2017年2月26日 Mr.胡 譯
致伯克希爾哈撒韋公司股東：
伯克希爾2016的凈收益為275億美元，這使我們A類和B類股票的每股賬面價值增加了10.7%。在過去的52年（也就是說，自從目前的管理接管），每股賬面價值已從19美元增長到172108美元，每年復合增長率19%。 在那些年的上半階段，伯克希爾的凈資產大致相當于真正重要的數(shù)字：企業(yè)的內在價值。這兩個數(shù)字的相似性存在是因為我們的大部分資源被部署在定期重估報價的有價證券上（如果他們被出售，將繳更少的稅收）。按華爾街的說法，我們的資產負債表當時有非常大的一部分“按市價計值”。
然而，到了90年代初，我們的注意力轉向了企業(yè)的完全所有權，這一轉變**削弱了資產負債表數(shù)字的相關性。斷開之所以發(fā)生是因為適用于我們控制的公司的會計規(guī)則（通常稱為“公認會計原則”）與用于估值有價證券存在重大的不同。具體來說，我們所擁有的企業(yè)的會計要求，當他們的失敗變得明顯時，“受損失部分”的賬面價值被減計。相反，“獲勝部分”從來不會重估。
我們經(jīng)歷了這兩個結果：就像婚姻中的情況一樣，企業(yè)收購在“我同意”之后經(jīng)常會帶來驚喜。我做了一些愚蠢的收購，為我們收購的公司的經(jīng)濟商譽付出了太多的代價。后來，這導致了商譽沖銷和伯克希爾賬面價值的相應減少。在我們收購的企業(yè)中，我們也有一些獲勝者，-有幾個獲勝者非?？捎^-但帳面沒有記錄一分錢。
我們不反對在這里適用的非對稱會計。但是，隨著時間的推移，它必然使伯克希爾的內在價值與其賬面價值之間的差距。今天，在我們的獲勝者上這巨大的–不斷增長的–未記錄的收益為伯克希爾的股票創(chuàng)造了遠遠超過其賬面價值的內在價值。超出的部分在我們的財產/意外傷害保險業(yè)務中確實很巨大，在許多其他企業(yè)中也顯著存在。
隨著時間的推移，股票的價格會趨向內在價值。這就是伯克希爾公司所發(fā)生的事情，這一事實解釋了為什么該公司52年的市場價格漲幅—首頁—實質上超過了其賬面價值的增加。
我們希望完成的 查理芒格（伯克希爾副董事長，我的搭檔）和我希望伯克希爾的每股收益能穩(wěn)定地逐年增加。當然，由于美國經(jīng)濟的周期性疲軟，實際收益有時會下降。此外，保險或其他行業(yè)大型災難事件可能會減少伯克希爾的盈余，即使大多數(shù)的美國企業(yè)都做得很好。
但是，無論是否顛簸，隨著時間的推移提供顯著增長是我們的工作。畢竟，作為你們資本的管家，伯克希爾董事會選擇保留所有盈余。事實上，在2015年和2016年的伯克希爾公司在美國企業(yè)中留存收益金額排名第一，比亞軍每年再投資多數(shù)十億美元。那些再投資美元必須保持賺錢。
一些年，我們所獲得的潛在收益將是較微??；有時候，收銀機會響起。查理和我沒有神奇的計劃來增加收入，除非夢想遠大，在心理上和經(jīng)濟上做好準備，當機會出現(xiàn)時，要迅速行動起來。每隔十年左右，經(jīng)濟上空將布滿烏云，它們將短暫地降下黃金。當這種傾盆大雨發(fā)生時，當務之急是我們必須攜帶盆而不是茶匙沖向戶外。這是我們要做的。
我早先描述了我們逐漸地從投資活動中獲得大部分收益的公司轉變?yōu)橥ㄟ^擁有企業(yè)價值來獲得增長的公司。過渡期間，我們采取嬰兒學步策略–進行小規(guī)模收購，這些收購對伯克希爾公司利潤的影響相比于我們從有價證券的收益是微不足道的。盡管如此謹慎的做法，我還是做了一個特別嚴重的錯誤，在1993年以4億3400萬美元收購Dexter鞋業(yè)。Dexter的價值迅速地降到零。這個故事更糟的是：我用股票完成的收購，給予賣方25203股伯克希爾股票，在2016年底這些股票價值超過60億美元。
緊接著發(fā)生了三個關鍵事件—兩個積極的，一個負面的—使我們堅定地走上當前的道路。1996年初，我們收購了GEICO我們先前不擁有的另一半股份，這筆現(xiàn)金交易讓我們從持有投資組合變成全資經(jīng)營公司。GEICO，具有幾乎無限的潛力，迅速成為核心，圍繞它我們建立了我認為現(xiàn)在是世界上首屈一指的財產/意外險業(yè)務。
不幸的是，緊接著GEICO收購，我愚蠢地用伯克希爾股票–大量股票–在1998年底收購通用再保險。經(jīng)過一些早期的問題，通用再保險已成為一個良好的保險業(yè)務。然而，這對我來說是一個可怕的錯誤：為收購通用再保險公司增發(fā)了272200股伯克希爾的股票，這一行為增加了高達21.8%的流通股。我的錯誤導致伯克希爾股東付出的遠遠超過他們所得到的（當你收購企業(yè)時，這一做法-盡管圣經(jīng)擔保-遠非有福）。
2000年初，我通過收購中美能源的76%股份（此后增長到90%）為這種愚蠢的行為贖罪，一個管理良好的公用事業(yè)公司，給我們提供了許多有利可圖和對社會有益投資的大機會。從中美現(xiàn)金收購中我學到要堅定地開展我們目前的項目（1）繼續(xù)打造我們的保險業(yè)務；（2）大力收購大型和多樣化的非保險業(yè)務，（3）在很大程度上從內部產生的現(xiàn)金完成交易。（今天，我寧愿做結腸鏡檢查，也不愿發(fā)行伯克希爾股票。）
我們持有債券和股票的投資組合，怎么強調也不為過，在1998年以后的時期繼續(xù)成長，并向我們提供高額資本收益，利息和股息。這些投資組合的收益為我們收購企業(yè)提供了很大的幫助。雖然非常規(guī)，伯克希爾的資本分配采用雙管齊下的方法給我們一個事實上的優(yōu)勢。
這是我們自1999年以來的財務記錄，從那時我們的業(yè)務開始重定向。在18年的周期內，伯克希爾的股份僅增長了8.3%，大部分的增長發(fā)生在我們收購了BNSF。我很高興地說，這是一次取得良好意義的股票發(fā)行。
（1）包括投資的利息及股息，但不包括資本利得或損失。
（2）在非常大的部分，這個列表只包括已實現(xiàn)的資本利得或損失。未實現(xiàn)利得和
損失也包括在內，但是，按美國通用會計準則要求處理。
我們的期望是，投資收益將繼續(xù)大幅-雖然完全隨機-這些將為企業(yè)收購提供大量資金。同時，伯克希爾旗下經(jīng)營卓越的首席執(zhí)行官團隊將專注于提高他們管理的個體業(yè)務的盈利，有時通過補強型收購來幫助他們成長。通過避免增發(fā)伯克希爾股票，任何收益的改善將轉化為每股收益的等值。
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我們大幅增加伯克希爾的正常收益的努力將有助于美國的經(jīng)濟活力。一個詞概括了我們國家的成就：奇跡。從240年前的一個立足點開始--時間跨度不到我年齡的三倍--美國人將人類的聰明才智、市場體系、人才和雄心勃勃的移民潮和法治相結合，超越了我們的祖先的任何夢想。
你不需要成為經(jīng)濟學家來了解我們的系統(tǒng)是如何運作的。只是看看你周圍。7500萬自住房家庭，富饒的農田，2億6000萬車輛，超高產工廠，偉大的醫(yī)學中心，人才濟濟的大學，凡是你想得起的–它們都代表了美國人來自貧瘠土地，原始結構和1776年微薄的產量的凈收益。白手起家，美國積累了90兆美元的財富。
當然，美國的業(yè)主，房屋、汽車和其他資產經(jīng)常大量舉債融資。然而，如果所有者違約，他或她的資產不會消失或失去其效用。相反，所有權通常通過美國貸款機構，然后將它給一個美國買家。我們國家的財富仍然完好無損。正如格特魯?shù)隆に固顾f，“錢是永遠在那兒，但是口袋在變化?！?br> 首先，這是我們的市場經(jīng)濟體系－經(jīng)濟交通警察巧妙地引導資金、智慧和勞動－創(chuàng)造了美國富足。這個系統(tǒng)也是分配獎勵的主要因素。政府通過聯(lián)邦，州和地方稅收再分配，另外確定了獎金的重要部分的分配。
例如，美國已經(jīng)決定，那些在生產歲月的公民應該幫助老少。這種援助形式--有時被稱為“權利”--通常被認為適用于老年人。但別忘了，每年有四百萬個美國嬰兒出生，有權接受公共教育。社會承諾，主要是在當?shù)匾患壻Y助，每個嬰兒大約花費150000美元。每年的費用總計超過6000億美元，大約是GDP的31?2% 。
然而，我們的財富可以分擔，你看看你周圍令人難以置信的數(shù)量幾乎完全屬于美國人。當然，外國人擁有或擁有我們財富的一部分。然而，這些資產對我們的國家資產負債表并不重要：我們的公民擁有國外資產，這些資產的價值大致相當。
早期的美國人，我們應該強調的是，在比一個又一個世紀前那些辛苦勞作的人們既不聰明也不努力工作。但那些敢于冒險的開拓者制作了一個釋放人類潛能的系統(tǒng)，他們的繼承人在其基礎上建立。
這種經(jīng)濟創(chuàng)造將給未來的子孫后代帶來越來越多的財富。是的，財富的積累會不時被打斷。然而，它不會停止。我會重復我過去說過的話，并希望在未來幾年里說：今天出生在美國的嬰兒是歷史上的幸運兒。
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美國的經(jīng)濟成就給股東帶來了驚人的利潤。二十世紀中道瓊斯工業(yè)指數(shù)從66點提高到11497點時，17320%的資本收益是由穩(wěn)步增加股息產生實質性地推動。趨勢繼續(xù)延續(xù)：2016年末，該指數(shù)已經(jīng)進一步提高了72%、19763點。
美國企業(yè)--因此是一籃子股票--在未來的幾年里幾乎肯定會有更有價值。創(chuàng)新，生產力的提高，企業(yè)家精神和豐富的資本將實現(xiàn)這些。永遠存在的反對者可能通過推銷他們的悲觀預測來成功。如果他們按照他們兜售的廢話行動只有老天幫助他們。
當然，許多公司會落后，有些公司會失敗。那種選擇是市場活力的產物。此外，未來的幾年里，偶爾會帶來重大的市場下跌–甚至恐慌–會影響幾乎所有的股票。當這些創(chuàng)傷發(fā)生時，沒有人能告訴你–不是我，不是查理，不是經(jīng)濟學家，不是媒體。紐約聯(lián)儲的梅格-麥康奈爾形象地描述恐慌的現(xiàn)實：“我們花了很多時間尋找系統(tǒng)性風險；然而事實上，它往往會找到我們的?！?br> 在這種可怕的時期，你不應該忘記兩件事：首先，作為投資者，廣泛的恐懼是你的朋友，因為它提供了逢低買入的機會。第二，個人恐懼是你的敵人。這也是沒有必要的。投資者避免高成本和不必要的成本，并簡單地在一個較長的時期內收集一個擁有大型，財務保守的美國企業(yè)幾乎肯定會做得很好。
在伯克希爾，我們的規(guī)模難以取得了一個輝煌的成績：預期收益隨資產增加下降。盡管如此，伯克希爾是好企業(yè)的收藏者，隨著公司堅不可摧的財務實力和股東為導向的企業(yè)文化，應該提供相當好的結果。我們不會滿足于一般結果。
股票回購
在投資世界，關于股份回購的討論往往很激烈。但我認為，在這場爭論中的各方做一個深呼吸：評估回購的可行性并不那么復雜。
從現(xiàn)有股東的角度來看，回購總是有好處。雖然這些回購的日常影響通常是微不足道的，一個賣方在市場上有一個額外的買家總是比較好的。
但是，對持續(xù)的股東，如果股票以低于內在價值的價格買進，回購才有意義。當遵循這一規(guī)則時，剩余的股份會立即獲得內在價值的收益?？紤]一個簡單的類比：如果一個價值3000美元的企業(yè)中有三個相等的合作伙伴，其中一個被合伙人以900美元的價格回購，其余合伙人將立即獲得50美元的利潤。但是，如果現(xiàn)有的合伙人支付1100美元，持續(xù)的合伙人每個遭受損失50美元。同樣的數(shù)學適用于公司及其股東。因此，回購行動是提高價值還是股東價值持續(xù)破壞完全依賴購買價格。
因此，令人費解的是公司回購公告中幾乎沒有提及回購將回避的價格。如果管理層購買外部業(yè)務，這種情況肯定不會發(fā)生。在那里，價格總是會影響到購買或通過決定。
不過，當首席執(zhí)行官或董事會購買自己公司的一小部分時，他們似乎常常對價格視而不見。如果他們管理著一家只有幾位業(yè)主的私人公司，并評估買下其中一家公司的智慧，他們的行為會是相似的嗎？當然不是.
重要的是記住有兩個場合中回購不應該發(fā)生，即使公司的股票價值被低估。一個是當一個企業(yè)都需要所有可用的資金來保護或擴大自己的業(yè)務，也不能增加進一步的債務。在這里，內部資金需要優(yōu)先考慮。當然，這個例外假設，在需要的支出之后等待企業(yè)有一個美好的未來。
第二例外，不常見，體現(xiàn)在當企業(yè)收購（或其他投資機會）比被低估的股票潛在的回購提供更大的價值時。很久以前，伯克希爾自己常常不得不在這些選擇之間做出選擇。在我們目前的規(guī)模，這個問題是不太可能出現(xiàn)。
我的建議是：即使在討論回購，一位首席執(zhí)行官，他或她會站起來，攜手齊聲說，“如果這個價格是明智的，那么另一個價格就是愚蠢的?！?br> ************
回顧一下伯克希爾公司自己回購政策：我被授權在賬面價值的120%或更低的價格回購大量伯克希爾的股票，因為我們的董事會已經(jīng)得出結論，在這一水平上購買顯然給繼續(xù)持有的股東帶來即時和實質的利益。根據(jù)我們的估計，120%的賬面價格是伯克希爾內在價值的顯著折扣，這是適當值，因為內在價值無法精確計算。
授權給我并不意味著我們將“支持”我們的股票的價格在120%的比例。如果達到這個水平，我們將嘗試達成：以不影響市場的相關目標，在一個價值創(chuàng)造的價格內進行有意義的回購。
到目前為止，回購公司股份，已證明很難做。這可能是因為我們已經(jīng)清楚地描述了我們的回購政策，從而表明我們的觀點，伯克希爾的內在價值明顯高于120%的賬面價值。如果是的話，那很好。查理和我更愿意看到伯克希爾的股票在一個相當狹窄的范圍內圍繞其內在價值進行買賣，也不希望它們以一種毫無理由的高價格出售--對于那些對其購買感到失望的所有者來說，這也不是一件有趣的事。此外，我們在打折時購買“合伙人”并不是一種特別令人滿意的賺錢方式。不過，市場情況可能造成這樣一種局面，回購將有利于雙方繼續(xù)和退出的股東。如果是這樣，我們將準備采取行動。
本節(jié)最后一個觀察：回購話題已經(jīng)開始沸騰，有些人已經(jīng)接近稱他們?yōu)榉敲绹C表征它們公司轉移生產活動所需要資金的錯誤行為。這根本不是事實：美國企業(yè)和私人投資者大量資金今天看來需要合理部署。我不知道有近年來因缺乏資金而死亡的誘人項目，。（如果你有候選人）給我們打電話。
今天翻譯到了第7頁（共29頁）明日繼續(xù)，敬請期待
$伯克希爾-哈撒韋A(BRK.A)$ @今日話題
