雖然距離中國平安完全吸收合并深圳發(fā)展銀行已經(jīng)過去了9年之久，但是作為當(dāng)時(shí)中國金融業(yè)的第一并購案，其背后關(guān)于并購交易的設(shè)計(jì)和博弈是及其精彩的，在金融市場快速發(fā)展的今天，重新回顧這一并購案的背景和過程，對工作的開展具有現(xiàn)實(shí)意義。 

中國平安保險(xiǎn)（集團(tuán)）股份有限公司于1988年誕生于深圳蛇口，是中國第一家股份制保險(xiǎn)企業(yè)，已經(jīng)發(fā)展成為金融保險(xiǎn)、銀行、投資等金融業(yè)務(wù)為一體的整合、緊密、多元的綜合金融服務(wù)集團(tuán)。其目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)、銀行和投資三大主業(yè)的均衡發(fā)展，打造“一個(gè)客戶、一個(gè)賬戶、多個(gè)產(chǎn)品、一站式服務(wù)”的綜合金融服務(wù)平臺。但是2009年的中國平安的年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，其銀行凈利潤僅占公司凈利潤的7.4%,而保險(xiǎn)業(yè)務(wù)凈利潤所占比例近75%,這意味著平安集團(tuán)銀行板塊和投資板塊比重偏小，有待加強(qiáng)。

平安集團(tuán)一直都有拓展銀行板塊的愿望，平安銀行就是平安集團(tuán)入主銀行業(yè)成功的案例，當(dāng)然平安集團(tuán)在擴(kuò)張銀行板塊也曾遭受了很多失敗,例如在2006年收購廣發(fā)行失敗,2008年投資富通集團(tuán)虧損額高達(dá)200億元，此后，中國平安又重新開始尋找新的并購標(biāo)的。由于深發(fā)展的股東是“遲早會退出”的新橋投資，并且股權(quán)較為分散，這就成為了中國平安并購的很好選擇。

深圳發(fā)展銀行股份有限公司（以下簡稱深發(fā)展）是中國第一家面向社會公眾公開發(fā)行股票并上市的商業(yè)銀行。深發(fā)展于1987年5月10日以自由認(rèn)購形式首次向社會公開發(fā)售人民幣普通股，并于1987年12月22日正式宣告成立。美國新橋投資集團(tuán)(以下簡稱新橋投資)成立于1994年，總部設(shè)在美國德拉維爾，是亞洲最大的私人股權(quán)投資機(jī)構(gòu)之一。2004年年新橋投資入主深發(fā)展，成為深發(fā)展第一大股東，深發(fā)展也因此成為外資控股的境內(nèi)商業(yè)銀行。但是新橋投資的性質(zhì)是一家私募股權(quán)基金，其投資期限是有限制的，截止2009年6月，《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》所約定的“在交割日后5年內(nèi)不出售或轉(zhuǎn)讓目標(biāo)股份”，很快就要到期，也有退出意愿。 

中國平安并購深發(fā)展主要經(jīng)歷了以下五個(gè)主要階段：

階段一：中國平安及其控股子公司平安人壽在二級市場買入深發(fā)展的股份。在簽署《股份認(rèn)購協(xié)議》與《股份購買協(xié)議》前，中國平安已持有了深發(fā)展1，056,423股股份，平安壽險(xiǎn)已持有深發(fā)展144,271,825股股份，信息披露義務(wù)人中國平安和深發(fā)展合計(jì)持有145,328,248股股份，占深發(fā)展當(dāng)時(shí)總股本的4.68%。

階段二：2009年6月12日，中國平安董事會通過對外投資公告，按照中國平安與新橋投資簽訂的《股份購買協(xié)議》，中國平安受讓新橋投資持有的深發(fā)展5.2億股股份，占深發(fā)展當(dāng)前總股本的16.76%。2010年底以前，平安集團(tuán)從新橋投資手中收購的深發(fā)展大約16.76%的股份，協(xié)議賦予新橋集團(tuán)的一項(xiàng)期權(quán)，即新橋投資有權(quán)選擇讓平安集團(tuán)支付114.491億元的現(xiàn)金購買深發(fā)展的股份，平均每股22元；或者要求平安集團(tuán)通過換股方式獲得深發(fā)展的股份，平安集團(tuán)新定向發(fā)行的299,088,758股H股，比例為1股平安集團(tuán)H股換1.74股深發(fā)展，平安集團(tuán)H股的平均價(jià)格是51.40港元，深發(fā)展的平均價(jià)格是26港元。新橋投資選擇以換股的支付方式。

2010年5月6日，新橋投資將其持有的5.20億股深發(fā)展股份全部過戶至中國平安名下，中國平安向新橋投資定向增發(fā)2.99億股H股作為支付對價(jià)，至此，中國平安共持有深發(fā)展21.44%的股份。

階段三：深發(fā)展與平安壽險(xiǎn)與與2009年6月12日簽署《股權(quán)認(rèn)購協(xié)議》，深發(fā)展擬向平安壽險(xiǎn)非公開發(fā)行股票，發(fā)行數(shù)量不少于3.70億股但不超過5.85億股，發(fā)行價(jià)格為為定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)。6月28日當(dāng)日，平安壽險(xiǎn)以先進(jìn)人民幣69.31億元全額認(rèn)購股份，至此，深發(fā)展的資本充足率提升至10.41%，核心資本充足率為7.20%，為深發(fā)展的業(yè)務(wù)擴(kuò)張打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。至此，中國平安共持有深發(fā)展29.99%的股份。

階段四：2010年9月15日，為確保同業(yè)競爭的公平性，中國平安承諾在購買新橋投資持有的深發(fā)展股份和深發(fā)展向平安人壽非公開發(fā)行股票兩筆交易的股權(quán)交割完成后的一年內(nèi)，對平安銀行與深發(fā)展進(jìn)行整合，同月，中國平安發(fā)布預(yù)案公告，深發(fā)展以非公開方式向中國平安定向發(fā)行16.39億股份，中國以其持有的平安銀行全部股份和26.92億元現(xiàn)金，也即以平安銀行全部價(jià)值認(rèn)購深發(fā)展非公開發(fā)行的股份。交易完成后，中國平安合計(jì)持有深發(fā)展52.4%的股份，成為控股股東。

階段五：為解決同業(yè)競爭問題，同時(shí)也為了整合平安銀行和深發(fā)展的資源，深發(fā)展以每股3.37元的價(jià)格吸收平安銀行，平安銀行注銷法人資格，深發(fā)展作為合并完成后的存續(xù)公司將依法繼承平安銀行的所有資產(chǎn)、負(fù)債、證照、許可、業(yè)務(wù)、人員及其他一切權(quán)利和義務(wù)。吸收合并完成后，深發(fā)展的中文名稱自2012年7月27日起變更為平安銀行股份有限公司。

歷時(shí)三年時(shí)間，中國平安并購深圳發(fā)展銀行這一金融業(yè)并購第一大案正式落下帷幕。

（一）深圳發(fā)展銀行

對于深發(fā)展來說，資產(chǎn)規(guī)模迅速擴(kuò)大，規(guī)模實(shí)力進(jìn)一步增強(qiáng)。2011年年年度報(bào)表顯示，兩行合并后一般貸款總額和存款總額都有了較快的增長，兩行合并日均存款增速超過了股份制商業(yè)銀行的平均水平。同時(shí)各項(xiàng)業(yè)務(wù)健康穩(wěn)定快速發(fā)展，贏利能力穩(wěn)步提高，生息資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)健增長，非利息收入比例持續(xù)提高，收入結(jié)構(gòu)得到改善。不良貸款比率進(jìn)一步下降，撥備覆蓋率大幅上升,資本充足率提升至10.41%，核心資本充足率為7.20%，均達(dá)到了監(jiān)管的標(biāo)準(zhǔn)，深發(fā)展抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力進(jìn)一步增強(qiáng)，為今后深發(fā)展的業(yè)務(wù)擴(kuò)張奠定了良好的基礎(chǔ)。

（二）中國平安

對于平安集團(tuán)來說，平安集團(tuán)獲得了一個(gè)擁有全國性牌照的上市銀行，是我國保險(xiǎn)業(yè)內(nèi)第一家實(shí)現(xiàn)全國性銀行控股權(quán)的公司，自深發(fā)展被并入平安集團(tuán)后，平安集團(tuán)資產(chǎn)規(guī)模顯著上升，銀行板塊大幅增強(qiáng)，對集團(tuán)利潤貢獻(xiàn)度顯著增加，2011年年度銀行業(yè)務(wù)凈利潤同比增長176.8%，占比近四成。

通過本次交易，深發(fā)展和平安的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)之間的合作也將產(chǎn)生良好的協(xié)同效應(yīng).這種協(xié)同效應(yīng)將體現(xiàn)在客戶資源共享、資金拆借、銀保銷售、理財(cái)產(chǎn)品等多方面。豐富的產(chǎn)品線不僅增強(qiáng)了客戶的忠誠度，而且不斷提升平安品牌的影響力。對于平安集團(tuán)來說，銀行、保險(xiǎn)、投資均衡發(fā)展有著重大的意義:一方面，保險(xiǎn)提供了豐富的現(xiàn)金流，但利潤相對較少，保險(xiǎn)資產(chǎn)的投資收益依賴于資本市場的表現(xiàn)，波動比較大，存在較高的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；而銀行業(yè)創(chuàng)造了較高的利潤，但需要充足的資本作為支撐，并且可以在保險(xiǎn)業(yè)務(wù)面臨風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候作為后盾給予緩沖；投資業(yè)務(wù)是高風(fēng)險(xiǎn)高收益，可以作為對保險(xiǎn)銀行等基本業(yè)務(wù)的補(bǔ)充，是提升企業(yè)影響力和競爭力的關(guān)鍵。

中國平安并購深發(fā)展在組織結(jié)構(gòu)安排上，沒有專門設(shè)立新的并購平臺，也沒有選擇平安銀行作為并購主體，而是由控股母公司中國平安和子公司平安人壽作為并購主體。在中國平安實(shí)現(xiàn)對深發(fā)展的初步控制后，中國平安將持有平安銀行90.75%的股權(quán)通過換股的方式置入深發(fā)展，并由此取得了對深發(fā)展的絕對控股。我們可以分為以下幾個(gè)問題來分析此案：

（一）為何不以平安銀行為實(shí)施主體對深發(fā)展進(jìn)行并購？

主要是考慮被并購企業(yè)的規(guī)模因素。被并購企業(yè)深發(fā)展是一家上市公司，其資產(chǎn)規(guī)模和市場占有率都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過平安銀行，如果由平安銀行作為并購主體，則意味著以小吃大。由于平安銀行資產(chǎn)規(guī)模較小，且沒有控股的其他公司的股權(quán)。除此之外，平安銀行屬于非上市公司，也缺乏有效的融資渠道。在上述情況下，平安銀行要實(shí)現(xiàn)對深發(fā)展的并購，必須動用巨量的自有資金，在商業(yè)銀行的資本充足率有著嚴(yán)格監(jiān)管要求的情況下，以平安銀行作為并購活動的實(shí)施主體顯然不適合。

（二）為何大量采用換股的形式并購？

為了完成對深發(fā)展的并購，中國平安總共付出約500億元人民幣的對價(jià)，如此巨量的交易對價(jià)不可能全部用現(xiàn)金的形式進(jìn)行支付，需要通過換股的形式進(jìn)行操作。中國平安是A股（上海證券交易所）和H股（香港聯(lián)交所）的上市公司，而其持股90.75%的平安銀行凈資產(chǎn)只有153.29億元（截至2010年6月30日）。在這種股權(quán)結(jié)構(gòu)下，由中國平安作為并購主體，在公開市場募集資金并購所需資金或以定向增發(fā)的形式換取新橋投資所持股權(quán)，用所持有的平安銀行的股權(quán)換取深發(fā)展定向增發(fā)的股權(quán)，這無疑極大地增強(qiáng)了并購活動的可操作性和可實(shí)現(xiàn)性。對于急于退出深發(fā)展投資的新橋投資而言，用持有深發(fā)展的股權(quán)認(rèn)購中國平安定向增發(fā)的H股，有利于其更靈活地退出投資；對中國平安而言，也避免了直接用現(xiàn)金進(jìn)行支付的資金募集壓力。

（三）為何選用平安人壽與母公司共同實(shí)施并購活動？

在確立中國平安的主體并購地位的同時(shí)，聯(lián)合旗下的控股子公司共同實(shí)施并購活動，無疑是為了更好地解決并購的資金問題。在中國平安的組織架構(gòu)中，平安壽險(xiǎn)的地位特殊、人壽保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的特定性決定了其現(xiàn)金流充裕，充當(dāng)了平安系投資業(yè)務(wù)資金的主要來源，中國平安對其持股比例高達(dá)99.33%,其注冊資本為238億元，凈資產(chǎn)255.57億元，總資產(chǎn)4371億元（截止到2008年12月31日），盈利能力也非常強(qiáng)，從而選擇平安人壽作為共同并購主體順理成章。

（四）為何采用深發(fā)展作為最后的主體吸收平安銀行？

中國平安并購的最終目的是實(shí)現(xiàn)平安銀行和深發(fā)展的資源整合，形成一家具有全國影響力的股份制銀行，在完成對深發(fā)展的收購后，必定會采取吸收合并或新設(shè)合并的方式進(jìn)行內(nèi)部整合。

深發(fā)展是一家在A股市場上市的股份制商業(yè)銀行，如果選擇由平安銀行或中國平安旗下的其他公司作為并購主體，不僅不利于并購目標(biāo)的達(dá)成，還會給并購整合帶來很大的困難，原因主要有兩方面：首先，如果安排其他子公司進(jìn)行并購，這不符合中國平安的集團(tuán)組織管理架構(gòu)，同時(shí)也與母公司直接控股核心業(yè)務(wù)板塊的戰(zhàn)略思路沖突；其次，如果安排平安銀行作為并購主體，即使不存在前述的資金問題，如果由平安銀行吸收合并深發(fā)展或者二者新設(shè)合并為新的銀行，都意味著深發(fā)展必須要履行相應(yīng)的退市手續(xù)，這無疑會加大并購的操作難度和復(fù)雜程度，也非常不利于后期的整合。

（五）中國平安并購深發(fā)展存在的問題？

由于A股和H股是處于不同的市場中交易，市場之間暫時(shí)還處于相對封閉的情況，因此同一公司在不同市場交易的股票存在著價(jià)格差異。根據(jù)中國平安停牌前30個(gè)交易日的A股平均交易價(jià)格為50.09元人民幣每股，相對于H股的45.24元人民幣每股產(chǎn)生10.72%的溢價(jià)。中國平安在此次交易中付出了更高的收購溢價(jià)。

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