跨境投資并購
文：北京德恒律師事務(wù)所，賈輝 合伙人律師
2016年1月14日（美國東部時間），青島海爾股份有限公司與通用電氣簽署了《股權(quán)與資產(chǎn)購買協(xié)議》，根據(jù)上述協(xié)議，青島海爾擬通過現(xiàn)金方式向通用電氣購買其家電業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)，交易金額為54億美元。這場中國企業(yè)海外并購的豪門婚姻引起了海內(nèi)外的高度關(guān)注，被貫之為“中國家電業(yè)最大一筆海外并購”、“美國標志性企業(yè)被中國企業(yè)霸氣拿下”。然而，這場豪門婚姻是否能持久圓滿，未來還有很多待觀察的不確定因素。
青島海爾并購?fù)ㄓ秒姎饧译姌I(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)交易是一場昂貴的豪門婚姻。本次交易標的資產(chǎn)為通用電氣所持有的家電業(yè)務(wù)資產(chǎn)，標的資產(chǎn)2014年末賬面凈額為18.40億美元（未經(jīng)審計），標的資產(chǎn)交易價格為54億美元，海爾幾乎用了2倍的溢價購買了通用電氣家電業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)。相同的資產(chǎn)曾被伊萊克斯于2014年9月對外宣布以33億美元收購，但該筆交易最終由于美國司法部反壟斷審查而終止。時隔一年，青島海爾以54億美元并購相同的資產(chǎn)，比伊萊克斯的報價增加了21億美元。而在此一年間，通用電氣2014年度的凈利潤為153億美元，但2015年1-9月的凈利潤出現(xiàn)負數(shù)，發(fā)生虧損121億美元。為何一年內(nèi)通用電氣由盈利轉(zhuǎn)為巨額虧損，而交易對價卻增加了21億美元。可以說，青島海爾為了獲得這場豪門姻緣不惜付出了巨大的代價。
青島海爾之所以能完成本次豪門婚姻，得力于中國國家開發(fā)銀行為該交易提供33億的巨額美元貸款，占整個交易金額的61%，超過了通常并購貸款占交易金額不超過50%的線。國開行是該筆交易的唯一承貸行，而該筆巨額貸款的利率應(yīng)該不超過年息3.4%，巨額的貸款和優(yōu)惠的利率凸顯了國家對于青島海爾本次收購的巨大金融支持。豪門婚姻的蜜月之后，青島海爾必須面臨巨額的債務(wù)和由此產(chǎn)生的財務(wù)成本。因該貸款產(chǎn)生的年度利息支出預(yù)計應(yīng)在0.76億美元至1.13億美元的區(qū)間范圍內(nèi)，考慮到該貸款期限可能是5年，這意味著青島海爾年均償債金額為7.36億美元至7.73億美元之間，存在較大的還款壓力和巨額財務(wù)成本，不免也要勒緊褲腰帶準備過緊日子。
青島海爾并購?fù)ㄓ秒姎饧译姌I(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)最大的亮點是通用家電所帶來的全球知名品牌效應(yīng)。通用家電作為美國家喻戶曉的家電品牌，在美國家電市場擁有領(lǐng)先的市場地位和品牌認可度。從整體市場占有率來看，2015年通用家電以近20%的市場占有率位列美國家電品牌第二，僅次于惠而浦。從細分產(chǎn)品來看，通用家電的廚電產(chǎn)品和洗碗機深受廣大消費者的認可和信賴，市場份額分別位列全美第一和第二；冰箱及洗衣機則分別位列全美第三和第四，略遜于惠而浦。而海外市場，尤其是美國市場，仍然是中國自主家電的短板。據(jù)統(tǒng)計，中國自主家電品牌出口量目前僅占到海外整體市場份額的2.46%，而這當中的89%都來自海爾品牌。在美國市場，青島海爾則以縫隙產(chǎn)品為主，而通用家電覆蓋了美國市場主流的大白電產(chǎn)品系列（如冰箱、洗衣機、灶具等)。
應(yīng)注意的是，該交易中的品牌效應(yīng)是有限制條件的。本次交易包括Adora、Brillian、Hotpoint、Monogram、Calrod、zoneline等358個商標，主要注冊國家包括美國、加拿大、墨西哥等，但核心商標即帶有GE標識的商標，只許可，不轉(zhuǎn)讓，并且上述許可是有期限的，即可使用期限為40年。40年之后，通用電氣可以不再許可，收回帶有GE標識的商標的使用權(quán)。這意味著，本次交易并沒有買到通用電氣帶有GE標識的核心商標，40年之后結(jié)果會如何，此時仍無從得知。
本次交易是否成功還要看如何解決整合中的文化差異問題，如何產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。本次交易預(yù)期將在銷售、生產(chǎn)、研發(fā)、采購、供應(yīng)鏈/生產(chǎn)等方面形成優(yōu)勢互補，通過銷售網(wǎng)絡(luò)互補、細分市場拓展、新產(chǎn)品開發(fā)和提升議價能力等方式實現(xiàn)收入?yún)f(xié)同效應(yīng)，通過提升采購規(guī)模優(yōu)勢、提升質(zhì)量能力和提高生產(chǎn)效率等方式實現(xiàn)成本協(xié)同效應(yīng)。青島海爾采取的整合方案為“輕度整合”，即收購方通過董事會管理最重要的內(nèi)容（如業(yè)績、關(guān)鍵人力資源決策），被收購方管理層獨立管理日常經(jīng)營，在不對被收購方日常經(jīng)營造成較大影響、團隊和人員帶來較大變化的情況下尋求協(xié)同效應(yīng)。輕度整合通常適用于收購方和被收購方文化、地域或業(yè)務(wù)差異較大，被收購方業(yè)務(wù)運行良好的情況。在協(xié)同效應(yīng)目標方面，注重成本協(xié)同的并購?fù)枰鄬θ娴倪\營整合，而注重收入?yún)f(xié)同的并購?fù)梢栽谳p度整合的前提下較好地進行。根據(jù)初步測算，本次交易的協(xié)同收益將主要聚焦在冰箱、洗衣機、灶具、空調(diào)等產(chǎn)業(yè)線。
然而，輕度整合也是很多中國企業(yè)海外并購之后的無奈之舉，因為缺乏了解當?shù)厥袌龊臀幕母叨巳瞬?，很多中國企業(yè)不得不保留被收購方管理層。這一方面有利于并購后業(yè)務(wù)的平穩(wěn)過度，另一方面也存在由于文化差異而產(chǎn)生溝通問題的風(fēng)險，導(dǎo)致整合計劃無法有效實施。通用家電的一個核心資產(chǎn)就是其所形成的行業(yè)及業(yè)務(wù)經(jīng)驗豐富的管理團隊和一批具有創(chuàng)新能力的技術(shù)研發(fā)人員。如何留住這些高端人才，解決并購后的文化差異，將是青島海爾的一個重要任務(wù)。
青島海爾成功并購?fù)ㄓ秒姎饧译姌I(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)，在博得國內(nèi)一片喝彩之后，也將面臨充滿難關(guān)的整合之路。這條整合之路對于青島海爾而言，也只能成功，不能失敗。幸運的是，青島海爾已經(jīng)有了很多海外并購整合的成功經(jīng)驗，例如青島海爾海外并購FPA（斐雪派克）和三洋的交易。盡管如此，豪門婚姻表面華麗的外衣之后，冷暖也只有青島海爾自知了。有人在將青島海爾并購?fù)ㄓ秒姎饨灰祝斈甑穆?lián)想巨資并購IBM個人電腦部門和服務(wù)器業(yè)務(wù)交易相比較，但愿未來的青島海爾不會發(fā)生聯(lián)想集團2015年度因巨額重組費用出現(xiàn)的市場和財務(wù)困境。一場海外并購豪門婚姻不會因此使青島海爾永遠屹立于世界家電品牌的頂峰，沖破重重的重組障礙和風(fēng)險，只有自強不息、堅持創(chuàng)新才是不變的成功之路。
● 分享內(nèi)容
分析海外投資主要風(fēng)險
盡職調(diào)查的主要內(nèi)容及各環(huán)節(jié)的注意事項
東道國政府審查風(fēng)險
● 分享嘉賓
賈輝
德恒律師事務(wù)所合伙人
美國紐約大學(xué)法學(xué)院，法律碩士（LLM）
中國注冊會計師協(xié)會會員和英國ACCA的準會員
● 分享時間
7月6日20:00-21:30
（60分鐘嘉賓主講，30分鐘答疑互動）
● 報名費用 88元/人
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