本文系付鵬總給幾家公募基金經(jīng)理們內(nèi)部會(huì)議的演講的語音整理稿，經(jīng)過整理后邏輯的文字內(nèi)容，應(yīng)該基本表達(dá)清晰了整體的思路
全球套利（CARRY TRADING）的基本邏輯
CARRY TRADING的理解，融資融低價(jià)的錢，買高價(jià)的投資回報(bào)率，那么傳統(tǒng)中美國(guó)國(guó)債收益率高于日本和德國(guó)，是不是就可以套利了呢？
兩種carry trading套利的模式：
通過在岸短期利率市場(chǎng)直接拆借美元，然后通過遠(yuǎn)期匯率鎖定的方式來完成；
另一種方式是通過掉期互換的方式來完成美元的拆借；
中間的匯率風(fēng)險(xiǎn)因素如果考慮進(jìn)去，一旦考慮鎖定成本的話，事實(shí)上計(jì)算起來就不是那么單一的了，例如對(duì)于金融機(jī)構(gòu)的基金經(jīng)理們，一種可以保護(hù)他們海外投資頭寸避免匯率波動(dòng)的方法就是賣出外匯的遠(yuǎn)期合約，隨著遠(yuǎn)期合約到期，投資者可以滾動(dòng)自己的頭寸，當(dāng)然也可以不鎖定匯率套利，那基本上和做匯率敞口頭寸就沒有太大的區(qū)別了, 另外一種就是通過和其他金融機(jī)構(gòu)做互換swap的方式來完成套利融資環(huán)節(jié)；
這樣即可以保護(hù)他們海外投資頭寸避免匯率波動(dòng)，鎖定后進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)套利，雖然利薄，但是可以加杠杠，所以下來只好在當(dāng)下如此低的投資回報(bào)率時(shí)代還真的是不錯(cuò)的交易。
所以關(guān)鍵的一環(huán)就是套利的匯率鎖定的成本，對(duì)于遠(yuǎn)期而言這個(gè)移倉的成本就是遠(yuǎn)期合約和即期合約之間的差，匯率保護(hù)策略下投資在海外資產(chǎn)“經(jīng)濟(jì)上等同于”使用本幣作為抵押借入了海外貨幣，3個(gè)月的票據(jù)期是大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者尤其是人壽保險(xiǎn)公司更為經(jīng)常的使用
例如一個(gè)東京的機(jī)構(gòu)投資者計(jì)劃在美元日元匯率111.46水平買入美國(guó)10年期國(guó)債，并且同時(shí)對(duì)沖了一個(gè)遠(yuǎn)期合約賣出在三個(gè)月后鎖定在111.15的匯率，這導(dǎo)致這筆交易中機(jī)構(gòu)投資者的對(duì)沖匯率的成本為0.31美日或者是0.27%三個(gè)月，事實(shí)上這個(gè)階段中美日跌了5.4%到了105.4年化下來的成本約為1.11%根據(jù)遠(yuǎn)期曲線來看，對(duì)應(yīng)的1.85%的美國(guó)國(guó)債收益率。
套利（CARRY TRADING）的成本核算
如果是投資美國(guó)國(guó)債，機(jī)構(gòu)投資者通常對(duì)美元付息收入采取固定匯率。在2008年以前，跨境套利的存在使得通過在岸短期利率市場(chǎng)直接拆借和通過匯率掉期互換兩種方法的美元拆借成本基本相同，利率平價(jià)理論完美支配金融市場(chǎng)；然而08年金融危機(jī)造成了的在岸與離岸的分化。
這樣一來，其收益轉(zhuǎn)換為另一種貨幣的成本將由交叉貨幣基差互換（cross-currency basis swap）來決定。
1以日本機(jī)構(gòu)投資者為例，實(shí)際上能夠參與到美國(guó)在岸短期利率市場(chǎng)直接拆借美元的金融機(jī)構(gòu)只有三家（三菱，三井，瑞穗），其他的金融機(jī)構(gòu)（保險(xiǎn)和儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)）只能通過和券商做掉期互換(日元-美元互換操作)來獲得美元融資1 (即借出日元本金，借入美元本金，這樣使他們的交易對(duì)手方獲得美元付息收入，自己獲得日元付息收入)，由于日本的利率水平為負(fù)，這些持有日本機(jī)構(gòu)投資者實(shí)際上是在付錢借出日元本金。
與此同時(shí)，由于美國(guó)利率水平為正，而日本央行是負(fù)利率，日本金融機(jī)構(gòu)在用外匯掉期融入美元時(shí)需要付出額外利率差異的成本“美日息差掉期”（USDJPY Cross Currency Basis Swap）再加上倫敦銀行間拆款利率(Libor)。
日本央行直接實(shí)施負(fù)利率，而不是通過釋放額外流動(dòng)性，就將刺激日本的機(jī)構(gòu)將手頭的儲(chǔ)備換成美元，以避免向日本央行支付利息。然而，美國(guó)的機(jī)構(gòu)只有在這筆利息已經(jīng)貼現(xiàn)的情況下，才愿意收日元。
由于，而日本央行在超額準(zhǔn)備金推行負(fù)利率，外加美聯(lián)儲(chǔ)于去年12月份之后進(jìn)行了一次的加息以及美元收緊的作用下，日元basis swap成美元的成本一直在走高，也就是上圖中“美日息差掉期”（USDJPY Cross Currency Basis Swap）各個(gè)期限都跌得越深，這意味著：持美元借入日元的成本就越低，同樣，持日元換美元的成本就更高。
對(duì)于持有日元的投資者來說，交叉貨幣基差互換3個(gè)月期目前為-0.665個(gè)百分點(diǎn)，意味著對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)的成本接近五年來最高水平。
LIBOR USD重要的一個(gè)成本/收益
Libor不僅僅是一個(gè)銀行間的美元價(jià)格，其更是全球最重要的美元貸款基準(zhǔn)定價(jià)利率，在整個(gè)CARRY TRADING的鏈條中：對(duì)于美元持有者LIBOR USD升高是收益的增加（融出美元）而對(duì)于其他貨幣持有者，LIBOR USD的升高則是成本的增加（融入美元）
美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）吸取了08年金融危機(jī)期間貨幣基金出現(xiàn)“踩踏事件”的教訓(xùn)在2014年7月23日通過的一項(xiàng)貨幣基金新規(guī)，要求主要投資于商票和銀行大額存單的貨幣基金采取浮動(dòng)凈值，且可以在緊急情況下，收取流動(dòng)性費(fèi)用和添加資金贖回門檻，甚至停止贖回，而投資于短期政府債券的貨幣基金不受新規(guī)影響。
新規(guī)影響的貨幣基金是銀行間市場(chǎng)的主要流動(dòng)性提供主體之一，其規(guī)模和流動(dòng)性的緊縮，直接影響到了銀行間美元拆借參考利率Libor。
隨著新規(guī)在2016年10月14日即將生效執(zhí)行日的臨近，貨幣基金在流動(dòng)資金管理方面，需要更多以流動(dòng)性為主要考慮因素，收益率僅為參考。因此貨幣基金的對(duì)流動(dòng)性和收益率之間平衡關(guān)系的調(diào)整將會(huì)導(dǎo)致Libor大幅度走高2。
日元持有者套利美國(guó)債券
由于日本國(guó)內(nèi)收益率為負(fù)，日本機(jī)構(gòu)投資者仍需購買配置海外債券追求正的收益率，日元持有者通過借出日元，融入美元的形式買入美國(guó)的長(zhǎng)端債券，前面我們已經(jīng)在1處說過大量的日元持有者（日本的金融機(jī)構(gòu)，養(yǎng)老社保，保險(xiǎn)儲(chǔ)蓄等）只能夠通過掉期互換的形式來完成借出日元融入美元的形式，那么隨著交叉貨幣基差互換basis swap的成本一直在走高（負(fù)值加大），美元Libor持續(xù)走高2，不斷的蠶食著日元持有者套利的利潤(rùn)，Carry trading的收益基本都補(bǔ)貼給了美元流動(dòng)性，日本投資者面臨在對(duì)沖匯率成本過高購買海外債券，特別是購買美債的真實(shí)收益率下滑，這就迫使日本投資者不得不在期限上來做一些文章，選擇買入一些更長(zhǎng)期的美國(guó)債券，從而成為了壓低美債長(zhǎng)期收益率，這就導(dǎo)致上半年日本投資者購買海外規(guī)模創(chuàng)下紀(jì)錄。
美元持有者套利日本債券
美元持有者通過借出美元，融入日元的形式買入日本的債券，這個(gè)過程中隨著美元LIBOR的走高，融出美元的收益在不斷的增加，而另一方面又由于日本央行的負(fù)利率，則融入日元不但不需要支付成本，甚至還可以收到補(bǔ)貼，而投入到日本債券市場(chǎng)，從日本的短期債券開始買入，以前由于日本債券市場(chǎng)相對(duì)有底線（即收益率再低也最多是0了），但負(fù)利率卻打破了這個(gè)正常世界的運(yùn)行邏輯，債券忽然不需要考慮原本的價(jià)值，投機(jī)的價(jià)值得到了空間性的擴(kuò)展，只要日本央行為了不斷的刺激經(jīng)濟(jì)不斷的無底線寬松貨幣政策走下去，債券就可以不斷的上漲，負(fù)利率可以不斷的加深，投資日本債券的美元持有者的目的就是推動(dòng)債券價(jià)格的不斷上行以此來達(dá)到不斷壓注BOJ的屈服，從短期買到長(zhǎng)期，帶動(dòng)日本整體債券曲線逐步的沉到了0以下，因?yàn)榇蠹宜坪醵?00%的認(rèn)定BOJ將會(huì)是這場(chǎng)債券盛宴的最后買單者。
這就好像在匯率市場(chǎng)上我們看到的情況一樣，BOJ喪失了市場(chǎng)信用，每一次的BOJ會(huì)議都成為了市場(chǎng)不斷的買入日本債券（加大了對(duì)日元的需求）推動(dòng)日元上漲的游戲，市場(chǎng)的游戲不斷的推動(dòng)著BOJ的妥協(xié)，日本央行失去了對(duì)于債券市場(chǎng)和匯率市場(chǎng)的控制。
BLOOMBERG中【.JGB3MUSD INDEX】該指數(shù)用于衡量美元持有者用BASIS SWAP融出美元，融入日元，買入日本同期債券（不考慮跨期）的投資收益水平
套利的目的不一定很單純，也是一種投機(jī)
上面兩邊的套利目的不同，日本資金出來主要是一些長(zhǎng)期的機(jī)構(gòu)投資者，都與他們來說，套利的套取的是美債對(duì)沖后的真實(shí)收益率，而套利日債的目的，就是日本債券是否是最終的大買家BOJ買單；
臨界值在什么地方？
套利者不賺錢，套利行為驅(qū)動(dòng)的資金停止
當(dāng)對(duì)沖的成本不斷的上升，套利美債的收益開始接近于0的時(shí)候，套利就會(huì)停止，甚至?xí)霈F(xiàn)反向交易行為
此時(shí)對(duì)于日元持有者而言，事實(shí)上要么選擇更長(zhǎng)的久期，但這會(huì)受到遠(yuǎn)端美債供應(yīng)量的限制導(dǎo)致流動(dòng)性的問題不得不考慮，要么就選擇信用風(fēng)險(xiǎn)升高來增加收益。
但對(duì)于美債的套利買盤而言，當(dāng)10年期都開始不賺錢的時(shí)候，也就是整個(gè)游戲的臨界值了。
央行不進(jìn)行最后的兜底
歐日央行是目前全球流動(dòng)性的主要提供者，上面詳細(xì)的分析只是以日本為案例分析了當(dāng)下日本作為雙向套利的邏輯和細(xì)節(jié)。
目前所有資產(chǎn)的聯(lián)動(dòng)性大幅度增強(qiáng)就是因?yàn)檠胄匈徺I資產(chǎn)向市場(chǎng)注入了充足的流動(dòng)性，壓低了收益率，這使得資金出現(xiàn)了全面的追求高收益率的情況。歐日的收益率又拉低了美國(guó)的收益率，央行是Carrying trading的提供者，一旦央行準(zhǔn)備停止擴(kuò)表或者說開始準(zhǔn)備縮表，那將是全球音樂停止的開始點(diǎn)。
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目前市場(chǎng)的博弈焦點(diǎn)落在了央行上面，不過目前只是看到一些央行沒有進(jìn)一步擴(kuò)大寬松的情況，停留在原有的水平。一旦BOJ或者ECB釋放出停止QE的想法，全球債券都會(huì)出現(xiàn)2013年Taper tantrum的情況。
G20財(cái)長(zhǎng)和央行峰會(huì)7月中旬在成都的召開，是事實(shí)奠定了共識(shí)的基礎(chǔ)，貨幣政策的有效性受到制約，全球需要轉(zhuǎn)向財(cái)政刺激，同時(shí)要防御貨幣政策的信用風(fēng)險(xiǎn)；
隨著這樣共識(shí)的達(dá)成，隨后我們就觀察到了近兩次歐日會(huì)議并未采取擴(kuò)大寬松的行動(dòng)，展現(xiàn)負(fù)利率的博傻游戲就此終結(jié)，縱然全球收益率仍舊維持在低位。但G20之后的共識(shí)以及歐日央行的行為，都在闡述一個(gè)事實(shí)，全球利率已經(jīng)底至極限，否極泰來，利率跌無可跌，也就意味著反轉(zhuǎn)的到來，全球收益率也就將隨之大幅反彈，如今也展現(xiàn)出了明顯的苗頭。
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