所謂PE模式杠桿功能，是投資者（融資者）利用PE模式，參與投入少量資金到PE基金中，通過(guò)結(jié)構(gòu)化收益保障投資人的部分利益，即可吸引高于所投金額資金進(jìn)入，從而達(dá)到滿足資金需求預(yù)期的一種投融資模式。實(shí)現(xiàn)杠桿功能的原理是通過(guò)參與小部分出資，并將出資用于鎖定其他投資人收益，從而以小博大撬動(dòng)更大規(guī)模資金進(jìn)入。
1.案例
本部分引用筆者參與過(guò)的一個(gè)真實(shí)案例對(duì)PE杠桿功能做詳細(xì)介紹。因本案例中的投資尚未結(jié)束，筆者在文中將當(dāng)事方真實(shí)名稱隱去。
一家大型民營(yíng)房地產(chǎn)公司（下稱“地產(chǎn)公司”）與國(guó)內(nèi)某知名信托公司（下稱“信托公司”）達(dá)成協(xié)議，由信托公司發(fā)行集合資金信托計(jì)劃為地產(chǎn)公司項(xiàng)目（地產(chǎn)公司為該項(xiàng)目新設(shè)一家項(xiàng)目公司）募集開(kāi)發(fā)資金。具體操作模式為：
(1)信托公司發(fā)行信托計(jì)劃募集資金人民幣10億元，信托計(jì)劃受益人分為優(yōu)先、劣后兩級(jí)，優(yōu)先級(jí)份額8億元，劣后級(jí)份額2億元。在信托計(jì)劃清算時(shí)，首先支付優(yōu)先級(jí)受益人本金并滿足優(yōu)先級(jí)受益人每年8%收益，之后再支付劣后級(jí)受益人本金和每年8%收益。剩余部分收益按各50%向兩級(jí)受益人分配。其中，2億元的劣后級(jí)信托計(jì)劃份額由房地產(chǎn)公司認(rèn)購(gòu)。
(2) 房地產(chǎn)公司出資成立一家私募股權(quán)投資基金管理公司（下稱“管理公司”）；
(3)管理公司與信托公司共同成立一支私募股權(quán)投資基金（有限合伙），信托公司作為LP出資10億元，管理公司作為GP出資1000萬(wàn)；
(4)有限合伙企業(yè)以增資擴(kuò)股形式將10億元資金注入項(xiàng)目公司，并與地產(chǎn)公司簽訂對(duì)賭協(xié)議，2年投資期屆滿，項(xiàng)目公司未清算，由地產(chǎn)公司按投資金額*（1+24%）的價(jià)格回購(gòu)合伙企業(yè)所持股份；若項(xiàng)目公司已清算，投資收益不足24%，由地產(chǎn)公司補(bǔ)足，投資收益超過(guò)24%，超過(guò)部分由合伙企業(yè)享受。
【圖一：案例交易模式圖】
2.杠桿功能體現(xiàn)
常規(guī)PE的核心功能在于價(jià)值創(chuàng)造，即為被投資企業(yè)提供管理、營(yíng)銷、渠道、人才等支持促使企業(yè)價(jià)值快速增長(zhǎng)，此過(guò)程就是股權(quán)投資的價(jià)值創(chuàng)造過(guò)程，也正是PE有別于其他債權(quán)性融資工具之處。
PE的杠桿功能，雖是天然具備，但真正利用起來(lái)是PE在全國(guó)興起后，部分地區(qū)因?qū)I(yè)人才匱乏，不具備幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造的能力，退而求其次創(chuàng)新運(yùn)用PE從事自融資時(shí)開(kāi)始的。
在投資者擬投項(xiàng)目或企業(yè)自融資時(shí)，均可作為發(fā)起人利用PE杠桿功能撬動(dòng)更多資金參與。根據(jù)發(fā)起人目的不同，將PE的杠桿功能分為投資杠桿功能和融資杠桿功能。本文案例可看做是兩者合二為一的模式。該模式一般在大型集團(tuán)公司中使用較為普遍，當(dāng)集團(tuán)下屬投資公司有多個(gè)優(yōu)質(zhì)擬投項(xiàng)目，而自有資金不足以支撐對(duì)所有項(xiàng)目投資，同時(shí)其中某擬投項(xiàng)目正是集團(tuán)的下屬項(xiàng)目公司時(shí)，便會(huì)由投資公司發(fā)起成立PE基金，并認(rèn)購(gòu)部分投資份額，從而撬動(dòng)其他投資人加入。但是，大多數(shù)中小企業(yè)在利用PE杠桿功能時(shí)，往往只用其一種功能。為了便于理解，筆者將兩種功能分開(kāi)闡述。
【圖二：集團(tuán)公司PE杠桿功能運(yùn)用】
（1）投資杠桿功能
所謂PE投資杠桿功能，是在運(yùn)用PE基金進(jìn)行投資時(shí)而言，當(dāng)投資人資金不足以滿足企業(yè)融資需求或者因考慮風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題不愿全額進(jìn)行投資時(shí)，承諾負(fù)責(zé)一定比例投資款，引入其他投資人參與共同投資。
在本文案例中，地產(chǎn)公司有2億元資金可用于投資，而項(xiàng)目公司的資金缺口為10億元，為了爭(zhēng)取該項(xiàng)目，地產(chǎn)公司引入信托公司參與，由后者負(fù)責(zé)籌集另外8億元資金。地產(chǎn)公司用2億元資金撬動(dòng)了8億元資金進(jìn)入。因項(xiàng)目公司是地產(chǎn)公司全資子公司，信托公司與項(xiàng)目公司存在信息不對(duì)稱問(wèn)題，而地產(chǎn)公司則完全知悉項(xiàng)目公司情況，因此，地產(chǎn)公司向信托公司承諾了投資本金安全和保底投資收益。
（2）融資杠桿功能
所謂PE融資杠桿功能，是針對(duì)企業(yè)運(yùn)用PE進(jìn)行自融資而言，當(dāng)企業(yè)有融資需求，且項(xiàng)目收益能覆蓋投資人的投資本金和收益。在此情況下，融資企業(yè)發(fā)起成立PE基金并由其或者股東承諾認(rèn)購(gòu)一定的份額，所募集的資金用于彌補(bǔ)融資企業(yè)資金缺口。使用PE融資杠桿功能時(shí)，一般通過(guò)結(jié)構(gòu)化收益將項(xiàng)目公司方LP設(shè)為劣后級(jí)，從而首先滿足其他LP的投資收益。
在本文案例中，項(xiàng)目公司需融資10億元，由其股東用控股的基金管理公司發(fā)起成立PE基金，項(xiàng)目公司股東通過(guò)認(rèn)購(gòu)信托計(jì)劃份額間接承擔(dān)了PE基金2億元投資款，從而用自有的2億元資金撬動(dòng)了8億元資金進(jìn)入。其中，地產(chǎn)公司作為項(xiàng)目公司方的投資人不僅被設(shè)計(jì)為信托計(jì)劃的劣后收益人，承諾了其他信托人投資本金安全和保底投資收益，還向PE基金承諾保底收益。
1.融資項(xiàng)目有良好盈利預(yù)期
PE杠桿功能實(shí)現(xiàn)，也是一個(gè)完整的PE投資流程，擬投項(xiàng)目基礎(chǔ)條件至關(guān)重要，是否有成長(zhǎng)空間，是否有發(fā)展?jié)摿?，是否能持續(xù)盈利保證投資人基礎(chǔ)收益是投資人關(guān)心的問(wèn)題，這關(guān)系到日后所持股權(quán)的變現(xiàn)能力。但是，在自融資中，可能存在投資期屆滿擬投項(xiàng)目收益尚不適合分配的情況，這往往由擬投項(xiàng)目股東承諾回購(gòu)股權(quán)，確保投資人收益。
2.管理人具有較強(qiáng)的實(shí)操能力
無(wú)論投資還是自融資過(guò)程中，招募資金的一方作為發(fā)起人，其能吸引到其他投資人參與，僅有優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目還不夠。投資人更希望在得到回報(bào)承諾后，有一個(gè)享有豐富經(jīng)驗(yàn)的“操盤(pán)手”為其落實(shí)投資收益，保護(hù)本金安全。另外，PE的核心功能在于價(jià)值創(chuàng)造，優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)除了能協(xié)調(diào)好各方關(guān)系之外，還能協(xié)助被投企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值提升，為投資人創(chuàng)造超額收益。
3.合理的投資收益結(jié)構(gòu)化模式
投資收益結(jié)構(gòu)化之目的，在于當(dāng)信息不對(duì)稱時(shí)，由掌握信息較多的發(fā)起人一方，承諾讓其他投資人優(yōu)先實(shí)現(xiàn)收益，當(dāng)收益低于預(yù)期時(shí)用自己本金保證其他投資人收益，從而給予其他投資人信心。合理的投資收益結(jié)構(gòu)化模式，是達(dá)到募資效率與自身風(fēng)險(xiǎn)控制的平衡，即在合理時(shí)間招募到足夠的額資金，并且不因此將自身風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于放大。當(dāng)然，如果發(fā)起人有足夠信心，當(dāng)自身風(fēng)險(xiǎn)被放大時(shí)，也可通過(guò)調(diào)整超額收益的分配比例用高收益平衡自身背負(fù)的高風(fēng)險(xiǎn)。
4.必要的保障措施
經(jīng)過(guò)結(jié)構(gòu)化投資收益后，保障措施之功能更多的是保障本金安全。一般情況下，排除發(fā)起人道德風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)生威脅本金安全的情況，多是由突發(fā)狀況（如：政策調(diào)整、人事糾紛等）引起。因發(fā)起人的投資一般少于其招募投資人投資金額，因此，發(fā)起人投資款不足以償還投資人本金，另外倘若發(fā)起人承諾保證投資人基礎(chǔ)收益和本金安全，將會(huì)因違反最高人民法院《關(guān)于審理聯(lián)營(yíng)合同糾紛案件若干問(wèn)題的解答》中聯(lián)營(yíng)合同保底條款無(wú)效的規(guī)定而無(wú)效。實(shí)踐中，最為廣泛運(yùn)用的保障措施是由作為投資主體的PE基金與被投資企業(yè)或其股東簽訂對(duì)賭協(xié)議。而PE基金與被投資企業(yè)簽訂對(duì)賭協(xié)議，約定由被投資企業(yè)在未滿足盈利預(yù)期時(shí)進(jìn)行補(bǔ)償?shù)淖龇ǎ?/span>2012年已發(fā)生被法院認(rèn)定為企業(yè)間借貸導(dǎo)致無(wú)效的案例。因此，目前仍有法律空間的操作模式是由PE基金與被投資企業(yè)關(guān)聯(lián)方對(duì)賭，約定滿足一定條件后，由關(guān)聯(lián)方收購(gòu)PE基金持有股權(quán)，從而完成退出保證本金安全。
（來(lái)源：晉銀濤律師的博客，搏實(shí)資本整理）
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