內(nèi)容摘要
新華富時中國A50指數(shù)是以A股中最大的50家上市公司為成分編制的可交易指數(shù)，市場代表性強。A50股指期貨是掛鉤A50指數(shù)的期貨品種，是目前唯一純粹跟蹤A股的離岸期貨品種。
A50指數(shù)成分主要集中在銀行、非銀、地產(chǎn)等板塊，與上證50相關(guān)性極高。實務(wù)上可作為A股市場的對沖工具，但與滬深300對沖策略相比波動性較大，收益率較低。
在國內(nèi)股指期貨幾近殘廢的形勢下，A50股指期貨已成為亞洲交易量最大的股指期貨品種。一些對沖基金管理人如系數(shù)投資、申毅投資已開辟海外戰(zhàn)場，研發(fā)基于A50股指期貨的對沖策略。
受制于外匯管制政策，機構(gòu)如沒有外幣資產(chǎn)，目前很難申請到QDII額度出海，投資實務(wù)中會受到外匯資金的限制。
2015年9月2日，在A股經(jīng)歷兩輪股災(zāi)之后，中金所一紙通知使國內(nèi)股指期貨市場交易也遭受了滅頂之災(zāi)。中金所對日內(nèi)開倉交易量較大的異常交易行為的認(rèn)定調(diào)整為每日10手（不包含套保戶），平今手續(xù)費調(diào)整至交金額的萬分之二十三，非套保戶的保證金也調(diào)整至合約價值的40%。這一系列的限制措施立即使國內(nèi)三大股指期貨交易幾乎陷入停滯，股指期貨成交量迅速縮水了99%（如圖表1）。
圖表1：國內(nèi)三大股指期貨成交量(萬手)
數(shù)據(jù)來源：Wind，朝陽財富基金研究中心。數(shù)據(jù)起始時間：2015.08.02-2015.09.30
國內(nèi)股指期貨市場的交易限制使國內(nèi)量化對沖策略痛失半壁江山，對沖策略幾乎無法正常運作。一些投資者開始為自己的策略尋找新的戰(zhàn)場，將目光投向了海外的A股概念的對沖工具，A50股指期貨就是其中最受人關(guān)注的對沖工具。
一、 初識A50指數(shù)
A50指數(shù)是從A股市場選擇符合要求最大的50家公司組成的指數(shù)，以兩市按流通比例調(diào)整后市值最大的50家A股公司為指數(shù)成分，并按自由流通量進行加權(quán)編制而成。A50指數(shù)以2003年7月21日為基期，基點為5000點。A50指數(shù)于三月、六月、九月和十二月進行成分股審核，并于每個季月的第三個周五收盤后實施成分股調(diào)整。
1.2 A50指數(shù)成分分析
富時A50指數(shù)的成分股是A股市場中市值最大的50家公司，A50指數(shù)成分股的總市值占滬深兩市全部股票市值的31.28%，有著很好的市場代表性。與上證50指數(shù)不同，A50指數(shù)成分中也包含了在深圳證券交易所上市的股票。
圖表2：富時A50成分股
從行業(yè)上分析，銀行、非銀、地產(chǎn)等板塊占據(jù)了A50指數(shù)的大部分權(quán)重。其中銀行權(quán)重為42.35%，非銀權(quán)重為23.73%，房地產(chǎn)權(quán)重為6.91%，這三大板塊已占A50整體權(quán)重的73%。
圖表3：富時A50指數(shù)行業(yè)分布
數(shù)據(jù)來源：朝陽財富基金研究中心，F(xiàn)TSE Russell。數(shù)據(jù)截止日期：2016.3.31
與富時A50指數(shù)類似，國內(nèi)的上證50指數(shù)以A股中最大的50支股票為成分股編制的指數(shù)，但上證50指數(shù)成分僅包含在上海證券交易所上市的股票。
圖表4：A50指數(shù)與上證50指數(shù)走勢圖
同樣是代表A股大盤的指數(shù)，且編制方法有很大的相似之處，A50指數(shù)與上證50指數(shù)成分重合度較高（如圖表5）。并且兩個指數(shù)的相關(guān)性極高，相關(guān)性達(dá)0.97（如圖表6）。
圖表5：A50指數(shù)前十權(quán)重股與上證50對比
數(shù)據(jù)來源：FTSE Russell，朝陽財富基金研究中心。數(shù)據(jù)截止日期：2016.3.31
圖表6：富時A50指數(shù)與上證50相關(guān)性
數(shù)據(jù)來源：朝陽財富基金研究中心。數(shù)據(jù)截止日期：2016.3.31
二、 A50股指期貨
新交所富時A50股指期貨是目前唯一一個純粹追蹤中國A股的離岸期貨品種，A50股指期貨于2006年9月5日在新加坡交易所掛牌上市的，滿足國外投資者投資中國A股的需求。
除當(dāng)前不受股指期貨交易限制政策影響外，新交所A50股指期貨與國內(nèi)股指期貨相比還有參與門檻低、交易時間長等特點。
圖表7：A50股指期貨與上證50股指期貨合約要素對比
數(shù)據(jù)來源：朝陽財富基金研究中心，SGX，中金所。數(shù)據(jù)截止日期：2016.3.31
2015年下半年，國內(nèi)A股市場風(fēng)險和政策風(fēng)險使得國內(nèi)外投資者對于風(fēng)險管理工具的需求更加旺盛，在2015年6月底，A50股指期貨成交量創(chuàng)下歷史新高，達(dá)到140多萬手，成交金額近1000億人民幣。
圖表8：A50股指期貨主力合約價格走勢及成交量
2015年9月至今，A50股指期貨主力合約每日平均成交量約為26萬手，平均成交金額約合170億人民幣，成交額超過滬深300和中證500股指期貨。按單個賬戶成交占所有成交額的1%記，A50股指期貨可容納單個賬戶1.7億左右的交易頭寸。
圖表9：A50與國內(nèi)股指期貨成交額（單位：億元人民幣）
數(shù)據(jù)來源：朝陽財富基金研究中心,Wind。數(shù)據(jù)起始日期：2015.09-2016.03
三、 A50股指期貨的應(yīng)用
1. 交易時間長，且有夜盤交易。A50股指期貨交易時間分兩個階段，第一階段是當(dāng)天9:00-16:00（T），第二個階段是16:30至次日2:00的夜盤交易（T+1），一天的總交易時間超過16個小時。眾所周知，國內(nèi)重大經(jīng)濟政策往往在A股收盤后發(fā)布，政策引起的情緒波動無法再市場中體現(xiàn)，往往會造成第二天早盤的跳空行情。A50股指期貨因為有夜盤交易，投資者可以利用A50股指期貨建立對沖頭寸避免第二天的損失。
2. 合約規(guī)模小，投資門檻低。A50股指期貨每點1美元，1手A50股指期貨合約價值僅約8010美元，約合人民幣53000元，規(guī)模遠(yuǎn)比國內(nèi)上證50指數(shù)小。A50股指期貨保證金比例各家經(jīng)紀(jì)商不相同，一般在20%左右的比例，折合人民幣僅10000多元。相比上證50股指期貨，按當(dāng)前指數(shù)點位，投機戶一手保證金約2600000元人民幣。從合約規(guī)模及交易保證金上來看，A50股指期貨投資門檻遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國內(nèi)同類股指期貨的。
3. 豐富投資策略。國內(nèi)股指期貨交易限制政策使市場中性策略意外中槍，多數(shù)市場中性策略基金因?qū)_工具的的受限幾乎停擺，為數(shù)不多頂著槍林彈雨運作的基金也是在負(fù)基差的泥潭中苦苦掙扎，如選擇資金出海，構(gòu)建A50對沖策略組合則可以在一定程度上規(guī)避對沖工具受限和負(fù)基差的影響。國內(nèi)一些有充足海外資金的對沖基金如系數(shù)投資、申毅投資等已開發(fā)A50對沖策略。如系數(shù)投資已發(fā)行基于A50對沖策略的海外基金。股票多頭持有70-80支股票，通過滬港通投資國內(nèi)A股市場，利用多因子模型選股，模型主要關(guān)注基本面因子；空頭采用A50股指期貨對沖，風(fēng)險敞口最高25%，保持行業(yè)中性。并針對A50權(quán)重較高的銀行、非銀及地產(chǎn)等行業(yè)專門研發(fā)獨立的Alpha模型。此外，A50與上證50相關(guān)性極高，可采取內(nèi)外盤套利策略進行跨市場套利。
4. 基差貼水情況優(yōu)于國內(nèi)。在國內(nèi)股指期貨交易限制政策剛剛出臺的2015年9月初，由于投資者對后市的悲觀，疊加期指限倉政策導(dǎo)致的對手盤枯竭，國內(nèi)滬深300股指期貨貼水一度接近12%！即套保者如在貼水最高的時候開倉將直接面臨12%的損失。而同時，A50股指期貨也面臨著貼水的窘境，最高貼水也超過了8%。
從2015年10月開始，A50股指期貨貼水壓力開始顯著減輕，在2015年10月至今121個交易日中，73個交易日的基差大于-1%，大致與量化策略的Alpha持平，近期甚至出現(xiàn)了近1%的正基差。但國內(nèi)股指期貨貼水的環(huán)境并未有顯著的改善，可以看到同期滬深300股指期貨僅有44個交易日貼水在-1%以上（其中包括了交割日前移倉的天數(shù)），同時還有35個交易日基差貼水超過-2%。
圖表10.1：A50股指期貨期現(xiàn)基差
