù)量化方法來(lái)幫助選股。
傳統(tǒng)的基本面分析
我們可以通過(guò)估值水平、盈利能力、盈利質(zhì)量、成長(zhǎng)能力、運(yùn)營(yíng)能力、負(fù)債水平等方面來(lái)綜合評(píng)價(jià)上市公
司，篩選出具有超額收益的股票。聯(lián)合證券的研究認(rèn)為，一套選股指標(biāo)體系一般難以適應(yīng)所有行情，最有效的選
股指標(biāo)在不同行情下各有差異。因此，在不同的市場(chǎng)階段挖掘超越指數(shù)的選股指標(biāo)對(duì)基本面分析至關(guān)重要。
動(dòng)量策略
物理學(xué)上，運(yùn)動(dòng)的物體停止受力后，因?yàn)榇嬖趧?dòng)量，仍會(huì)在原有的軌道上運(yùn)行一段距離。金融市場(chǎng)同樣存
在類似的動(dòng)量效應(yīng)（momentum eect）。在一定時(shí)間內(nèi)，如果某只股票或者某個(gè)股票組合在前一段時(shí)期表現(xiàn)較
好，那么，下一段時(shí)期該股票或者股票投資組合仍將有良好表現(xiàn)，這就是金融上的動(dòng)量效應(yīng)。以此為基礎(chǔ)，我們
可以拓展alpha動(dòng)量策略、IR動(dòng)量策略等，據(jù)此挑選股票。
波動(dòng)捕獲策略
在效率相對(duì)較低的市場(chǎng)，某些個(gè)股會(huì)有比市場(chǎng)指數(shù)更高的波動(dòng)性。波動(dòng)捕獲策略就是尋找波動(dòng)性大且相關(guān)性
低的股票，構(gòu)建組合，獲取alpha收益。

（3）行業(yè)alpha
由于個(gè)股的數(shù)量大，波動(dòng)性大，在尋找alpha時(shí)往往比較復(fù)雜。另一種思路是尋找行業(yè)alpha，國(guó)內(nèi)外很多基
金的大部份收益都來(lái)源于正確的行業(yè)配置類似的，在尋找行業(yè)alpha方面，我們同樣既可以從基本面角度來(lái)分析
特定行業(yè)的運(yùn)行特征，也可以將單個(gè)行業(yè)看成單只股票，利用與上文類似的數(shù)量化方法進(jìn)行選擇。

（4）其他
此外，我們還可以通過(guò)股指期貨套利、債券套利、ETF套利等套利策略來(lái)獲得阿爾法收益。

3.3 分離系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)β
在國(guó)內(nèi)的證券市場(chǎng)，即將推出的滬深300股指期貨將會(huì)給投資組合對(duì)沖系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)提供有力的工具。下面我們
主要討論利用股指期貨分離系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)β的方法。
對(duì)于現(xiàn)貨多頭，我們可以通過(guò)賣空股指期貨來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。

3.4 策略的動(dòng)態(tài)調(diào)整
構(gòu)建好阿爾法策略組合后，需要密切跟蹤檢驗(yàn)組合的表現(xiàn)。對(duì)于，即使歷史時(shí)期具有非常穩(wěn)定和出色的阿
爾法收益，未來(lái)時(shí)段也可能發(fā)生改變。當(dāng)某個(gè)資產(chǎn)表現(xiàn)不佳時(shí)，應(yīng)及時(shí)調(diào)整資產(chǎn)組合，調(diào)出表現(xiàn)“差”的資產(chǎn)，
調(diào)入表現(xiàn)“好”的資產(chǎn)，并重新計(jì)算資產(chǎn)組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和相應(yīng)地調(diào)整期貨頭寸。
而期貨頭寸方面，除了需要關(guān)注系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)β的變化之外，還應(yīng)該留意期貨行情的波動(dòng)。當(dāng)組合風(fēng)險(xiǎn)敞口達(dá)到
一定閥值，應(yīng)該及時(shí)調(diào)整期貨頭寸，以匹配資產(chǎn)組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。
另外值得注意的地方時(shí)，在動(dòng)態(tài)調(diào)整之前，還應(yīng)該充分考慮交易的費(fèi)用和成本。頻繁地調(diào)整必然增加交易成
本，降低整體收益。

4、可轉(zhuǎn)移阿爾法策略的構(gòu)造方法
牛市中一般不適用阿爾法策略。因此其對(duì)沖了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)法享受到市場(chǎng)上升帶來(lái)的收益，只依靠阿爾法收
益往往無(wú)法跑贏大盤(pán)。近年來(lái)，可轉(zhuǎn)移阿爾法策略越來(lái)越為基金經(jīng)理所運(yùn)用?？赊D(zhuǎn)移阿爾法策略，在獲取市場(chǎng)收
益的同時(shí)，追逐超額收益的最大化。其可利用衍生品的高杠桿性，僅使用部分資金就可完全復(fù)制市場(chǎng)收益，從而
利用剩余的資金來(lái)爭(zhēng)取其他高額收益。
Morgan Stanley對(duì)可轉(zhuǎn)移阿爾法策略的定義是：“可轉(zhuǎn)移阿爾法策略是一種金融工程方法，它在保持原資產(chǎn)
組合系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)β不變的同時(shí)，努力增加組合的超額收益。”

4.1 可轉(zhuǎn)移阿爾法策略的構(gòu)建步驟
因?yàn)榘柗ú呗灾饕獮榱?#8220;賺到錢”，而可轉(zhuǎn)移阿爾法策略解決的是“賺更多的錢”。因此可轉(zhuǎn)移阿爾法策
略首先需要明確整個(gè)投資計(jì)劃的總體資金預(yù)算，制定資金使用計(jì)劃。將一部分資金投資于衍生品以復(fù)制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)
β，剩余的資金用于尋求超額收益。
構(gòu)建可轉(zhuǎn)移阿爾法策略的一般步驟如下：
（1）選擇衡量投資組合收益的市場(chǎng)基準(zhǔn)（比如：滬深300指數(shù)）；
（2）確定資金預(yù)算，分配好用于阿爾法收益的資金數(shù)量，構(gòu)建阿爾法收益組合；
（3）利用衍生品（比如滬深300股指期貨）來(lái)復(fù)制市場(chǎng)收益。
第二步的阿爾法收益應(yīng)該是穩(wěn)定、持續(xù)的，波動(dòng)小，并且與傳統(tǒng)的資本市場(chǎng)相關(guān)性低。阿爾法收益的來(lái)源除
了上節(jié)阿爾法策略中提到的相關(guān)方向，房地產(chǎn)、私募基金等也是關(guān)注的范圍。

可轉(zhuǎn)移阿爾法策略的基本思想雖然簡(jiǎn)單，但實(shí)際操作比較復(fù)雜。而其關(guān)鍵也是在于尋找穩(wěn)定的Alpha，其方
法跟阿爾法策略里介紹的方法一致，但可轉(zhuǎn)移阿爾法策略可選擇的范圍更廣。下文主要就與阿爾法策略不同的地
方進(jìn)行詳述。

4.2 Beta管理
我們通過(guò)衍生品來(lái)復(fù)制市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)beta。國(guó)際上常用的衍生品工具有期貨、期權(quán)、互換等。就我們而
言，要復(fù)制滬深300指數(shù)，現(xiàn)在還沒(méi)有很好的衍生品工具可用。而即將推出的滬深300股指期貨將會(huì)是一個(gè)良好的
工具，圍繞股指期貨的可轉(zhuǎn)移阿爾法策略的研究有非常重要的實(shí)際意義。下面我們主要就滬深300股指期貨來(lái)討
論可轉(zhuǎn)移阿爾法策略的beta管理。
國(guó)外金融市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)表明，股指期貨與股指現(xiàn)貨的相關(guān)性非常高。從我國(guó)滬深300股指期貨的仿真交易的情
況來(lái)看，雖然其與滬深300指數(shù)的相關(guān)性要低于歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家股指期貨與現(xiàn)貨的相關(guān)性，但考慮仿真交易與真
實(shí)操作的種種區(qū)別，我們認(rèn)為滬深300股指期貨上市后，其與滬深300指數(shù)的相關(guān)性會(huì)遵循國(guó)外市場(chǎng)的規(guī)律，表現(xiàn)
出很強(qiáng)的相關(guān)性。
我們可以買入滬深300股指期貨來(lái)復(fù)制市場(chǎng)的beta收益。這樣做的最大優(yōu)勢(shì)就是，跟蹤誤差小。并且由于股
指期貨是在交易所統(tǒng)一交易，統(tǒng)一清算，違約風(fēng)險(xiǎn)低。
但另一方面，期貨也存在一些缺點(diǎn)。比如，滬深300股指期貨一般只有4個(gè)合約：當(dāng)月、下月及隨后兩個(gè)季
月合約，且往往只有當(dāng)月合約和下月合約交易活躍。如果需要持有期貨頭寸的時(shí)間較長(zhǎng)，就面臨著展期的風(fēng)險(xiǎn)。
期貨頭寸的展期，除了交易費(fèi)用方面的增加，兩個(gè)合約的價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)更為重要。另外，保證金風(fēng)險(xiǎn)也是一個(gè)重要的
問(wèn)題。因?yàn)槠谪浗灰讓?shí)行保證金制度和當(dāng)日無(wú)負(fù)債結(jié)算制度，在行情向不利方向波動(dòng)出現(xiàn)虧損時(shí)，如果無(wú)法及時(shí)
追加保證金，將會(huì)被交易所執(zhí)行強(qiáng)行平倉(cāng)。為了避免強(qiáng)行平倉(cāng)所帶來(lái)的損失，以及由此導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)敞口的改變，
我們需要預(yù)留更多的資金作為儲(chǔ)備保證金，以防范保證金風(fēng)險(xiǎn)。這必然會(huì)降低整體資金的使用效率。例如，如果
我們有100萬(wàn)的資金用于投資，如果買入100萬(wàn)市值的股指期貨復(fù)制市場(chǎng)收益，除了10萬(wàn)（以保證金比例為10％
算）的交易保證金，我們一般還須另外預(yù)留20萬(wàn)作為我們的儲(chǔ)備保證金。這樣就只剩下70用于阿爾法收益方面的
投資。

4.3 可轉(zhuǎn)移阿爾法策略的優(yōu)勢(shì)
可轉(zhuǎn)移阿爾法策略相對(duì)于傳統(tǒng)的組合管理投資策略，具有如下的一些優(yōu)勢(shì)：
① 更廣泛的投資領(lǐng)域。投資者不必拘泥于從其原始目標(biāo)資產(chǎn)類別中尋找超額收益，其選擇的范圍更廣；
② 更適度的風(fēng)險(xiǎn)暴露。傳統(tǒng)的分散化投資，無(wú)法避免系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；可轉(zhuǎn)移阿爾法策略可根據(jù)不同的行情使用衍
生品調(diào)整系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，使得組合的整體風(fēng)險(xiǎn)在可控范圍之內(nèi)；
③ 更大的靈活性。由于可轉(zhuǎn)移阿爾法策略僅使用了部分資產(chǎn)來(lái)復(fù)制市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)收益，剩余的資金可以更靈
活地配置其他資產(chǎn)；
④ 增強(qiáng)的有效性?？赊D(zhuǎn)移阿爾法策略可以分離獲取阿爾法的投資管理人與他們所管理的資產(chǎn)類別。產(chǎn)生阿爾
法的各種策略之間的相關(guān)性通常較低，將這些策略結(jié)合起來(lái)，可構(gòu)成非常有效的組合；

5、總結(jié)與建議
我們分析了阿爾法策略與可轉(zhuǎn)移阿爾法策略的相關(guān)理論和方法。此兩種方法的關(guān)鍵之處都在于尋找穩(wěn)定的阿
爾法收益。

阿爾法策略與可轉(zhuǎn)移阿爾法策略適合于基金、券商、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)投資者。阿爾法策略完全對(duì)沖了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，
投資組合的整體風(fēng)險(xiǎn)較小，適合于風(fēng)險(xiǎn)厭惡者；而可轉(zhuǎn)移阿爾法策略則并不完全對(duì)沖系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)敞口大，帶
來(lái)的收益也相應(yīng)較高，更適合于追求高收益的人群。

同時(shí)，一般通過(guò)基金、精選個(gè)股等構(gòu)建阿爾法策略和可轉(zhuǎn)移阿爾法策略，這要求投資者對(duì)基金、股票市場(chǎng)有
較高的熟悉程度。由于兩種策略都運(yùn)用了衍生品的杠杠作用，對(duì)市場(chǎng)陌生的投資者應(yīng)該慎重對(duì)待這兩種策略。
在我國(guó)，滬深300股指期貨推出后，其將是運(yùn)用阿爾法策略和可轉(zhuǎn)移阿爾法策略時(shí)主要的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具。因
為股指期貨交易實(shí)行保證金制度和當(dāng)日無(wú)負(fù)債結(jié)算制度，保證金的管理至關(guān)重要。在實(shí)施阿爾法策略或可轉(zhuǎn)移阿
爾法策略之前，必須充分考慮保證金風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)留部分資金來(lái)應(yīng)付期貨頭寸可能出現(xiàn)的虧損。