來(lái)源：高毅資產(chǎn)管理公眾號(hào)
這一季“圍爐夜話(huà)”是高毅資產(chǎn)呈獻(xiàn)給投資者的新春禮物。在2016年開(kāi)年之際，高毅旗下六位投資經(jīng)理圍爐夜話(huà)，暢談這一年投資中重要的事。
高毅資產(chǎn)希望探索私募基金管理公司的“百年老店”之路，在投資文化上像是一個(gè)投資俱樂(lè)部，公司目前有六名經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期歷練的投資經(jīng)理，在研究與投資上嚴(yán)謹(jǐn)追求的態(tài)度一致，同時(shí)又在方法體系與策略風(fēng)格上保持差異與互補(bǔ)。
高毅資產(chǎn)長(zhǎng)期堅(jiān)定專(zhuān)注于基本面研究和投資,整體特點(diǎn)是不追市場(chǎng)熱點(diǎn)，把基本面研究透。我們深信,投資不是比誰(shuí)跑得快，而是比誰(shuí)看得深、看得遠(yuǎn)、看得準(zhǔn)。
邱國(guó)鷺：我自己有一個(gè)比較強(qiáng)烈的感覺(jué)，明年應(yīng)該是消費(fèi)升級(jí)好一些。消費(fèi)類(lèi)股票在過(guò)去三年，2013年、2014年、2015年都表現(xiàn)不好，但其實(shí)民間中產(chǎn)階級(jí)的消費(fèi)升級(jí)是很明顯的，這幾年品質(zhì)稍微好一點(diǎn)的東西就賣(mài)得很好，比如智能手機(jī)過(guò)去幾年迅速普及到全社會(huì)。
邱國(guó)鷺：確實(shí)不多，但港股A股也是有一些的。其實(shí)汽車(chē)消費(fèi)也是消費(fèi)升級(jí)的一部分，而且汽車(chē)本身又對(duì)利率是比較敏感的，中國(guó)今后五到十年如果要適應(yīng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，一定是靠消費(fèi)信貸來(lái)驅(qū)動(dòng)，因?yàn)榭雌渌?，如果基建、地產(chǎn)都有點(diǎn)撐不住，下一個(gè)增長(zhǎng)點(diǎn)怎么辦？只有中央政府和居民還能加杠桿，地方政府和企業(yè)加杠桿的力度已經(jīng)很足了，所以從需求端就只有這兩塊，要么是中央的項(xiàng)目，要么是老百姓消費(fèi)升級(jí)，愿意借錢(qián)買(mǎi)東西。
卓利偉：消費(fèi)升級(jí)總體上我還是比較看好的，居民家庭在住宅的剛性支出占比會(huì)持續(xù)下降，新中產(chǎn)的人口占比也會(huì)持續(xù)提高，在很多自主支付的消費(fèi)品中、無(wú)論是可選消費(fèi)還是日常消費(fèi)，均體現(xiàn)出明顯的消費(fèi)升級(jí)。另外，消費(fèi)領(lǐng)域還有兩個(gè)線(xiàn)索是值得關(guān)注的，一是非物質(zhì)的、精神與文化方面的服務(wù)類(lèi)消費(fèi)顯著提高，二是85后、90后的消費(fèi)意愿與人均ARPU值也顯著提高，這兩個(gè)因素既會(huì)帶來(lái)一些老品類(lèi)的創(chuàng)新，也會(huì)出現(xiàn)一些較大的新品類(lèi)。在和產(chǎn)業(yè)人士與一級(jí)市場(chǎng)的投資者交流時(shí)，可以明顯感受到這一點(diǎn)，這些公司可能在目前的股票中不太好找，相信會(huì)有一些公司通過(guò)轉(zhuǎn)型、并購(gòu)或者新的IPO持續(xù)呈現(xiàn)給資本市場(chǎng)的。
鄧曉峰：我對(duì)大宗商品沒(méi)那么樂(lè)觀，看一看BDI的走勢(shì)，比高點(diǎn)下跌幅度超過(guò)95%，調(diào)整的時(shí)間和幅度令人瞠目。大宗商品經(jīng)歷超級(jí)繁榮后，產(chǎn)能的擴(kuò)張?zhí)啵鴫嚎s過(guò)程才剛開(kāi)始。而且，中國(guó)投資高峰已過(guò)，再上去的機(jī)會(huì)不大。
卓利偉：我認(rèn)為工業(yè)金屬的基本面仍沒(méi)有恢復(fù)，全球工業(yè)金屬的周期很長(zhǎng)，而且對(duì)中國(guó)因素的依賴(lài)過(guò)強(qiáng)，中國(guó)高儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為資本形成的歷史已經(jīng)過(guò)去了，印度是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)很快，但不足以彌補(bǔ)中國(guó)因素的下降。原油的情況可能會(huì)好一些，因?yàn)槭褪橇髁康南M(fèi)，但長(zhǎng)期看電動(dòng)汽車(chē)、共享經(jīng)濟(jì)與無(wú)人駕駛最終也會(huì)影響到石油的使用?；蛘哒f(shuō)，從更長(zhǎng)的角度看，科技的發(fā)展是提高資源效率的，本質(zhì)上都可能會(huì)降低資源與原材料的使用。
卓利偉：一個(gè)靴子落地就可以了對(duì)吧？不用等到第二個(gè)靴子？
孫慶瑞：我對(duì)未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)比較樂(lè)觀。未來(lái)3-5年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性變遷將推動(dòng)資本市場(chǎng)進(jìn)程。目前雖然經(jīng)濟(jì)繼續(xù)向下，新的潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平還不知道，但仍有很多因素支撐未來(lái)預(yù)期。首先2009年以來(lái)，“制造業(yè)升級(jí) 消費(fèi)升級(jí)”催化新興產(chǎn)業(yè)逐步興起；再次經(jīng)濟(jì)滑落倒逼國(guó)企改革，從而促進(jìn)企業(yè)盈利增長(zhǎng)和ROE提升；此外“寬貨幣 穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”的基本面為資本市場(chǎng)提供了有利環(huán)境，為優(yōu)秀公司的脫穎而出提供機(jī)遇。
此外，如果經(jīng)濟(jì)依然找不到新的增長(zhǎng)點(diǎn)，地產(chǎn)汽車(chē)家電等看起來(lái)都這么差的話(huà)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率還會(huì)繼續(xù)向下。這對(duì)A股的估值是有支撐的。
卓利偉：我偏謹(jǐn)慎。2016年市場(chǎng)不會(huì)一直往下，但向上的力量無(wú)論從政策還是股票供給來(lái)說(shuō)都不會(huì)太大。從基本面來(lái)說(shuō)，我還沒(méi)看到明顯改善。不利因素有，改革預(yù)期尚未形成、股票供給增加；有利的因素是錢(qián)很多、利率很低。從這樣一個(gè)情景組合來(lái)看，我就選兩個(gè)方向，一是找長(zhǎng)期收益率好于固定收益的權(quán)益資產(chǎn)，這點(diǎn)我跟鄧總的看法一樣。第二是找長(zhǎng)期不錯(cuò)的公司股權(quán)，估值可接受、團(tuán)隊(duì)能夠持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值的公司，從全社會(huì)的資產(chǎn)配置來(lái)說(shuō)，盡管經(jīng)濟(jì)基本面不好，但好公司的股權(quán)的投資比重還會(huì)持續(xù)提高。
王世宏：我在16年的投資主線(xiàn)是繼續(xù)自下而上，尋找有增長(zhǎng)和基本面改善的公司。當(dāng)然這樣的公司現(xiàn)在數(shù)量比較少，因?yàn)槲覀兛吹胶芏喙净久媸窃趷夯?，只有少?shù)公司基本面在變好。然后，找到基本面在變好、而且這種變好可以持續(xù)、從估值上我們也能算得過(guò)來(lái)的公司，去持有這些公司，并且要進(jìn)行經(jīng)常的跟蹤和定期的重新篩選。
鄧曉峰：二季度之初，我們判斷市場(chǎng)處于牛市中后期，大多數(shù)公司股價(jià)已偏離基本面的支持，隨時(shí)有回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)；而另一方面，市場(chǎng)上還存在一批估值安全、合理的投資標(biāo)的，集中在保險(xiǎn)、銀行、地產(chǎn)、電力、消費(fèi)品、養(yǎng)殖、航空、安防等行業(yè)龍頭公司上。
從歷史的經(jīng)驗(yàn)看，牛市最終會(huì)填平所有的洼地，因此我們當(dāng)時(shí)的策略是清晰而簡(jiǎn)單的：抓住有把握獲得絕對(duì)回報(bào)的公司，回避市場(chǎng)熱度過(guò)高的概念板塊。行業(yè)選擇上，組合配置的前三大行業(yè)是白酒、保險(xiǎn)、銀行。我們?cè)诮M合運(yùn)作初期對(duì)許多中小市值公司過(guò)度概念化的炒作持謹(jǐn)慎態(tài)度，我們也觀察到市場(chǎng)上大部分的市場(chǎng)參與者尤其是機(jī)構(gòu)投資者，將大部分倉(cāng)位集中配置在嚴(yán)重高估且缺乏流動(dòng)性的中小市值公司上，對(duì)此我們充滿(mǎn)了憂(yōu)慮，一旦市場(chǎng)轉(zhuǎn)向，踩踏事件必將發(fā)生，因此我們提前做好了應(yīng)對(duì)泡沫破滅的方案。
鄧曉峰：三季度的A股市場(chǎng)大幅下跌，頻現(xiàn)千股跌停的慘狀。杠桿牛市泡沫破滅后的調(diào)整超出了大多數(shù)人的預(yù)期。特殊時(shí)期，我們采取了特殊的應(yīng)對(duì)策略。在市場(chǎng)快速下跌的第一階段，資產(chǎn)配置最為關(guān)鍵，個(gè)股在系統(tǒng)性的調(diào)整中極少幸免，降低股票倉(cāng)位還是最合適的做法。我們一直注重組合的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，配置均衡而分散，因而能迅速地將倉(cāng)位從超過(guò)90%降低到20%以下。同時(shí)我們也積極合理利用避險(xiǎn)工具做了小部分對(duì)沖，以減少組合損失。在市場(chǎng)短期連續(xù)出現(xiàn)拋售后，我們又階段性地以較低倉(cāng)位參與市場(chǎng)反彈，并迅速實(shí)現(xiàn)收益，以期積少成多，為組合積累安全墊和更多的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算。
邱國(guó)鷺：做投資不是比誰(shuí)在某個(gè)階段跑得快，而是比誰(shuí)看得深、看得遠(yuǎn)、看得準(zhǔn)，比誰(shuí)活得長(zhǎng)。我們二季度的產(chǎn)品都是在四五千點(diǎn)附近發(fā)行。在市場(chǎng)的狂熱情緒中我們堅(jiān)持了自己的價(jià)值判斷，所以這些在市場(chǎng)相對(duì)高位發(fā)行的產(chǎn)品到年底也都獲得了正收益。經(jīng)歷了這一輪市場(chǎng)調(diào)整，再次證明，經(jīng)驗(yàn)也很重要。我們6個(gè)基金經(jīng)理做投資的時(shí)間加起來(lái)接近100年了。
邱國(guó)鷺：人棄我取，是一個(gè)聰明的原則。巴菲特、索羅斯，或者鄧普頓、卡爾·伊坎，都具有超強(qiáng)的逆向思維能力。A股容易走極端，很多概念無(wú)論真假，只要夠新夠炫，都能在短期內(nèi)炒翻天，但爆炒之后不可避免的是暴跌。對(duì)于我們這種手腳不快的人來(lái)說(shuō)，“人多的地方不去”更是至理名言。
馮柳：是的，逆向投資還可以把意外傷害降到最低。我看股票時(shí)經(jīng)常會(huì)把它們歷史高點(diǎn)時(shí)的研究報(bào)告拿來(lái)看，很多時(shí)候我會(huì)驚出一身汗，因?yàn)橛X(jué)得好有道理，邏輯好完整，無(wú)懈可擊，也就是說(shuō)當(dāng)時(shí)如果我看了這個(gè)分析很可能會(huì)被打動(dòng)，即便在現(xiàn)在我已經(jīng)知道了它的結(jié)局后再代入進(jìn)去發(fā)現(xiàn)依舊會(huì)被打動(dòng)，所以很多東西是遠(yuǎn)超過(guò)我們的認(rèn)知能力的，這個(gè)世界太復(fù)雜了，變化的方式往往也會(huì)超出我們的預(yù)料，如果我們只是寄希望于更聰明的論證，就很容易受到傷害。所以我喜歡看跌了很久的票，因?yàn)殚L(zhǎng)時(shí)間的下跌使得負(fù)面方向的思考和演化足夠充分，如果在負(fù)面思考下都能被吸引，那么萬(wàn)一有正面的變化那意外就成為了我們的朋友而非敵人了。
馮柳：A股對(duì)我來(lái)說(shuō)現(xiàn)在是不可知的狀態(tài)，我沒(méi)有辦法判斷，雖然說(shuō)有一定的傾向性，但不足以形成判斷和動(dòng)作。我能夠判斷的東西很少，可能有人能判斷十件事情，我只能判斷一兩件事情。大部分的時(shí)間我都不去判斷，我只在自己看的清楚的時(shí)候進(jìn)行重大動(dòng)作。另外，好的投資機(jī)會(huì)是有限的，投資者的精力和能力也是有限的，真正的風(fēng)險(xiǎn)控制在于有效且充分深入的思考，所以我比較傾向做集中投資，這是我主要的風(fēng)格選擇。
另外我一般不持有高比例現(xiàn)金，哪怕有再大的傾向認(rèn)為市場(chǎng)會(huì)跌，放棄做波段甚至躲避大幅度下跌的想法，這樣雖然會(huì)不夠完美，但可令人放棄貪念并限制恐懼所帶來(lái)的錯(cuò)誤行為，有利于把精力放到更大更簡(jiǎn)單的事情上去。任何方法都是利弊相隨的，我這樣雖然在系統(tǒng)大熊里會(huì)很受傷，但有利于平時(shí)大部分時(shí)候的情緒及思維方式的穩(wěn)定，我接受這種方式帶來(lái)的最大傷害，只因?yàn)槲腋粗厮o我?guī)?lái)的好處。
鄧曉峰：創(chuàng)業(yè)板整體市盈率目前在90倍以上。一個(gè)指數(shù)的市盈率這么高，需要充裕的流動(dòng)性、市場(chǎng)參與者的高度一致預(yù)期以及強(qiáng)勁的基本面（企業(yè)盈利增長(zhǎng)）來(lái)支撐。但是現(xiàn)實(shí)最缺乏的恰恰是基本面的支撐。即使考慮收購(gòu)資產(chǎn)帶來(lái)的外延式擴(kuò)張，創(chuàng)業(yè)板整體3季度盈利增速同比增長(zhǎng)28%；如果扣除盈利前五大公司，整體盈利的增速下降到20%；如扣除盈利前十大公司，整體盈利的增速下降到只有14%。應(yīng)該說(shuō)創(chuàng)業(yè)板整體的增長(zhǎng)乏善可陳，且盈利的增速與估值的擴(kuò)張并不匹配。這種上漲主要反映了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化。市場(chǎng)偏好的高度一致與缺乏基本面的支撐，并不是可一個(gè)持續(xù)穩(wěn)態(tài)，反而是潛在的風(fēng)險(xiǎn)。
孫慶瑞：傾向于新能源，它能滿(mǎn)足很多方面需要，比如彌補(bǔ)效率、降低能耗。目前風(fēng)能、太陽(yáng)能、水力等新能源發(fā)送的電量有較大一部分流失和浪費(fèi)，主要源于新能源電力未能被有效地儲(chǔ)存和利用，目前有些企業(yè)正努力加強(qiáng)新能源電力的儲(chǔ)存量和利用率，這一部分的市場(chǎng)容量和發(fā)展空間都是比較可觀的。
卓利偉：資本市場(chǎng)把投資分成價(jià)值與成長(zhǎng)兩類(lèi)，本身就有邏輯上的誤區(qū)，也許是理解上的一種習(xí)慣吧，其實(shí)準(zhǔn)確的說(shuō)法應(yīng)該是基本面投資與市場(chǎng)博弈交易兩類(lèi)。在我看來(lái)價(jià)值投資與成長(zhǎng)投資本質(zhì)上是一回事，高質(zhì)量的成長(zhǎng)其實(shí)就是對(duì)企業(yè)未來(lái)價(jià)值的判斷，價(jià)值與成長(zhǎng)的區(qū)別只是加上了時(shí)間的維度。所以，我喜歡講“可持續(xù)的價(jià)值與高質(zhì)量的成長(zhǎng)”，其實(shí)是一回事。
上海高毅資產(chǎn)管理合伙企業(yè)（有限合伙）是國(guó)內(nèi)投研實(shí)力較強(qiáng)、管理規(guī)模較大、激勵(lì)制度領(lǐng)先的平臺(tái)型私募基金管理公司，旗下匯聚了邱國(guó)鷺、鄧曉峰、孫慶瑞、卓利偉等多位長(zhǎng)期業(yè)績(jī)優(yōu)秀的明星投資經(jīng)理。目前投研團(tuán)隊(duì)超20人，包括千億級(jí)基金公司投資總監(jiān)、股票型基金8年業(yè)績(jī)冠軍、偏股混合型基金6年業(yè)績(jī)亞軍、公募基金十年金牛特別獎(jiǎng)得主、私募基金三年金牛獎(jiǎng)得主等。高毅資產(chǎn)專(zhuān)注于二級(jí)市場(chǎng)，致力于為優(yōu)秀的投資經(jīng)理配備一流的研究支持、渠道資源、品牌背書(shū)、資本對(duì)接和運(yùn)營(yíng)維護(hù)，打造以人為本的企業(yè)文化和扁平化的組織架構(gòu)，讓優(yōu)秀的投資經(jīng)理專(zhuān)注于投資，全力以赴地為投資者創(chuàng)造更佳的收益。
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