一則會計差錯更正說明點燃的燎原之火。在康美藥業(yè)《2018年度前期會計差錯更正專項說明的審核報告》中，2017年度資產(chǎn)負債表、利潤表和現(xiàn)金流量表與修正后數(shù)據(jù)差異之大令人咋舌。最讓人始料不及的是，更正后貨幣資金銳減299.44億元，單項金額差錯比高達87%，而康美并未對此作出令人信服的解釋。此后5月17日證監(jiān)會正式通報康美財務造假，同時其審計機構正中珠江被立案調(diào)查。近期或有數(shù)十家上市公司因正中珠江公信力缺失而受到影響。
康美的“自傳”：一切的起點:上市?？得浪帢I(yè)股份有限公司成立于1997年，2001年在上交所上市，共發(fā)行人民幣普通股1800萬股。公司治理結構和內(nèi)部管理制度基本符合法律法規(guī)，卻與自身規(guī)模不符。抓住機遇的康美：中藥飲片興起?？得浪帢I(yè)是最早進軍中藥飲片市場的上市公司之一，并借中藥領域興起之勢，開拓自己的大健康產(chǎn)業(yè)版圖。全產(chǎn)業(yè)鏈布局，“高歌猛進”的發(fā)展模式。作為國內(nèi)中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)之一，康美積極發(fā)展中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)領域業(yè)務鏈條，整合上下游豐富的醫(yī)療健康資源。
如此健康而美麗的企業(yè)，財務卻疑云重重。其一，“存貸”雙高：賬上流動資金“充足”，仍大規(guī)模舉債。2014年后康美加速發(fā)債，2018年發(fā)行債券13支，如此大規(guī)模舉債來實現(xiàn)公司多元化業(yè)務擴張無疑是存在一定風險的。其二，應收款：被關聯(lián)方占用，且用途不明?？得琅c相關關聯(lián)公司資金往來，所占用的這88.79億元被相關關聯(lián)公司用于購買公司股票。其三，存貨的謎。2018年以前，康美的營業(yè)收入和存貨幾乎保持同步增長，實屬非?，F(xiàn)象。其四，營運指標弱化，卻收購并購不斷。康美的實際營運能力有所下降，但其“開疆擴土”的步伐卻不曾停歇。
亡羊補牢，康美的失信帶來了什么啟示？首先，財報或為“黑箱”，風險始終來自不確定性本身。1）新興行業(yè)的利弊、2）如何拿捏擴張的“度”、3）權力分配的合理性等。其次，“亡羊補牢”的康美，是否真的自省了？康美的不足在于其“本末倒置”，具體體現(xiàn)在兩方面：企業(yè)屬性和實際業(yè)務發(fā)展“本末顛倒”；對融資方式理解的“本末顛倒”。
【正文】
一則會計差錯更正說明，點燃的燎原之火。2018年12月28日，康美藥業(yè)收到證監(jiān)會立案調(diào)查通知書，而后于今年4月30日公告《2018年度前期會計差錯更正專項說明的審核報告》。2017年度資產(chǎn)負債表、利潤表和現(xiàn)金流量表與修正后數(shù)據(jù)差異之大令人咋舌。最讓人始料不及的是，更正后貨幣資金銳減299.44億元，單項金額差錯比高達87%，而康美并未對此作出令人信服的解釋。此后5月17日證監(jiān)會正式通報康美財務造假，同時其審計機構正中珠江被立案調(diào)查。近期或有數(shù)十家上市公司因正中珠江公信力缺失而受到影響。5月29日康美經(jīng)自查對本次前期會計差錯更正所涉及的事項進行了具體說明，但部分事項仍未全面核實，之后將進一步披露。
【康美的“自傳”】
1、一切的起點：康美上市
康美藥業(yè)股份有限公司成立于1997年，是由康美實業(yè)投資控股有限公司、普寧市金信典當行有限公司、普寧市國際咨詢服務有限公司三家法人企業(yè)和許燕君、許冬瑾兩位自然人共同發(fā)起設立的股份有限公司。2001年其在上交所上市，共發(fā)行人民幣普通股1800萬股。發(fā)行之初，公司總股份7080萬股，第一大股東是康美實業(yè)投資控股有限公司（截至2019年1季度持股比例達到32.83%）。當時的康美不具備以中藥制造為核心的經(jīng)營業(yè)務，尚不具備龍頭企業(yè)條件。而十幾年后，康美搖身一變，已然成為發(fā)行數(shù)量超49.74億股的行業(yè)佼佼者。
公司治理結構和內(nèi)部管理制度基本符合法律法規(guī)，卻與自身規(guī)模不符。目前公司董事會設立董事長和副董事長各1名，共有9名董事，下設董事會提名委員會、董事會戰(zhàn)略發(fā)展委員會、董事會薪酬與考核委員會、董事會審計委員會4個委員會。監(jiān)事會由3名監(jiān)事組成，其中1名監(jiān)事為職工代表。盡管公司法人治理結構合乎規(guī)章，但對于一個占據(jù)市場高份額的龍頭企業(yè)來說，決策監(jiān)督機制顯得過于單薄。
2、抓住機遇的康美：中藥飲片興起
康美藥業(yè)是最早進軍中藥飲片市場的上市公司之一。在國家振興中醫(yī)藥事業(yè)的背景下，康美藥業(yè)全面布局中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈，一是重點發(fā)展中藥飲片，二是推廣智慧藥房?？得郎鲜写文瓯汩_始進入中藥飲片市場，投資8000萬元建設中藥飲片生產(chǎn)項目一期工程。2004年起國家藥監(jiān)局推進中藥飲片生產(chǎn)認證和監(jiān)督準則，自此中藥飲片行業(yè)一直保持強勁增長勢頭，在醫(yī)藥行業(yè)中的占比呈現(xiàn)逐年遞增趨勢?？得浪帢I(yè)的中藥飲片經(jīng)營規(guī)模也開始不斷增加，并借中藥領域興起之勢，開拓自己的大健康產(chǎn)業(yè)版圖。
其中，除中藥飲片之外，還涵蓋了中藥材資源整合及市場經(jīng)營、中藥材貿(mào)易、藥品生產(chǎn)銷售、保健品及保健食品、化學藥品及醫(yī)療器械生產(chǎn)銷售、現(xiàn)代化醫(yī)療物流系統(tǒng)、醫(yī)藥電商和醫(yī)療服務等諸多領域。依據(jù)年報分類，其主營業(yè)務分成了四大板塊：中藥業(yè)務板塊（中藥飲片與中藥材貿(mào)易）、西藥業(yè)務板塊（自制藥品、藥品貿(mào)易與醫(yī)療器械）、保健食品及食品業(yè)務板塊和物業(yè)租售及其他業(yè)務板塊。
3、全產(chǎn)業(yè)鏈布局，“高歌猛進”的發(fā)展模式
作為國內(nèi)中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)之一，康美積極探索以互聯(lián)網(wǎng)深化全產(chǎn)業(yè)鏈布局，在大健康產(chǎn)業(yè)中打造自身以中藥飲片為核心，大力發(fā)展智慧藥房/智慧藥柜，以“藥葫蘆”為服務平臺的精準服務特色。在發(fā)展中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)領域業(yè)務鏈條時，整合上下游豐富的醫(yī)療健康資源，從藥材種植貿(mào)易到藥品開發(fā)，從藥品生產(chǎn)制造到終端銷售，構建“大健康 大平臺 大數(shù)據(jù) 大服務”運作體系。
第一，康美通過下屬子公司，追溯上游的中藥材源頭進行生產(chǎn)管理，通過“企業(yè) 基地 農(nóng)戶”的方式與產(chǎn)地農(nóng)民合作，進行規(guī)范化種植，以此保障中藥材原料質(zhì)量，并有效控制成本。
第二，康美集中藥開發(fā)生產(chǎn)、中藥材市場和倉儲物流管理于一體，將產(chǎn)業(yè)鏈布局推廣到了全國各地區(qū)，避免企業(yè)未來競爭優(yōu)勢的發(fā)揮受到區(qū)位因素的影響。
最重要的是，康美牢牢把握住了終端銷售的渠道，并不斷開拓創(chuàng)新：1）通過傳統(tǒng)渠道，康美的各類產(chǎn)品可按需投向藥材市場、藥房和醫(yī)療機構。截止2018年末其擁有100 多家醫(yī)院托管藥房，與2000 多家醫(yī)療機構以及20 萬家連鎖藥店建立業(yè)務合作。2）同時康美積極開展創(chuàng)新業(yè)務，包括智慧藥房模式、建設自主經(jīng)營醫(yī)療服務機構和互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療服務平臺。
【如此健康而美麗的企業(yè)，財務卻疑云重重】
盡管此前康美在披露2018年年報的同時對此前報告期的數(shù)據(jù)做出了更正說明。但從實際情況來看，康美財務數(shù)據(jù)失真并不僅僅是由于會計差錯，也不只是發(fā)生在更正說明所涉及的報告期。5月29日康美的部分回復公告也只是對2017年以前年度的會計差錯事項的總量進行了補充說明，具體發(fā)生年份無從論證。因此，下文分析中2017年及以前的數(shù)據(jù)仍采用更正之前的數(shù)值，便于與2018年報和2019年一季度報的數(shù)據(jù)作比較。
1、“存貸”雙高：賬上流動資金“充足”，仍大規(guī)模舉債
從總體規(guī)模上來看，康美的流動負債控制在流動資產(chǎn)之下，負債和流動資產(chǎn)的比值則控制在1-2之間。但在應收款與存貨占據(jù)一定比重的情況下，康美的流動資產(chǎn)受限程度較大，企業(yè)的償債風險水平無法通過數(shù)據(jù)本身體現(xiàn)。不過，賬面資金看起來不錯的公司，融資的閘門卻并未有任何收斂。自2006年發(fā)行第一支債券發(fā)行后，2014年后康美加速債券融資，2017年發(fā)行債券6支，2018年發(fā)行債券13支。如此大規(guī)模舉債來實現(xiàn)公司多元化業(yè)務擴張無疑存在一定風險。
2、應收款：被關聯(lián)方占用，且用途不明
在2018年年報披露的其他應收款中，對普寧康都藥業(yè)有限公司所占的56.29億其他應收款，計提60.63%的壞賬準備；對普寧市康淳藥業(yè)有限公司所占的32.5億其他應收款計提了35.01%的壞賬準備。而康美與相關關聯(lián)公司資金往來，所占用的這88.79億元而是被相關關聯(lián)公司用于購買公司股票。事實上，財務造假案例中，不少公司都存在應收款科目中存在問題，康美亦不例外。
3、存貨的謎
一方面，公司存貨維持在一個極高的增速上，2010年至2016年的年均增速達到47%。如果說這是產(chǎn)品銷售需求旺盛的結果，確實無可厚非。不過，康美同期營收年均增速還略低于40%。而2013年至2016年營收增速降至18%后，存貨增速并未因此大幅放緩，仍在41%左右的增速。另一方面，此次追溯調(diào)整中，存貨（尤其中藥材）承接了貨幣資金消失主要的“鍋”，調(diào)增2016年度及2017年度存貨規(guī)模超200億元。其中179億元調(diào)增至2016年中藥材存貨。如果忽略存貨-開發(fā)成本，依照調(diào)整后數(shù)據(jù)計算，公司存貨周轉天數(shù)將陡增至478天左右，遠高于行業(yè)200-300天左右的水平。所以，存貨本就已經(jīng)與銷售端脫離的狀態(tài)下，又要填補貨幣資金缺失的窟窿，勾稽關系已經(jīng)略顯尷尬。與此同時，以藥材及其產(chǎn)生品作為主要庫存的企業(yè)，產(chǎn)品保質(zhì)期會制約周轉天數(shù)，而2017年及2018年公司存貨天數(shù)進一步增長至663天及891天。
4、營運指標弱化，卻收購并購不斷
除了2003年到2005年的異常波動外，康美營運資本周轉率總體上呈現(xiàn)不斷走低的趨勢。同時，存貨周轉率和應收賬款周轉天數(shù)的指標也持續(xù)弱化，一定程度上表明了康美的實際營運能力有所下降，但其“開疆擴土”的步伐卻不曾停歇。僅2018年，康美在頻繁收購戰(zhàn)略相關企業(yè)股權、設立全資子公司和合資公司外，還投資百億資金建設產(chǎn)業(yè)園和智慧藥房為代表的移動醫(yī)療項目。持續(xù)的擴張或許能讓康美成功地搶占中藥領域新興市場的份額，但終究專注經(jīng)營內(nèi)容才是長遠之計。
【亡羊補牢，康美的失信帶來了什么啟示？】
1、財報或為“黑箱”，風險始終來自不確定性本身
對待募集資金用途模糊的企業(yè)，越是要推敲其財報中的可疑之處。通過對康美事件的總結，以下啟示以供參考。
1）新興行業(yè)的利弊
新興事物總是要伴隨著無數(shù)次“試錯”而不斷發(fā)展進步。一個行業(yè)也是如此，在相關產(chǎn)權制度和行業(yè)標準尚未完善的時候，企業(yè)存在鋌而走險粉飾報表的動機。這種情況在行業(yè)發(fā)展早期最難識別?？得涝谥兴庯嬈I域不斷拓展規(guī)模，依靠全產(chǎn)業(yè)鏈布局成為行業(yè)的龍頭企業(yè)，但難掩其藥品質(zhì)量控制上的不足。面對國家藥品監(jiān)督管理局藥品不合格通報，康美曾以檢驗標準的依據(jù)不同和為應對客戶臨時性訂單而從市場渠道購買原藥材等托辭回應。盡管看似“事出有因”，但其生產(chǎn)經(jīng)營流程的不嚴謹可見一斑。
2）如何拿捏擴張的“度”
即使是多年投資現(xiàn)金凈流出的情況下，康美依舊持續(xù)不斷地并購和設立子公司，開拓企業(yè)版圖。已有項目的資金回報周期長，同時其在建項目和擬建項目所需資金規(guī)模過大，短期資金供給顯然力不從心?？得阑虼嬖诮栊逻€舊，用持續(xù)發(fā)債來彌補資金缺陷的現(xiàn)象，而這樣的行為只會讓風險累積。
3）權力分配的合理性
激進的業(yè)務擴張和發(fā)展戰(zhàn)略往往來自企業(yè)管理層權力分配失衡的弊端，在投資建設產(chǎn)業(yè)園和智慧藥房等重要戰(zhàn)略項目時康美曾召開股東大會，但此外，并購與設立子公司等事項一律由董事會審議決定。但董事會下屬職能部門分工欠缺，決策權力過于集中，讓人不得不懷疑公司監(jiān)督管理的有效性。事實上，康美與此相關的負面消息確實不斷。不過，對于這些負面事件，康美并沒有采取有效的治理舉措來加強公司內(nèi)部控制。
4）品牌建設的虛實
首先，康美的社會責任報告?zhèn)戎乇磉_企業(yè)發(fā)展版圖，對公司自身的環(huán)保節(jié)能舉措?yún)s一筆帶過，沒有具體量化指標。另外與宣傳企業(yè)形象不符的還有違規(guī)跨區(qū)域和超范圍直銷、被質(zhì)疑壟斷競爭等行為。更有甚者，企業(yè)或借形象工程來掩蓋利益灰色帶。行賄與公益看似矛盾，也可能同時出現(xiàn)在同一個企業(yè)的發(fā)展歷程中。
體用一源，顯微無間。違約和失信并非一朝一夕所致，無論財報數(shù)據(jù)還是其他企業(yè)特征，都可以作為投資者分析的切入點。企業(yè)的負面消息和財務數(shù)據(jù)疑點出現(xiàn)或有先后，但兩者共存時必然暗示著企業(yè)出現(xiàn)了問題。
2、“亡羊補牢”的康美，是否真的自省了？
康美的失敗，在于其“本末倒置”，具體體現(xiàn)在兩點：
1）企業(yè)屬性和實際業(yè)務發(fā)展“本末顛倒”?？得浪鶎僦兴幹圃鞓I(yè)，但實際公司宣傳定位則更傾向于服務型企業(yè)。2018年年報披露數(shù)據(jù)來看，營業(yè)收入中來自中藥飲片產(chǎn)品的，占比僅21.6%。對比2018年和2017年修正前的財務數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)康美在中藥材貿(mào)易營業(yè)收入方面的瑕疵頗多，一方面虛增收入對應的中藥材存貨可能有定價虛高的情況，另一方面盡管企業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈布局降低了風險，但中藥材高存貨的現(xiàn)象還是間接說明了企業(yè)中藥制品研發(fā)能力的不足。相對中藥材和中藥飲片，藥品貿(mào)易的營業(yè)收入和營業(yè)成本整體偏高。康美更像是連接著整個產(chǎn)業(yè)鏈的服務型企業(yè)，在中醫(yī)藥領域鋪設起了全方位多層次的“電商營銷網(wǎng)絡”。
2）對融資方式理解的“本末顛倒”。對于投資者而言，債券是相對股票更為穩(wěn)健一種投資方式。但對于康美而言，發(fā)債或成為了對股東分紅和業(yè)務激進擴張的資金補償手段，就其出發(fā)點而言對投資者并不夠“體貼”。
