| 期貨日?qǐng)?bào)
中央財(cái)經(jīng)大學(xué)證券期貨研究所 楊光華
我國的金融期貨推出在即，如何將金融期貨納入已有的投資組合，通過投資策略的再構(gòu)造來改進(jìn)組合的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，是擺在每家基金公司面前的一個(gè)現(xiàn)實(shí)問題。
國外的一些機(jī)構(gòu)投資者，特別是美國的大型養(yǎng)老基金和資產(chǎn)管理公司，近年來經(jīng)歷了一個(gè)投資策略的再構(gòu)造過程，其投資思路和資產(chǎn)配置方法與傳統(tǒng)的投資方法相比已經(jīng)發(fā)生了很大的變化。在其投資策略的再構(gòu)造過程中，金融衍生品發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。
以下主要介紹國外基金管理業(yè)投資策略再構(gòu)造的背景和內(nèi)容，特別是目前廣為流行的“可轉(zhuǎn)移的阿爾法”（Portable Alpha）投資策略、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算（Risk Budgeting）技術(shù)以及在實(shí)施過程中融組合再平衡、積極投資和風(fēng)險(xiǎn)管理為一體進(jìn)行集成化操作的“完善戰(zhàn)略”（Completion Strategy），希望能對(duì)我國的基金公司在運(yùn)用金融衍生品設(shè)計(jì)投資策略方面提供借鑒。
一、國外基金管理業(yè)投資策略再構(gòu)造的背景
基金業(yè)傳統(tǒng)的投資方法，一般是先根據(jù)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和目標(biāo)收益進(jìn)行戰(zhàn)略資產(chǎn)配置，確定股票、債券等大的資產(chǎn)類別的投資比例，然后在每個(gè)資產(chǎn)類別內(nèi)確定消極投資和積極投資的比例，將資金配置給合適的投資經(jīng)理進(jìn)行投資，期望在扣除管理費(fèi)用后能獲得高于戰(zhàn)略基準(zhǔn)的收益。
這種投資方法近年來遇到了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。本世紀(jì)初，美國股市所謂的“TMT(技術(shù)、傳媒、通訊)泡沫”的破裂導(dǎo)致了股市連續(xù)三年的下跌，同時(shí)，美國聯(lián)邦基金利率持續(xù)下降，這使美國的養(yǎng)老基金遭受了雙重打擊。在資本市場投資收益率不斷下降的同時(shí)，由于利率的降低，使其未來負(fù)債的現(xiàn)值大幅上升，導(dǎo)致養(yǎng)老基金的資產(chǎn)不足于償付未來的負(fù)債，出現(xiàn)了嚴(yán)重的資金短缺，很多養(yǎng)老基金的資金短缺率達(dá)到20％以上。在這種局面下，傳統(tǒng)投資方法的低收益已很難解決養(yǎng)老基金資金不足的問題。
通過對(duì)典型養(yǎng)老基金投資組合風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的分析，人們逐漸發(fā)現(xiàn)了問題所在。一般來說，養(yǎng)老基金面臨的風(fēng)險(xiǎn)可以分為三種類型：利率風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)和積極風(fēng)險(xiǎn)。
利率風(fēng)險(xiǎn)是指由于利率變動(dòng)而導(dǎo)致的養(yǎng)老基金未來負(fù)債現(xiàn)值的不確定性。在企業(yè)員工退休后，養(yǎng)老基金要定期給予其一定數(shù)量的現(xiàn)金支付，表現(xiàn)為養(yǎng)老基金未來一系列的現(xiàn)金支出流，所以可將負(fù)債視為某種類型的固定收益證券，可以用久期（Duration）來度量其利率風(fēng)險(xiǎn)。
市場風(fēng)險(xiǎn)是指因暴露于市場風(fēng)險(xiǎn)因子而形成的投資風(fēng)險(xiǎn)，它是一種系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。承擔(dān)市場風(fēng)險(xiǎn)獲得的補(bǔ)償稱為市場收益，通常稱之為貝塔。一般情況下，市場風(fēng)險(xiǎn)及其收益是一個(gè)投資組合最主要的風(fēng)險(xiǎn)和收益來源，它的水平由組合的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置所決定。投資者可以通過購買指數(shù)基金等方式廉價(jià)地獲得對(duì)市場風(fēng)險(xiǎn)的暴露。
積極風(fēng)險(xiǎn)是指投資組合中資產(chǎn)權(quán)重偏離市場組合權(quán)重而形成的風(fēng)險(xiǎn)，也稱之為殘差風(fēng)險(xiǎn)。它來自于投資經(jīng)理為追求高于市場收益的回報(bào)而進(jìn)行的積極操作，組合的實(shí)際收益減去來自市場的收益稱為積極收益，或稱為阿爾法。積極收益的一個(gè)重要特征是與市場收益不相關(guān)，該特征使得能提供不相關(guān)積極收益的金融產(chǎn)品或投資戰(zhàn)略，在對(duì)組合總體風(fēng)險(xiǎn)影響較小的情況下顯著地增加組合的收益。但獲取積極收益一般要支付較高的管理費(fèi)用。
通過對(duì)養(yǎng)老基金投資組合中以上三種風(fēng)險(xiǎn)的分析，發(fā)現(xiàn)存在以下問題：
第一，組合承擔(dān)了大量未獲得補(bǔ)償?shù)睦曙L(fēng)險(xiǎn)。傳統(tǒng)的投資方法是一種以資產(chǎn)為中心的投資方法，忽視負(fù)債的存在，因而利率風(fēng)險(xiǎn)是一種非意愿風(fēng)險(xiǎn)。有實(shí)證研究表明，在一個(gè)典型的養(yǎng)老金投資組合中，利率風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)和積極風(fēng)險(xiǎn)所占比例分別為15％、84％和1％，組合承擔(dān)了過高的非意愿的利率風(fēng)險(xiǎn)。
第二，組合承擔(dān)的積極風(fēng)險(xiǎn)比例過小，其隱含收益率與其實(shí)際收益率不相稱。根據(jù)馬柯維茨的均值——方差優(yōu)化方法，給定各資產(chǎn)的預(yù)期收益率和其協(xié)方差矩陣，可以求出各資產(chǎn)的最優(yōu)權(quán)重。我們可以將該過程反轉(zhuǎn)過來，進(jìn)行逆向最優(yōu)化，即已知各資產(chǎn)的權(quán)重和收益的協(xié)方差矩陣，假定該組合是最優(yōu)組合，求各資產(chǎn)應(yīng)該達(dá)到的預(yù)期收益率。通過該逆向最優(yōu)化過程求出的各資產(chǎn)預(yù)期收益率，稱為隱含收益率（Implied returns）或隱含觀點(diǎn)（Implied views）。根據(jù)積極風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)重（1％），可以求出積極風(fēng)險(xiǎn)的隱含收益率，進(jìn)而求出積極風(fēng)險(xiǎn)隱含的信息比率（隱含收益率/積極風(fēng)險(xiǎn)）。信息比率是評(píng)價(jià)投資經(jīng)理技能的一個(gè)核心指標(biāo)。實(shí)踐證明，很多投資經(jīng)理的信息比率可以達(dá)到0?郾3或更高，但根據(jù)積極風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重計(jì)算出的投資經(jīng)理的隱含信息比率只有0?郾01%至0?郾06%。這說明組合承擔(dān)的積極風(fēng)險(xiǎn)比例過低，沒有能夠充分利用積極風(fēng)險(xiǎn)來增加組合的收益。
通過對(duì)以上問題的分析，新的投資策略的輪廓也大致浮現(xiàn)出來：使組合非意愿的利率風(fēng)險(xiǎn)最小化，同時(shí)承擔(dān)更多的積極風(fēng)險(xiǎn)。在組合總體風(fēng)險(xiǎn)水平大致不變的情況下，大幅增加組合的收益，顯著改善組合的風(fēng)險(xiǎn)收益特征。
如前所述，養(yǎng)老金組合的負(fù)債具有類似于固定收益的特征，因此，可運(yùn)用久期相近的 利率期貨進(jìn)行對(duì)沖操作。但在承擔(dān)更多的積極風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，需要出處理以下幾個(gè)問題：如何將組合的市場風(fēng)險(xiǎn)和積極風(fēng)險(xiǎn)隔離開來進(jìn)行單獨(dú)的管理？在組合總資金量不變的條件下，將更多的資金投入到積極風(fēng)險(xiǎn)策略，會(huì)不會(huì)影響組合的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置？
在解決以上問題的過程中，金融衍生品發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。
二、分離阿爾法和貝塔
在傳統(tǒng)的投資方法中，市場收益和積極收益是混合在一起的。一個(gè)投資經(jīng)理獲取的收益既有因暴露于市場風(fēng)險(xiǎn)而產(chǎn)生的市場收益（貝塔），也有來自于投資經(jīng)理技能的積極收益（阿爾法）?；谫Y本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），一個(gè)投資經(jīng)理的預(yù)期 收益可以表示為：
E(R)=Rf+?茁 (Rm－Rf)+?琢
其中，Rf表示無風(fēng)險(xiǎn)利率，Rm表示市場組合收益率。
為方便分析，我們假設(shè)積極收益完全來自于投資經(jīng)理的選股技能，與市場趨勢無關(guān)。這意味著投資經(jīng)理持有的是一個(gè)?茁中性組合，即?茁等于1。此時(shí)，投資經(jīng)理的預(yù)期收益可以重新表示為：
E(R) =Rf+(Rm－Rf)+?琢＝Rm+?琢
其中，Rm為來自于市場的收益，即貝塔；?琢為積極收益，即阿爾法。
在積極收益和市場收益混合在一起的情況下，投資者在承擔(dān)更多的積極風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，必然也承擔(dān)了更多的市場風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致組合偏離預(yù)先確定的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置。
因此，要做到在不影響組合戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的條件下承擔(dān)更多的積極風(fēng)險(xiǎn)，一個(gè)前提條件是市場風(fēng)險(xiǎn)與積極風(fēng)險(xiǎn)、市場收益與積極收益（即阿爾法和貝塔）要能夠分離開來。而金融衍生品的一個(gè)重要功能就在于它能夠幫助實(shí)現(xiàn)阿爾法和貝塔的分離。
比如說，一個(gè)投資經(jīng)理以標(biāo)普500股票指數(shù)為投資基準(zhǔn)，我們給投資經(jīng)理分配100萬美元資金，同時(shí)賣出名義值為100萬美元的標(biāo)普500指數(shù)期貨，則我們總的預(yù)期收益為：
E(R)＝Rm+?琢－Rm＝?琢
此處的Rm為標(biāo)普500股票指數(shù)的收益率。通過該操作，我們對(duì)沖掉了投資組合中的市場收益，獲得了純粹的積極收益，股指期貨的運(yùn)用使我們將貝塔與阿爾法分離開來。
阿爾法和貝塔的分離為改進(jìn)組合的投資效率提供了許多有利條件。
首先，它使我們?cè)诓辉黾邮袌鲲L(fēng)險(xiǎn)的條件下承擔(dān)更多的積極風(fēng)險(xiǎn)成為可能。由于積極收益與市場收益不相關(guān)，承擔(dān)更多的積極風(fēng)險(xiǎn)可以在對(duì)組合總體風(fēng)險(xiǎn)影響很小的情況下顯著增加組合的收益。
其次，阿爾法和貝塔的分離擴(kuò)大了投資的選擇范圍。美國養(yǎng)老基金傳統(tǒng)的資產(chǎn)配置中，債券和大盤股占有很大比例。由于債券市場和大盤股市場都是效率較高的市場，在其中獲取超額收益較為困難，因而積極收益率較低。在一些效率相對(duì)不高的市場如高收益?zhèn)袌?、新興股票市場上，則存在著更多的投資機(jī)會(huì)，在這些市場中操作的一些投資經(jīng)理能提供較高的、穩(wěn)定的積極收益。如果養(yǎng)老基金將資金配置給這些投資經(jīng)理，由于其積極收益和市場收益是混合在一起的，所以養(yǎng)老基金雖然可獲取較高的積極收益，但卻不可避免地也承擔(dān)了這些市場的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，從而背離了組合的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置。阿爾法和貝塔的分離使養(yǎng)老基金設(shè)計(jì)出一種名為“可轉(zhuǎn)移的阿爾法”的投資策略，該策略既不影響?zhàn)B老基金的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置，又可以充分利用多個(gè)積極收益來源，顯著改進(jìn)了組合的投資效率。
第三，節(jié)約了管理費(fèi)用。獲取市場收益的費(fèi)用較低，而獲取積極收益往往要支付較高的管理費(fèi)用。傳統(tǒng)的積極投資管理獲取的收益中，積極收益和市場收益是混合在一起的，其中的市場收益部分也收取了較高的積極管理費(fèi)用。阿爾法和貝塔的分離使得基金能以低廉的費(fèi)用獲取市場收益，從總體上降低了基金的管理成本。
三、可轉(zhuǎn)移的阿爾法（Portable Alpha）
簡言之，“可轉(zhuǎn)移的阿爾法”投資策略是指在不影響組合戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的情況下，利用金融衍生工具將一種投資戰(zhàn)略產(chǎn)生的積極收益轉(zhuǎn)移到另一種投資戰(zhàn)略的基準(zhǔn)收益之中。
下面，我們舉一個(gè)簡單的例子作為說明。假如一家養(yǎng)老基金擁有1億美元的資金，其戰(zhàn)略資產(chǎn)配置為：6000萬美元配置給以標(biāo)普500股票指數(shù)為基準(zhǔn)的大盤股，4000萬美元配置給以雷曼綜合指數(shù)為基準(zhǔn)的債券。根據(jù)實(shí)證分析，由于大盤股市場效率較高，投資經(jīng)理獲取的積極收益平均僅為0?郾58%，而在小盤股市場上，投資經(jīng)理可獲取平均為3?郾87%的積極收益。對(duì)于傳統(tǒng)的投資方法來說，由于養(yǎng)老基金的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置只包括標(biāo)普500股票指數(shù)范圍內(nèi)的大盤股，該基金只能在以大盤股為操作對(duì)象的投資經(jīng)理中選擇合適的人員來實(shí)施股票的投資決策，而不能將資金配置給小盤股投資經(jīng)理，這就極大地限制了養(yǎng)老基金的獲利能力。運(yùn)用“可轉(zhuǎn)移的阿爾法”投資策略可以解決這一難題，既不影響組合的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置，又可以充分利用小盤股投資經(jīng)理獲取積極收益的能力，將小盤股經(jīng)理的積極收益“轉(zhuǎn)移”到組合中來。
假如我們打算從配置給大盤股經(jīng)理的資金中轉(zhuǎn)移出大約2000萬美元，配置給以拉塞爾2000股票指數(shù)為基準(zhǔn)的小盤股投資經(jīng)理，則我們可進(jìn)行如下操作：
首先，買入名義值為2000萬美元的標(biāo)普500股指期貨合約。假設(shè)股指期貨的保證金為面值的5％，則買入該期貨合約需要10萬美元的保證金。該項(xiàng)操作使我們對(duì)大盤股的市場暴露依然保持為6000萬美元（4000萬美元的大盤股投資加2000萬美元的股指期貨）。
其次，將剩余的1990萬美元配置給小盤股投資經(jīng)理，并將該經(jīng)理買入的股票抵押給期貨經(jīng)紀(jì)商，作為履約保證金使用。
第三，賣出1990萬名義值的拉塞爾2000股指期貨合約，對(duì)沖掉小盤股投資的市場風(fēng)險(xiǎn)。
以上操作的最終結(jié)果是，我們既保持了原有的資產(chǎn)配置不變，同時(shí)又獲取了小盤股投資經(jīng)理的積極收益，將原來2000萬美元大盤股的投資收益轉(zhuǎn)變?yōu)?000萬美元的大盤股指數(shù)收益加上小盤股的積極收益（如下圖所示）。
由于該積極收益完全來自于投資經(jīng)理的選股技能，與市場趨勢無關(guān)，所以不論小盤股市場是上升還是下降，“可轉(zhuǎn)移的阿爾法”策略都可以增加組合的收益（或減少組合的損失），同時(shí)，也顯示出該策略成功實(shí)施的關(guān)鍵之一在于投資經(jīng)理的選擇。它要求基金管理人具有較高的經(jīng)理選擇技能，深入了解投資經(jīng)理的投資理念、投資過程，并進(jìn)行有效的監(jiān)測。
上述的例子是同一種資產(chǎn)類別之內(nèi)阿爾法的轉(zhuǎn)移，不同的資產(chǎn)類別之間也可以進(jìn)行阿爾法的轉(zhuǎn)移。在上述案例中，我們也可以將小盤股的積極收益轉(zhuǎn)移到債券投資戰(zhàn)略之中，此時(shí)我們是將配置于債券的資金轉(zhuǎn)移一部分進(jìn)行小盤股的投資，同時(shí)買入雷曼綜合指數(shù)期貨合約，賣出拉塞爾2000股指期貨合約。
除了市場收益與積極收益混合在一起的投資戰(zhàn)略之外，還存在一種能提供純粹積極收益的投資戰(zhàn)略。此時(shí)，我們只需將資金配置于該戰(zhàn)略，而不需要再對(duì)沖該戰(zhàn)略的市場風(fēng)險(xiǎn)。例如，目前在國外投資界比較流行的“全球戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置”戰(zhàn)略（Global Tactical Asset Allocation，簡稱GTAA），就是一個(gè)典型的例子。該戰(zhàn)略關(guān)注全球20余個(gè)發(fā)達(dá)國家和地區(qū)的股票、債券和外匯市場，分析這些市場的價(jià)值是處于高估還是低估狀態(tài)，通過運(yùn)用和這些市場有關(guān)的、包括股指期貨、債券期貨和外匯遠(yuǎn)期合約在內(nèi)的30余種金融衍生工具，進(jìn)行對(duì)沖操作，買入價(jià)值低估市場的期貨或遠(yuǎn)期合約，賣出價(jià)值高估市場的期貨或遠(yuǎn)期合約，獲取超額收益。由于全部使用金融衍生工具進(jìn)行操作，該戰(zhàn)略所需資金較少，它所提供的收益是與任何市場趨勢都不相關(guān)的純粹積極收益。
通過以上的簡單的例子我們可以知道，“可轉(zhuǎn)移的阿爾法”策略的一個(gè)顯著特征，是將資產(chǎn)配置決策與投資經(jīng)理選擇決策分離開來，使投資經(jīng)理的選擇不再局限于資產(chǎn)配置所決定的資產(chǎn)類別范圍。只要能夠發(fā)現(xiàn)能提供高額的、一致的積極收益的投資經(jīng)理，即使其操作的資產(chǎn)類別不包括在戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的范圍之內(nèi)，我們?nèi)匀豢梢岳迷摻?jīng)理的投資才能，在不影響組合戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的情況下增加組合的收益，這就極大地拓展了養(yǎng)老金組合的盈利空間。
在現(xiàn)實(shí)中，可供轉(zhuǎn)移的積極收益的來源可能不止一個(gè)，不同來源的積極收益具有不同的風(fēng)險(xiǎn)特征。例如，有的投資經(jīng)理提供的積極收益數(shù)額較高，但波動(dòng)性也大；有的投資經(jīng)理提供的積極收益數(shù)額不大，但較穩(wěn)定。我們可以先確定對(duì)積極風(fēng)險(xiǎn)的容忍度，再根據(jù)各種積極收益的風(fēng)險(xiǎn)收益特征及其相關(guān)性，利用均值——方差優(yōu)化方法，確定最優(yōu)的積極收益組合，然后根據(jù)最優(yōu)組合中各種積極收益的數(shù)量，相應(yīng)地實(shí)施多個(gè)“可轉(zhuǎn)移的阿爾法”策略。由于不同來源的積極收益往往受不同的因素所驅(qū)動(dòng)，它們之間的相關(guān)性通常不高，因此多個(gè)積極收益的組合可以充分享受分散化投資的好處，使其在對(duì)組合總體風(fēng)險(xiǎn)影響較小的情況下，顯著增加組合的收益，改進(jìn)組合的投資效率。
實(shí)施“可轉(zhuǎn)移的阿爾法”投資策略的金融工具包括期貨、互換、ETF、期權(quán)等，它們各自具有不同的優(yōu)缺點(diǎn)。
期貨是實(shí)施“可轉(zhuǎn)移的阿爾法”最經(jīng)常使用的工具，它的流動(dòng)性強(qiáng)，交易成本低，無信用風(fēng)險(xiǎn)，缺點(diǎn)是作為期貨標(biāo)的的股票指數(shù)或債券指數(shù)與實(shí)際投資組合的基準(zhǔn)不一定匹配。例如，某個(gè)投資組合以標(biāo)普400工業(yè)指數(shù)為投資基準(zhǔn)，但市場上只存在標(biāo)普500股指期貨合約。當(dāng)利用標(biāo)普500股指期貨實(shí)施“可轉(zhuǎn)移的阿爾法”投資策略時(shí)，不可避免地會(huì)造成一定的跟蹤誤差。即使與基準(zhǔn)完全匹配，也可能由于期貨合約的錯(cuò)誤定價(jià)造成短期的跟蹤誤差。另外，期貨的逐日盯市制度會(huì)造成現(xiàn)金流的復(fù)雜變化，需要投資者保持一定的現(xiàn)金儲(chǔ)備。
互換合約也是經(jīng)常使用的工具之一。在上述例子中，假設(shè)大盤股的投資基準(zhǔn)是拉塞爾1000股票指數(shù)，市場中沒有該指數(shù)的期貨合約，如果使用標(biāo)普500股指期貨則會(huì)造成很大的跟蹤誤差。此時(shí)，投資者可以做一筆接收拉塞爾1000股票指數(shù)收益、支付拉塞爾2000股票指數(shù)收益的互換交易，就可以對(duì)沖掉小盤股投資的市場風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)保持大盤股的市場暴露水平。由此可見，互換合約能做到與投資組合基準(zhǔn)的精確匹配，而且互換合約不需要保證金，能將積極收益100％地轉(zhuǎn)移到目標(biāo)基準(zhǔn)。其缺點(diǎn)是流動(dòng)性較差，不能根據(jù)投資組合的變化進(jìn)行靈活地調(diào)整。由于互換存在一個(gè)交易對(duì)手，所以在盈利時(shí)還要承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)。
ETF或指數(shù)基金也是備選工具之一。它的優(yōu)點(diǎn)是易于獲得，當(dāng)資本只是部分地配置給積極投資經(jīng)理時(shí)，常利用指數(shù)基金獲得市場暴露。由于指數(shù)基金的交易不采用保證金制度，所以較為耗費(fèi)資本。
在選擇實(shí)施的金融工具時(shí)，要綜合考慮金融工具的定價(jià)、基差風(fēng)險(xiǎn)、可選擇性、現(xiàn)金流的管理以及各金融工具中隱含的市場暴露等因素。
“可轉(zhuǎn)移的阿爾法”投資策略也存在一定的局限性。
首先，并非每一種積極收益都能被轉(zhuǎn)移。如果投資經(jīng)理操作的資產(chǎn)類別不存在相應(yīng)的金融衍生品，且該資產(chǎn)類別不能用一個(gè)證券“籃子”來近似地復(fù)制，無法對(duì)沖掉投資中的市場風(fēng)險(xiǎn)，則該積極收益難以轉(zhuǎn)移。另外，如果積極收益中隱含的市場風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)常變化，該積極收益也難以轉(zhuǎn)移。例如，某投資經(jīng)理采用選時(shí)策略，在市場上升時(shí)組合的?茁大于1，市場下降時(shí)組合的?茁小于1，導(dǎo)致投資中的市場風(fēng)險(xiǎn)不能有效對(duì)沖，積極收益也難以轉(zhuǎn)移。
其次，實(shí)際中的積極收益可能并非“純粹的”積極收益，該收益中可能包括一部分來自于隱含市場暴露的市場收益，因而該積極收益與市場收益具有一定的相關(guān)性。例如，采取市場中性戰(zhàn)略的對(duì)沖基金，其投資往往做不到中性。1994年至2003年的數(shù)據(jù)表明，代表市場中性對(duì)沖基金平均收益率的CSFB市場中性指數(shù)，與標(biāo)普500股票指數(shù)的相關(guān)性高達(dá)0.4。這樣的積極收益轉(zhuǎn)移到組合中來，會(huì)使組合承擔(dān)非意愿的市場風(fēng)險(xiǎn)，偏離戰(zhàn)略資產(chǎn)配置。該問題的處理，在后面的“完善戰(zhàn)略”（Completion Strategy）一節(jié)里再論述。甭蛉肜茁酆現(xiàn)甘諢鹺顯跡舫隼？000股指期貨合約。
除了市場收益與積極收益混合在一起的投資戰(zhàn)略之外，還存在一種能提供純粹積極收益的投資戰(zhàn)略。此時(shí)，我們只需將資金配置于該戰(zhàn)略，而不需要再對(duì)沖該戰(zhàn)略的市場風(fēng)險(xiǎn)。例如，目前在國外投資界比較流行的“全球戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置”戰(zhàn)略（Global Tactical Asset Allocation，簡稱GTAA），就是一個(gè)典型的例子。該戰(zhàn)略關(guān)注全球20余個(gè)發(fā)達(dá)國家和地區(qū)的股票、債券和外匯市場，分析這些市場的價(jià)值是處于高估還是低估狀態(tài)，通過運(yùn)用和這些市場有關(guān)的、包括股指期貨、債券期貨和外匯遠(yuǎn)期合約在內(nèi)的30余種金融衍生工具，進(jìn)行對(duì)沖操作，買入價(jià)值低估市場的期貨或遠(yuǎn)期合約，賣出價(jià)值高估市場的期貨或遠(yuǎn)期合約，獲取超額收益。由于全部使用金融衍生工具進(jìn)行操作，該戰(zhàn)略所需資金較少，它所提供的收益是與任何市場趨勢都不相關(guān)的純粹積極收益。
通過以上的簡單的例子我們
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