復(fù)盤(pán)美國(guó)成熟市場(chǎng)地產(chǎn)股的走勢(shì)，可以發(fā)現(xiàn)，即便城市化率達(dá)到80%以上高位，只要這個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)和人口一直穩(wěn)定增長(zhǎng)，龍頭地產(chǎn)股尤其是區(qū)域龍頭依然能夠創(chuàng)造穩(wěn)健的回報(bào)。
本刊特約作者 李守強(qiáng)/文
2020年初以來(lái)，地產(chǎn)行業(yè)在二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)不佳，先是受疫情影響，繼而政策嚴(yán)控。但是，地產(chǎn)行業(yè)基本面的恢復(fù)卻很快，顯示出極好的韌性。近期，克而瑞發(fā)布2020年8月房地產(chǎn)公司銷(xiāo)售排行。8月主流50家房企單月銷(xiāo)售金額8978億元，環(huán)比增長(zhǎng)6%，同比增長(zhǎng)27%；銷(xiāo)售面積為6740萬(wàn)方，環(huán)比增長(zhǎng)8%，同比增長(zhǎng)27%。1-8月主流50家房企累計(jì)銷(xiāo)售金額58281億元，同比增長(zhǎng)5%；累計(jì)銷(xiāo)售面積為42898萬(wàn)方，同比增長(zhǎng)6%。預(yù)計(jì)后續(xù)房地產(chǎn)仍將處于健康穩(wěn)定發(fā)展趨勢(shì)。
美國(guó)同樣如此，貨幣寬松下，抵押貸款利率降至歷史底部。在財(cái)政大力救助下，居民收入所受沖擊遠(yuǎn)小于2008年。復(fù)工先后方面，建筑和地產(chǎn)行業(yè)排序靠前；金融支持方面，對(duì)抵押貸款有大力度的豁免延遲。需求方面，疫情提升了獨(dú)棟住宅的吸引力。疫情后，美國(guó)地產(chǎn)迅速回暖，橫向?qū)Ρ?，恢?fù)速度領(lǐng)先工業(yè)、消費(fèi)和服務(wù)業(yè)。
因此，中美兩大國(guó)地產(chǎn)經(jīng)受疫情的考驗(yàn)，讓我們重新思考地產(chǎn)的本質(zhì)。房地產(chǎn)是特殊商品，有兩種功能：一是居住功能，二是投資功能，這兩種功能是統(tǒng)一的，但是居住功能永遠(yuǎn)是第一位的。房子能夠用來(lái)投資的基礎(chǔ)是房子可以用來(lái)居住,房地產(chǎn)作為耐用消費(fèi)品可以長(zhǎng)期使用,可以出租；房產(chǎn)具有保值性的根本原因就是土地的稀缺性和不可再生性，而貨幣是可以無(wú)窮增發(fā)的。房地產(chǎn)具有抗通脹屬性，能部分分享經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)紅利；長(zhǎng)期來(lái)看，全球貨幣超發(fā)是普遍現(xiàn)象，廣義貨幣增速多高于名義GDP增長(zhǎng)，能夠跑贏印鈔機(jī)的資產(chǎn)不多，在多數(shù)國(guó)家大都市圈的房地產(chǎn)是其中之一。
根據(jù)恒大研究，1970-2017年23個(gè)經(jīng)濟(jì)體房?jī)r(jià)累計(jì)漲幅中位數(shù)為20.6倍、年均增速平均為6.5%，其中有南非、英國(guó)、澳大利亞等7個(gè)經(jīng)濟(jì)體累計(jì)漲幅在40倍以上或年均增長(zhǎng)超過(guò)8%，也有德國(guó)、瑞士、日本、泰國(guó)等4國(guó)累計(jì)漲幅低于4倍或年均增長(zhǎng)低于3.5%?？傮w來(lái)看，大部分經(jīng)濟(jì)體本幣房?jī)r(jià)上漲主要是貨幣現(xiàn)象。
長(zhǎng)期因素是人口
一國(guó)內(nèi)部哪個(gè)區(qū)域房?jī)r(jià)漲幅最大？人口流入的大都市圈。由于人口向大城市及大都市圈集聚，首位城市房?jī)r(jià)漲幅顯著超過(guò)全國(guó)平均水平。比如英國(guó)倫敦最近50年房?jī)r(jià)漲幅達(dá)106倍，遠(yuǎn)超英國(guó)整體的61倍。人口流入幅度大的地區(qū)，房?jī)r(jià)漲幅可能更大。當(dāng)前紐約地區(qū)雖仍為美國(guó)第一大都會(huì)區(qū)，但過(guò)去近60年人口增幅明顯不及洛杉磯地區(qū)，因而房?jī)r(jià)漲幅相對(duì)較低。1975-2017年，紐約分區(qū)房?jī)r(jià)上漲9.5倍，明顯低于洛杉磯分區(qū)的13.9倍。
因此，業(yè)內(nèi)廣為采用的標(biāo)準(zhǔn)分析框架：“房地產(chǎn)長(zhǎng)期看人口、中期看土地、短期看金融”。人口是需求，土地是供給，金融是杠桿。
人口問(wèn)題直接決定了房地產(chǎn)的長(zhǎng)期需求。房地產(chǎn)需求的核心，就是城市化率，即：農(nóng)業(yè)人口的城市化、城市原住民的改善與疏散，對(duì)高等級(jí)城市來(lái)說(shuō)，再加上全國(guó)人口的再流動(dòng)。從2021年起，中國(guó)人口老齡化進(jìn)程會(huì)加速，因?yàn)樵?0世紀(jì)60年代，尤其在1962-1965年，中國(guó)出生人口達(dá)到歷史最高階段，每年都維持在3000萬(wàn)左右，他們將會(huì)在近年陸續(xù)進(jìn)入退休階段；目前，中國(guó)出生人口降低到每年1000多萬(wàn)，研究人口結(jié)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)投資很有幫助。
中國(guó)的城市化率已經(jīng)達(dá)到60%，進(jìn)入了新的發(fā)展階段：大都市化——不再是簡(jiǎn)單的農(nóng)村人口流入城市，城市間也開(kāi)始出現(xiàn)人口流動(dòng)——人口從中小城市流入大城市，大都市圈日益形成，如長(zhǎng)三角一體化、粵港澳大灣區(qū)。
浙江和廣東2019年是人口流入排名前兩位的省份，人口的流入量占全國(guó)人口凈流出量70%，杭州的人口凈流入超過(guò)深圳。對(duì)于浙江來(lái)說(shuō)，人口流入最多的城市是杭州，其次是寧波，兩個(gè)城市人口凈流入量占整個(gè)浙江的80%；其他的一些地級(jí)市像金華、麗水、溫州、臺(tái)州，其中一部分人口是凈流出的，整體上是流入流出持平。人口凈流出以北方為主，東北、華北、西北，都是如此，如山東是人口連續(xù)幾年凈流出量排第一，這個(gè)分化在今后幾年會(huì)持續(xù)下去。對(duì)于中西部省份來(lái)講，只有省會(huì)城市，像湖北武漢、湖南長(zhǎng)沙、江西南昌，人口是流入的，省內(nèi)的其他城市人口全部都是流出。
一邊是東北三四線城市房?jī)r(jià)連年下跌，一邊是蘇州、寧波、深圳等城市房?jī)r(jià)的火爆，充分證明了人口流動(dòng)對(duì)房地產(chǎn)的影響，也間接說(shuō)明，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)正走向區(qū)域經(jīng)濟(jì)分化。自晚唐以來(lái)，經(jīng)濟(jì)重心逐步南移，江南地區(qū)因?yàn)樘鞎r(shí)（氣候變化，自然條件優(yōu)越，溫暖濕潤(rùn)）、地利（土地肥沃、水資源豐富、躲避戰(zhàn)亂）、人和（人口、技術(shù)交融），成為中國(guó)的富庶之地，至今依然。站在今天看待中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展，只有像長(zhǎng)三角、珠三角等東部省份的一線、二線和少部分三線城市，以及中西部的省會(huì)城市，發(fā)展機(jī)會(huì)更大。
究其原因，城市有一股自驅(qū)力變得越來(lái)越大，因?yàn)槭杖?、生活的豐富程度會(huì)比城市規(guī)模增大的速度更快，用物理學(xué)術(shù)語(yǔ)解釋是：城市的工資、GDP、餐廳、專(zhuān)利等吸引人的事物隨城市規(guī)模呈1.15倍指數(shù)超線性變化。大都市推動(dòng)了人與人的互動(dòng)，創(chuàng)造了活力和精神，成為創(chuàng)新的源泉，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出巨大貢獻(xiàn)。
人類(lèi)進(jìn)化的本質(zhì)在于互相學(xué)習(xí)，而且，這種學(xué)習(xí)是以視覺(jué)、聽(tīng)覺(jué)、嗅覺(jué)甚至觸覺(jué)等多種因素聚集在一起發(fā)生的，這就意味著：只有聚集才能使得人類(lèi)更強(qiáng)大，生活得更好、健康、富有等；而城市，讓觀察、傾聽(tīng)和學(xué)習(xí)更加方便。這就是為什么發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)過(guò)城市化以后，往往沒(méi)有停滯、更沒(méi)有倒退回鄉(xiāng)村時(shí)代，而是進(jìn)一步進(jìn)入大都市化、超級(jí)都市化進(jìn)程的原因。
美國(guó)幾大開(kāi)發(fā)商恢復(fù)迅速
美國(guó)城市化率今天達(dá)到82%，房地產(chǎn)相關(guān)公司股價(jià)依然在創(chuàng)出新高，由于美國(guó)發(fā)達(dá)的房地產(chǎn)信托基金等資產(chǎn)化方式深度參與房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)，美股并沒(méi)有出現(xiàn)大型房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商，更多的是長(zhǎng)牛的Reits基金，比如Well.N，PLD.N等，也有純住宅地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商。美國(guó)最近的數(shù)據(jù)表明，獨(dú)棟住宅銷(xiāo)售火爆，是疫情后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要推動(dòng)力，幾大開(kāi)發(fā)商股價(jià)都創(chuàng)出歷史新高。
LGI 家（LGIH.N）：業(yè)務(wù)遍及美國(guó)26個(gè)大中城市和16個(gè)州，核心區(qū)域是德克薩斯州，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最強(qiáng)勁的一個(gè)地區(qū)。公司在重要且快速增長(zhǎng)的德州三大城市群達(dá)拉斯-沃斯堡城市群、奧斯丁-圣安東尼奧城市群以及大休斯頓地區(qū)都有布局。2019年財(cái)報(bào)極為優(yōu)秀，銷(xiāo)售和利潤(rùn)都創(chuàng)歷史新高。從2013年底上市，交易PE區(qū)間為8-17倍，PB區(qū)間為1.7-3.6倍。上市不到7年至今股價(jià)累計(jì)上漲10倍，年復(fù)合增長(zhǎng)率（CAGR）39%。
D.R.霍頓(DHI.N)是按成交量排名美國(guó)第一的房屋建筑商。作為美國(guó)最大的房屋建筑商，霍頓可以作為投資美國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)市場(chǎng)的核心標(biāo)的，隨美國(guó)住房市場(chǎng)的發(fā)展而變化。截至6月30日，公司前三季度收入增長(zhǎng)11%，利潤(rùn)增長(zhǎng)39%，預(yù)期市盈率為13倍，股價(jià)近半年上漲2倍，創(chuàng)出歷史新高；公司股價(jià)從2008年低點(diǎn)至今上漲22倍，CAGR=29.4%；從1992年至今股價(jià)上漲100倍，CAGR=17.8%。
復(fù)盤(pán)美國(guó)成熟市場(chǎng)地產(chǎn)股的走勢(shì)，可以發(fā)現(xiàn)，即便城市化率達(dá)到80%以上高位，只要這個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)和人口一直穩(wěn)定增長(zhǎng)，龍頭地產(chǎn)股依然能夠創(chuàng)造穩(wěn)健的回報(bào)；LGI家也說(shuō)明深耕經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的核心地區(qū)同樣能創(chuàng)造高回報(bào)。
但是，再度從歷史的角度來(lái)看，美股歷史上最大的行業(yè)板塊，1800-1850年是金融和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司，1850-1910年是交通運(yùn)輸公司，1910-1960年是能源礦產(chǎn)資源公司，1960年到現(xiàn)在基本上都是科技公司最大。中間2000-2007年金融業(yè)回光返照，重新成為最大板塊，但是2008年金融危機(jī)爆發(fā)后占比再度下滑?；旧洗髧?guó)崛起的發(fā)展初期都是金融、地產(chǎn)先發(fā)力，繼而帶動(dòng)能源、礦產(chǎn)等，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，科技創(chuàng)新取代金融房地產(chǎn)。
區(qū)域龍頭值得關(guān)注
顯然，中國(guó)也正在經(jīng)歷科技創(chuàng)新接力的階段，遲早有一天科技股會(huì)成為A股市值占比最大的板塊，但并非金融、地產(chǎn)衰落，而是科技板塊市值膨脹的速度更快，金融、地產(chǎn)依然是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要基石，相關(guān)的龍頭公司依然能夠?yàn)橥顿Y人帶來(lái)長(zhǎng)期回報(bào)，只不過(guò)逐步遜于科技和消費(fèi)等板塊。
從自然規(guī)律來(lái)講，人類(lèi)的核心城市只會(huì)越來(lái)越大，這是邏輯清晰的物理規(guī)律。而中國(guó)的大城市化，才剛剛開(kāi)始。城鎮(zhèn)化遠(yuǎn)沒(méi)有結(jié)束，更不用說(shuō)后面還極有可能的大都市化，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)還有很長(zhǎng)的路要走。房地產(chǎn)行業(yè)在當(dāng)下和在未來(lái)相當(dāng)一段時(shí)間里依然會(huì)是中國(guó)最主要的支柱產(chǎn)業(yè)和支柱行業(yè)。
綜合來(lái)看，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)還有較大的發(fā)展空間，每年的市場(chǎng)空間仍然能維持在11萬(wàn)億-13萬(wàn)億元區(qū)間，房地產(chǎn)雖然進(jìn)入了存量市場(chǎng)，但隨著龍頭房企的規(guī)模效應(yīng)、品牌效應(yīng)以及融資優(yōu)勢(shì)，未來(lái)市場(chǎng)集中度會(huì)繼續(xù)提升，中小房企會(huì)加速淘汰。
結(jié)合核心城市群和一二線城市布局來(lái)看，可以重點(diǎn)關(guān)注長(zhǎng)三角、珠三角區(qū)域龍頭企業(yè)。參考美股LGIH.N深耕經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域的高成長(zhǎng)案例（上市6年收入增長(zhǎng)10倍，利潤(rùn)增長(zhǎng)7倍），它們也有可能實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。
（聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）
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