來源：SWS政策研究
作者：孟祥娟 鐘嘉妮
基金業(yè)可以分為三大板塊：公募基金、基金專戶和基金子公司專戶，基金公司主要經(jīng)營業(yè)務(wù)分為公募基金和特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)（即基金專戶）這兩大板塊。其中，特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)包擴(kuò)專戶理財(cái)、企業(yè)年金和社?；??；鹱庸緲I(yè)務(wù)可分專戶產(chǎn)品和專項(xiàng)計(jì)劃產(chǎn)品，以后者為主。
公募基金：（1）投資者結(jié)構(gòu)：從基金有效戶數(shù)的數(shù)據(jù)來看，個(gè)人投資者的占比在99%以上。而從持有資產(chǎn)占比來看，機(jī)構(gòu)投資者的持有資產(chǎn)占半壁江山。（2）資產(chǎn)配置：從2009年至今，配向債券和現(xiàn)金類資產(chǎn)的比重明顯上升，而配向股票的比重明顯下降，并在2015年，現(xiàn)金類資產(chǎn)和債券占比超過股票，成為前兩大配置方向，這從側(cè)面反映出危機(jī)后，我國居民的風(fēng)險(xiǎn)偏好也整體有所下降，這與我們在《全球資管業(yè)資產(chǎn)配置的演變及特征—資產(chǎn)管理行業(yè)資產(chǎn)配置研究專題之一》中提到的危機(jī)后全球的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降相吻合。（3）公募基金杠桿率：封閉式債基產(chǎn)品的杠桿率整體在140%-170%之間，而開放式債基產(chǎn)品的杠桿率在130%-140%之間。
基金專戶以主動(dòng)管理為主：基金專戶產(chǎn)品可分為主動(dòng)管理類和通道類產(chǎn)品。其中，主動(dòng)管理類產(chǎn)品的資產(chǎn)管理規(guī)模較大，2014年占比達(dá)74.6%。（1）投資者中銀行占大頭?；饘舻耐顿Y者主要由機(jī)構(gòu)客戶和高凈值個(gè)人客戶組成。其中，機(jī)構(gòu)客戶的委托資金規(guī)模占比在90%左右，銀行委外資金占比達(dá)57%，信托10%，企業(yè)6%（2）資產(chǎn)配置以債券占主導(dǎo)：一對多的產(chǎn)品中偏債型和靈活配置策略的產(chǎn)品占比居多，其中，基金專戶產(chǎn)品的配置債券的比例最高，2015年達(dá)62%，股票配置比例緊跟其后，2015年為21%。
基金子公司以通道業(yè)務(wù)為主：從管理方式來看，基金子公司產(chǎn)品可分為合作管理類、主動(dòng)管理類和通道產(chǎn)品。其中，通道產(chǎn)品的資產(chǎn)管理規(guī)模占比較大，2014年占比為 59.6%。（1）投資者中銀行占大頭。基金子公司資金來源中機(jī)構(gòu)客戶占主導(dǎo)，2014和2015年機(jī)構(gòu)資金占比分別為80.7%和90.5%，2014年銀行委外資金占比達(dá)56.4%，企業(yè)為10%，信托為3.7%（2）資產(chǎn)配置以非標(biāo)為主。2014年和2015年投向非標(biāo)的比重分別為86.9%和81.8%，其中投向財(cái)產(chǎn)收益權(quán)、債權(quán)融資的比重較高，2015年分別為41.5%和31.8%。而證券投資占比較小，2014年投向交易所和銀行間的規(guī)模合計(jì)占比為9.7%，2015年升至15.7%，而其中投向債券市場的比重更小。
1. 基金專戶和基金子公司發(fā)展迅速
近年基金行業(yè)蓬勃發(fā)展，基金管理公司成立的門檻不斷放寬，投資范圍不斷擴(kuò)大，經(jīng)營業(yè)務(wù)不斷豐富。截至去年年底，目前共有105家基金管理公司開展業(yè)務(wù)，此外有79家基金子公司設(shè)立。公募基金由封閉式向開放式拓展、公司業(yè)務(wù)向基金專戶和基金子公司專戶延伸。
圖1：基金管理公司數(shù)量
資料來源：Wind，申萬宏源研究
圖2：基金公司及其子公司近年資產(chǎn)管理規(guī)模
資料來源：Wind，申萬宏源研究
我們將基金管理公司的發(fā)展歷程分為4個(gè)階段：
1998年-2000年：首家基金管理公司于1998年成立，并且發(fā)行了封閉式基金，正式拉開基金業(yè)發(fā)展的序幕。隨后，基金管理公司陸續(xù)發(fā)行了47只封閉式基金。
2001年-2007年：隨著《開放式證券投資基金試點(diǎn)辦法》發(fā)布后，中國首只開放式基金于2001年推出。隨后，相關(guān)配套規(guī)則相繼落地，公募基金發(fā)展迅速。
2008年-2011年：《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》于2008年1月正式實(shí)行，特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)正式進(jìn)入規(guī)范運(yùn)作階段，基金公司專戶產(chǎn)品隨之應(yīng)運(yùn)而生。在2011年發(fā)布的新《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》對基金專戶理財(cái)放松監(jiān)管。
2012年-至今：由于2011年大量的非標(biāo)業(yè)務(wù)進(jìn)入資產(chǎn)管理行業(yè)，信托、券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模因此出現(xiàn)爆發(fā)式增長，而當(dāng)時(shí)的基金管理公司因?yàn)闊o法參與這一塊業(yè)務(wù)而受到了擠壓。此外，2012年資本市場低迷，基金管理公司的公募基金業(yè)務(wù)板塊受挫。在此背景下，2012年9月《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》推出，正式放開基金管理公司的投資范圍?；鸸芾砉炯娂姵闪⒒鹱庸?，來實(shí)現(xiàn)非標(biāo)、通道業(yè)務(wù)等非傳統(tǒng)化投資業(yè)務(wù)的對接。
表1：證券投資基金業(yè)相關(guān)規(guī)定
資料來源：申萬宏源研究
基金管理公司主要經(jīng)營業(yè)務(wù)分為公募基金和特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)這兩大板塊。其中，特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)包擴(kuò)專戶理財(cái)、企業(yè)年金和社保基金。從管理費(fèi)收入占比來看，公募基金的管理費(fèi)收入占比最大。
圖3：基金管理公司管理費(fèi)收入分布
資料來源：Wind，申萬宏源研究
圖4：基金管理公司近年資產(chǎn)規(guī)模大幅攀升
資料來源：Wind，申萬宏源研究
而基金子公司的主要經(jīng)營業(yè)務(wù)為專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。三種業(yè)務(wù)板塊的特征和區(qū)別如下：
表2：基金業(yè)三大板塊的業(yè)務(wù)介紹
資料來源：申萬宏源研究
2. 公募基金
公募基金是向不特定投資者公開發(fā)行受益憑證的證券投資基金，投資范圍僅限于上市的股票、債券等證監(jiān)會(huì)規(guī)定的證券品種和衍生品。
2.1公募基金市場發(fā)展
截至2015年，公募基金數(shù)量為2722只，基金規(guī)模達(dá)83971.83億元。其中，開放式基金為2558只，基金份額達(dá)75004.5億份；而封閉式基金為164只，基金份額達(dá)1669.5億份。另外，貨幣市場型基金263只，基金份額為45763.3億份，股票和債券型基金的份額分別達(dá)5971.8和5899.7億份。
圖5：基金份額占比
資料來源：基金業(yè)協(xié)會(huì)，申萬宏源研究
圖6：按投資范疇劃分下的各類基金份額占比
資料來源：Wind，申萬宏源研究
早期公募基金市場熱情不高，基金份額變化不大。在2006 -2007年股市走牛的背景下，公募基金開戶數(shù)高速增長，個(gè)人投資者參與度沖高，公募基金份額和資產(chǎn)凈值均出現(xiàn)快速上升趨勢。然而好景不長，2008年美國次貸危機(jī)蔓延至國內(nèi)，股市和經(jīng)濟(jì)均疲軟，公募基金份額和資產(chǎn)凈值回落。2008年底，政府出臺4萬億，為市場注入強(qiáng)心針，基金份額和資產(chǎn)凈值開始緩慢恢復(fù)。而2013年資金面從緊，“錢荒”導(dǎo)致除貨幣基金外的其他公募基金份額和資產(chǎn)凈值均明顯下滑。2014-2015年上半年，受貨幣政策一再寬松，股債均迎來久違的牛市，公募基金份額和資產(chǎn)凈值加速增長。近期股債雙殺導(dǎo)致基金份額和資產(chǎn)凈值均下滑。
圖7：基金凈值變動(dòng)
資料來源：基金業(yè)協(xié)會(huì)，申萬宏源研究
圖8：基金份額變動(dòng)
資料來源：Wind，申萬宏源研究
按存續(xù)期限劃分，公募基金可分為開放式和封閉式基金。其中，開放式基金沒有固定的存續(xù)期，而封閉式基金的存續(xù)期一般在5年以上，目前公募基金市場主要以開放式基金為主。
從資產(chǎn)投向來看，公募基金又可劃分為股票基金、債券基金、貨幣基金、混合基金、QDII基金和另類投資基金（該類產(chǎn)品設(shè)立數(shù)量極少）。其中，貨幣基金的規(guī)模和份額占比最大，其次是混合型基金。
從各類基金凈值的占比情況可以發(fā)現(xiàn)，2012年至今，貨幣性基金占比持續(xù)攀升，并在2014年超越股票型基金躍居第一，而混合型和債券型占比從2014年至今有所提高，但股票型和QDII基金占比持續(xù)下降，2016年1季度，股票型基金凈值占比首次低于債券型基金。
圖9：各類基金凈值占比
資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)官網(wǎng)，申萬宏源研究
表3：公募基金分類
2.2投資者結(jié)構(gòu)
公募基金的客戶分為個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者。從基金有效戶數(shù)的數(shù)據(jù)來看，個(gè)人投資者的占比在99%以上。而從持有資產(chǎn)占比來看，機(jī)構(gòu)投資者的持有資產(chǎn)占半壁江山。
圖10：個(gè)人投資者有效戶數(shù)占主
資料來源：基金業(yè)協(xié)會(huì)，申萬宏源研究
圖11：機(jī)構(gòu)投資者持有資產(chǎn)占比較高
資料來源：Wind，申萬宏源研究
2.3資產(chǎn)配置：債券和現(xiàn)金類資產(chǎn)占比較高
公募基金配置標(biāo)的包括：股票、債券、協(xié)議存款等現(xiàn)金類資產(chǎn)、權(quán)證、基金和其他資產(chǎn)，其中“其他”項(xiàng)又主要包括資產(chǎn)支持證券、商品、金融衍生品和買入返售金融資產(chǎn)等。
在2006-2007年期間，風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，公募基金的股票占資產(chǎn)總值比重較高，債券配置占比下降幅度較大。而從2009年至今，配向債券和現(xiàn)金類資產(chǎn)的比重明顯上升，而配向股票的比重明顯下降，并在2015年，現(xiàn)金類資產(chǎn)和債券占比超過股票，成為前兩大配置方向，這從側(cè)面反映出危機(jī)后，我國居民的風(fēng)險(xiǎn)偏好也整體有所下降，這與我們在《全球資管業(yè)資產(chǎn)配置的演變及特征—資產(chǎn)管理行業(yè)資產(chǎn)配置研究專題之一》中提到的危機(jī)后全球的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降相吻合。
圖12：公募基金各類資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重
資料來源：基金業(yè)協(xié)會(huì)，申萬宏源研究
圖13：2015年現(xiàn)金類資產(chǎn)和債券超過股票的占比
資料來源：Wind，申萬宏源研究
2.4 公募基金杠桿
在2014年前，公募基金的杠桿比率（總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）上限并未做過規(guī)定。以債券型基金為例，早期封閉式債券基金產(chǎn)品的杠桿率大致在130%-180%，開放式債券基金產(chǎn)品的杠桿率大致在100%-160%。
而2014年7月修訂的《證券投資基金管理公司子公司管理暫行規(guī)定》發(fā)布后，要求2016年8月8日起，“基金總資產(chǎn)不得超過基金凈資產(chǎn)的140%。封閉運(yùn)作的基金和保本基金可以豁免，但是總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)不得超過200%”，此后封閉式債基產(chǎn)品的杠桿率整體下行至140%-170%之間，而開放式債基產(chǎn)品的杠桿率下降至130%-140%之間。
圖14：封閉式債基杠桿
資料來源：基金業(yè)協(xié)會(huì)，申萬宏源研究
圖15：開放式債基杠桿
資料來源：Wind，申萬宏源研究
3 基金公司專戶：主動(dòng)管理為主
中國證監(jiān)會(huì)于2007 年11 月29 日通過《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》，標(biāo)志著基金管理公司從此可以正式開展專戶理財(cái)業(yè)務(wù)。
基金公司專戶產(chǎn)品最早在2008年推出，主要是向特定客戶募集資金或接受理財(cái)委托而非公開發(fā)行的產(chǎn)品，類似于私募基金。相較于公募基金，專戶產(chǎn)品的投資更具有靈活性，投資范圍較公募基金有所放大，除了上市的股票、債券和衍生品外，還可投資公募基金和非金融企業(yè)債務(wù)融資工具等。
基金專戶產(chǎn)品按客戶性質(zhì)劃分，基金公司專戶可以分為一對一產(chǎn)品、一對多產(chǎn)品和企業(yè)年金及全國社保基金。
截至2015年，共有97家基金公司設(shè)立基金專戶產(chǎn)品，專戶產(chǎn)品數(shù)量達(dá)到5105只，資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)40262.14億元。其中，一對一產(chǎn)品的資產(chǎn)管理規(guī)模占總規(guī)模的53%，而企業(yè)年金及全國社保基金的資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)29%.。
圖16：2015年基金專戶產(chǎn)品的數(shù)量
資料來源：基金業(yè)協(xié)會(huì)，申萬宏源研究
圖17：2015年基金專戶理財(cái)?shù)墓芾硪?guī)模分布
資料來源：Wind，申萬宏源研究
而從基金專戶管理方式劃分，基金專戶產(chǎn)品可分為主動(dòng)管理類和通道類產(chǎn)品。其中，主動(dòng)管理類產(chǎn)品的資產(chǎn)管理規(guī)模較大，2014年該數(shù)據(jù)達(dá)74.6%。
一對多產(chǎn)品要求單個(gè)資產(chǎn)管理計(jì)劃的的委托人不得超過200人，其存續(xù)期一般在4年以內(nèi)，其中1-2年內(nèi)的產(chǎn)品居多。根據(jù)其投資策略可大致分為靈活配置、積極配置、穩(wěn)健配置、偏債配置、FOF等類型，各類型產(chǎn)品的主要特征如下：
表4：基金專戶投資策略
資料來源：公開資料整理，申萬宏源研究
從已公開的資料進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，一對一產(chǎn)品主要是針對單個(gè)委托人的資產(chǎn)管理計(jì)劃，單筆委托金額不低于5000萬元。一對一產(chǎn)品的委托人主要是企業(yè)年金、社?；鸷腿獭y行理財(cái)?shù)葯C(jī)構(gòu)，以及高凈值客戶。
3.1投資者結(jié)構(gòu)：銀行資金占大頭
基金專戶的投資者主要由機(jī)構(gòu)客戶和高凈值個(gè)人客戶組成。其中，機(jī)構(gòu)客戶的委托資金規(guī)模占比在90%左右。根據(jù)2014年的資產(chǎn)管理行業(yè)年報(bào)顯示，機(jī)構(gòu)客戶中銀行的委托資金規(guī)模占比最大。2015年個(gè)人投資者占比從2014年的10%降為8.66%。
圖18：2014年基金專戶投資者分布
