我們?cè)诓①?gòu)估值時(shí)，往往會(huì)使用成本法、市場(chǎng)法等財(cái)務(wù)方法，設(shè)計(jì)出復(fù)雜的公式，來(lái)計(jì)算一個(gè)公司的并購(gòu)對(duì)價(jià)。但就個(gè)人觀點(diǎn)，除非企業(yè)是上市公司，否則，所謂的“估值”，更多地是你認(rèn)為值多少錢(qián)、我覺(jué)得多少錢(qián)可以，最終收購(gòu)方和出售方談到一個(gè)差不多的價(jià)格，然后反過(guò)來(lái)用某些公式推出這個(gè)差不多的數(shù)字，然后雙方體面地簽訂協(xié)議，承認(rèn)這個(gè)價(jià)格。
當(dāng)然，一個(gè)價(jià)格的達(dá)成，一定有內(nèi)在的商業(yè)邏輯。對(duì)企業(yè)家而言，更關(guān)心的是哪些因素會(huì)影響一個(gè)企業(yè)的估值。現(xiàn)在我們就談一下可能影響到收購(gòu)價(jià)格的幾個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)。
并購(gòu)的目的
并購(gòu)是一種買(mǎi)賣(mài)，為什么買(mǎi)、為什么賣(mài)，決定了估值的起點(diǎn)。一個(gè)并購(gòu)在開(kāi)始時(shí)，并購(gòu)雙方一定會(huì)隱藏自己真實(shí)的并購(gòu)目的，顧左右而言他，或者把自己真實(shí)的目的進(jìn)行包裝，在隱藏自己的前提下，盡可能去了解對(duì)方的真實(shí)目的，這是套路。
筆者曾經(jīng)聽(tīng)到過(guò)這樣一個(gè)真實(shí)的案例，一個(gè)老板想收一家下游企業(yè)A公司，A公司的股東開(kāi)出的價(jià)格在他的心理預(yù)期范圍之內(nèi)，但他還是希望能夠壓低價(jià)格。因?yàn)樗⒉患敝R上要，而且他還有其他選擇，于是他用了一招“雙簧”，請(qǐng)他的一個(gè)朋友假扮另外一個(gè)要收購(gòu)A公司的買(mǎi)家，上門(mén)與A公司股東洽談，談了一個(gè)月以后，突然開(kāi)出了一個(gè)非常低的價(jià)格，直接打擊了A公司股東的信心；隨后，這個(gè)老板再次上門(mén)洽談，受到A公司股東的熱情接待，最終以A公司股東此前報(bào)價(jià)的8折，簽下了收購(gòu)合同，雙方皆大歡喜。
以上案例告訴我們，并購(gòu)價(jià)格的大小，源于并購(gòu)雙方的商業(yè)目的，這里面包含了為什么買(mǎi)、為什么賣(mài)，也包含了急不急買(mǎi)、急不急賣(mài)。如果賣(mài)家急售、或買(mǎi)家急購(gòu)，意圖一旦表現(xiàn)出來(lái)，立即會(huì)失去談判的控制力；如果一家企業(yè)已經(jīng)失去自我輸血能力，它一定希望在自己死掉前賣(mài)個(gè)好價(jià)錢(qián)；如果一家訂單爆棚的企業(yè)急切地需要一個(gè)牌照或者一個(gè)合格的生產(chǎn)場(chǎng)地，它并不一定會(huì)在意收購(gòu)本身的價(jià)格空間。所以，透過(guò)現(xiàn)象看本質(zhì)，是一個(gè)有經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)家必須具備的眼光和心理素質(zhì)！
并購(gòu)對(duì)象的稀缺性
并購(gòu)對(duì)象的稀缺性，可能源于一張牌照、一個(gè)環(huán)保許可、一條獨(dú)特的生產(chǎn)線，甚至一個(gè)特別的人。一旦具有稀缺性，那么企業(yè)就可能受到多個(gè)收購(gòu)方的追捧，在這種情況下，買(mǎi)家的議價(jià)空間就會(huì)減小。2016年年底，國(guó)家建設(shè)管理部門(mén)發(fā)文，對(duì)于建設(shè)施工相關(guān)資質(zhì)進(jìn)行規(guī)范，并且各地政策執(zhí)行存在很多不一致，由此引起了一輪不大不小的建筑相關(guān)企業(yè)的并購(gòu)潮，這種政策影響并購(gòu)市場(chǎng)的例子，在國(guó)家設(shè)置等級(jí)資質(zhì)、行業(yè)準(zhǔn)入的建筑、制藥、醫(yī)療等相關(guān)行業(yè)非常普遍。
除了被并購(gòu)企業(yè)自身在市場(chǎng)中的稀缺性以外，還有另外一種稀缺性，就是對(duì)于某一個(gè)收購(gòu)方的稀缺性。企業(yè)并購(gòu)就像找對(duì)象，門(mén)當(dāng)戶對(duì)很重要。對(duì)某一個(gè)收購(gòu)方而言，真正好的并購(gòu)標(biāo)的，除了企業(yè)具備的基礎(chǔ)條件以外，還需要考慮企業(yè)的規(guī)模、發(fā)展階段、人員構(gòu)成等多個(gè)方面，這些個(gè)性化的特征，對(duì)于A買(mǎi)家而言，可能完全不能匹配，但對(duì)于B買(mǎi)家來(lái)說(shuō)，確是相見(jiàn)恨晚。弱水三千，吾獨(dú)取一瓢。在做并購(gòu)時(shí)，如果是收購(gòu)方，我們除了找機(jī)會(huì)展現(xiàn)自己的優(yōu)勢(shì)以外，還要留意買(mǎi)家的特征，看看自己對(duì)于某一個(gè)特定的買(mǎi)家是不是有特殊的價(jià)值；作為并購(gòu)的買(mǎi)家，一定要考慮這家企業(yè)是否具備“稀缺性”，否則就可能會(huì)花冤枉錢(qián)。
行業(yè)與成長(zhǎng)性
企業(yè)的價(jià)值會(huì)受到行業(yè)的影響，一方面，好的行業(yè)，企業(yè)不差錢(qián)，購(gòu)買(mǎi)方有更多的資金來(lái)做這件事情；另一方面，如果行業(yè)好，整體的市場(chǎng)估值就不會(huì)低，收購(gòu)方未來(lái)也有更大的運(yùn)作空間。因此，在并購(gòu)發(fā)生時(shí)，如何定位自己的細(xì)分領(lǐng)域和行業(yè)范圍，對(duì)于一個(gè)企業(yè)的估值是完全不同的。
同時(shí)，企業(yè)成長(zhǎng)是有階段性的。對(duì)于買(mǎi)家而言，收購(gòu)一家相對(duì)成熟的企業(yè)，其法律風(fēng)險(xiǎn)通常要小于初創(chuàng)；但與此相對(duì)應(yīng)的，企業(yè)收過(guò)來(lái)以后的發(fā)展空間，可能就沒(méi)有那么大。近年來(lái)中國(guó)大陸資本市場(chǎng)的發(fā)展速度，是以幾何方式增長(zhǎng)的，有大量的專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，通過(guò)資金注入來(lái)推動(dòng)企業(yè)上市，幫助上市企業(yè)通過(guò)并購(gòu)的方式進(jìn)一步做大做強(qiáng)。但投資機(jī)構(gòu)的資金再雄厚，他們都是“錦上添花有所求”，絕不可能“雪中送炭做公益”。一家企業(yè)只有不斷地?cái)U(kuò)大每年的營(yíng)業(yè)收入、增加稅后利潤(rùn)，才能獲得上面所說(shuō)的資本市場(chǎng)中的騰飛機(jī)會(huì)。并購(gòu)的邏輯在于通過(guò)資源整合，節(jié)省企業(yè)依靠自身發(fā)展的時(shí)間，企業(yè)本身是否具有成長(zhǎng)性，這是并購(gòu)估值的另一個(gè)重要因素。
企業(yè)的成長(zhǎng)性，不能從并購(gòu)發(fā)生時(shí)的現(xiàn)狀判斷。并購(gòu)看的是未來(lái)，一家目前經(jīng)營(yíng)狀況不夠理想的企業(yè)，在注入新的資源、嫁接新的團(tuán)隊(duì)，或者外部整合以后，也許會(huì)爆發(fā)出意想不到的高成長(zhǎng)和高回報(bào)，當(dāng)然，也可能繼續(xù)一蹶不振，甚至拖累好企業(yè)一起下水。因此，作為收購(gòu)方，挑戰(zhàn)是非常大的，需要用戰(zhàn)略的眼光，從未來(lái)2-3年來(lái)看一家擬收購(gòu)的企業(yè)，用靠譜的邏輯來(lái)判斷企業(yè)的價(jià)值。
并購(gòu)的法律風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
有這樣一個(gè)案例。幾個(gè)頗有實(shí)力的老板看中了一家新三板掛牌企業(yè)B公司，B公司的控股股東跟前面說(shuō)的這些老板是朋友或同學(xué)，彼此有一定的交集。B公司的控股股東于是以定增的方式，邀請(qǐng)老板們投資他的企業(yè)，成為公司股東，共商大計(jì)。最終的結(jié)局是，B公司的控股股東以發(fā)送書(shū)面信函的方式，告知他已不辭而別，留下了一地雞毛和不知所措的幾個(gè)實(shí)力待定的老板。
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并購(gòu)是高風(fēng)險(xiǎn)的商業(yè)活動(dòng)，無(wú)論對(duì)于買(mǎi)方還是賣(mài)方，風(fēng)險(xiǎn)跟企業(yè)轉(zhuǎn)型相當(dāng)。一次成功的并購(gòu)并不只在價(jià)格，還在于并購(gòu)后雙方商業(yè)目的能夠得到實(shí)現(xiàn)。對(duì)于收購(gòu)方而言，尤其如此，也許你能夠通過(guò)談判來(lái)獲得一個(gè)看上去還不錯(cuò)的價(jià)格，但這個(gè)價(jià)格是否真的合理，也許你要到兩年、三年以后才能明白。
并購(gòu)要委托律師事務(wù)所開(kāi)展盡職調(diào)查，要委托會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行專(zhuān)項(xiàng)審計(jì)，這筆錢(qián)花得永遠(yuǎn)是值得的。我有時(shí)會(huì)接到這樣的電話：“金律師，我是某某朋友介紹過(guò)來(lái)的，您能發(fā)給我一份收購(gòu)合同嗎？我要那種有厚度、看上去高大上的…………”。對(duì)不起，親，你直接用百度吧，付費(fèi)還能VIP。并購(gòu)合同是整個(gè)收購(gòu)環(huán)節(jié)的收官階段，是在各方對(duì)于彼此進(jìn)行深入了解后、經(jīng)過(guò)辛苦的拉鋸談判，斤斤計(jì)較，最后才簽的那么幾張紙，我可以把合同寫(xiě)成一本書(shū)，但那本書(shū)并不適合你！
并購(gòu)的盡職調(diào)查，對(duì)于判斷一個(gè)并購(gòu)標(biāo)的的估值，至關(guān)重要。兩家擁有同樣等級(jí)資質(zhì)的企業(yè)，一家資質(zhì)還有三個(gè)月到期，另一家還有三年，如果你花時(shí)間在還有三個(gè)月到期的那家，等你簽合同付錢(qián)的時(shí)候，可能企業(yè)資質(zhì)已經(jīng)無(wú)法正常延續(xù)，你的并購(gòu)目的還怎么實(shí)現(xiàn)？這樣的類(lèi)似問(wèn)題在并購(gòu)中屢見(jiàn)不鮮。很多時(shí)候，收購(gòu)方因?yàn)閷?duì)于并購(gòu)標(biāo)的的偏愛(ài)，甚至嫌律師事務(wù)所和會(huì)計(jì)師事務(wù)所礙手礙腳、阻礙了并購(gòu)進(jìn)程，直接用現(xiàn)場(chǎng)辦公、口述筆記的方式，讓律師直接按照老板的意思起草合同。這種對(duì)于風(fēng)控的態(tài)度，霸氣測(cè)漏，但我們必須說(shuō)NO！
以上是我們?cè)诓僮鞑①?gòu)案例的過(guò)程中，對(duì)于估值的一些心得體會(huì)。并購(gòu)估值是一門(mén)很深的學(xué)問(wèn)，它考驗(yàn)一個(gè)企業(yè)家的心態(tài)和智慧，也考量中介機(jī)構(gòu)的專(zhuān)業(yè)知識(shí)和應(yīng)變能力。股權(quán)并購(gòu)的“估值”，尤其是一個(gè)復(fù)雜的話題，與資產(chǎn)收購(gòu)相比，股權(quán)看不見(jiàn)、摸不著，很難通過(guò)直觀的、公式化的方式進(jìn)行評(píng)估。但任何一個(gè)交易都離不開(kāi)商業(yè)實(shí)質(zhì)。要想賣(mài)得貴、買(mǎi)得好，必須站在雙方的角度考慮問(wèn)題，通過(guò)外聘專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)的協(xié)助，盡可能獲得更多的有效信息，通過(guò)談判和合理的計(jì)算，最終達(dá)到一個(gè)雙方都能接受的價(jià)格，實(shí)現(xiàn)共贏，這是并購(gòu)估值的最終邏輯。
作者 | 金代文 隆安律師事務(wù)所合伙人
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