很早就在醞釀這一篇文章，然而由于投研任務過于繁重，遲遲不能完工?，F(xiàn)在才匆匆趕完，主要是談談這個票的大邏輯，也歡迎各位投資者交流，共享信息。
沃森生物是一家疫苗和單抗研發(fā)的制藥公司。這家公司有著一段并不光彩的歷史，歷史業(yè)績也平平淡淡不那么起眼。然而，這家公司正蓄勢待發(fā)，正在成長為疫苗和單抗行業(yè)一顆冉冉上升的新星！
先來看看沃森生物的業(yè)務板塊：
血制品和疫苗流通曾經是沃森比較重要的業(yè)務版塊，然而由于“山東疫苗案”所造成的負面影響，以及隨之而來的疫苗流通環(huán)節(jié)的變革，使得沃森生物不得不揮淚斬掉這塊曾經花費重金打造的業(yè)務。而2012年開始打造的血液制品到去年底也已基本完成剝離。
沃森生物這些并不光彩的過往，使得市場對它并不看好，過往幾年的業(yè)績也是反反復復，沒有出彩的地方。然而，剝離了這兩塊業(yè)務，逼著公司將所有的資源投入在疫苗和單抗領域。正是這樣的決策，造就了一個冉冉升起的新星，那么，這顆新星將如何起飛呢？請讓我為你仔細解剖沃森生物的三塊業(yè)務：傳統(tǒng)疫苗、新疫苗以及單抗。
一、 傳統(tǒng)疫苗板塊保持穩(wěn)定增長
沃森生物創(chuàng)立于2001年，公司以DNA雙螺旋之父Watson名字命名，從誕生開始就以創(chuàng)新為本，多年來一直在疫苗領域耕耘。公司傳統(tǒng)疫苗的主要品種有Hib疫苗、AC結合疫苗等，同時公司也積極開發(fā)其它品種，公司傳統(tǒng)疫苗產品研發(fā)管線情況如下圖：
2017年上半年，公司已經上市的傳統(tǒng)疫苗銷售額為1.76億，同比增長89%，逐漸開始從“山東疫苗案”的影響中復蘇。未來，傳統(tǒng)疫苗行業(yè)受到二孩政策的影響，整體疫苗行業(yè)基本保持穩(wěn)步的增長。由于傳統(tǒng)疫苗均屬于一類疫苗，國家統(tǒng)一招投標，行業(yè)趨于飽和，競爭格局也不會有太大變化。
公司已上市的傳統(tǒng)疫苗產品上半年銷售情況以及競爭格局如下：
公司新產品百白破疫苗今年上市，該疫苗屬于一類疫苗，國家招標價約為3-4元/劑，每名兒童需接種4劑。目前每年新生兒1850萬，未來一段時間預計將超過1900萬。假設沃森10%左右市占率，約有190萬新生兒將使用沃森產品。據(jù)此測算，該產品每年實現(xiàn)收入約3000萬，今年估計實現(xiàn)銷售2000萬。
公司2017年傳統(tǒng)疫苗全年銷售額估計約為3.7億，按照80%的毛利率以及40%左右的凈利率測算，該板塊將貢獻毛利約3億，凈利潤約1.5億?？紤]到行業(yè)增長水平以及未來持續(xù)的新品上市，給予傳統(tǒng)疫苗業(yè)務30倍PE，該板塊估值45億。
顯然，僅僅依靠傳統(tǒng)疫苗業(yè)務是無法支撐沃森生物現(xiàn)有市值水平的。那么，如果是傳統(tǒng)疫苗+新疫苗龍頭+單抗新貴呢？
二、 新疫苗板塊即將迎來爆發(fā)
公司新疫苗均屬于二類疫苗，二類疫苗是消費者自費項目，可自由選擇是否接種。因此決定二類疫苗的銷量的主要因素是消費者的需求（一類疫苗是國家免費提供，居民按計劃接種）。
公司新疫苗主要通過玉溪沃森、上海潤澤以及江蘇沃森進行研發(fā)，主要包括肺炎疫苗和HPV疫苗，主要疫苗研發(fā)管線進度如下：
1、肺炎疫苗
肺炎球菌是世界范圍內引起死亡的重要原因之一，且是肺炎、腦膜炎、中耳炎、菌血癥等侵襲性和非侵襲性感染的重要病原體。接種疫苗是有效的特異性預防措施，具有極佳的衛(wèi)生經濟學價值。目前普遍應用的預防肺炎鏈球菌疾病的疫苗主要有兩類，多糖疫苗（23價多糖疫苗，適用于2歲以上適合人群）和蛋白結合疫苗（7價或13價，可用于2歲以下嬰幼兒）。
（1）23價肺炎球菌疫苗
相比較7價或者13價疫苗，23價疫苗針對人群較為狹窄，主要推薦用于特殊人群，包括65周歲以上的老人，以及2歲以上的高危特殊人群。
公司23價肺炎疫苗上半年已經通過了批簽發(fā)，從下半年開始將實現(xiàn)銷售。目前國內市場規(guī)模預計10億RMB，有三個競爭對手。按照沃森生物25%的市占率計算，23價肺炎疫苗預計實現(xiàn)年銷售額2.5億，貢獻凈利潤1億左右。該產品按照30倍PE估值，可支撐30億估值。
（2）13價肺炎球菌疫苗
13價肺炎疫苗是全球銷量第一的重磅疫苗品種。目前全球只有輝瑞一家能夠生產13價肺炎疫苗。2016年，輝瑞13價肺炎疫苗這一款產品銷售額就達到57億美金。為什么13價肺炎疫苗需求如此巨大呢？主要有以下三個原因：
第一、在可以通過疫苗預防的疾病中，肺炎球菌性疾病是導致包括中國在內的全球5歲以下兒童死亡的主要原因。在中國，每年約有174萬5歲以下兒童嚴重患肺炎球菌疾病，其中，約3萬名中國兒童因此夭折，而且2歲以下的幼兒的死亡率尤其高。此外還可能造成嚴重的疾病后遺癥如耳聾、癱瘓、智力低下等。作為家長，難道誰會不愿意通過簡單注射13價疫苗來給自己的孩子提供完善的保護呢？
第二、相比23價肺炎疫苗，13價疫苗可為2周歲以下的幼兒提供保護，而嬰幼兒是免疫力最薄弱的群體，所以也是最需要接受保護的對象。
第三、相比7價肺炎疫苗可以預防7種致病細菌，13價疫苗可預防13種致病病菌，涵蓋了引起嬰幼兒肺炎的高危血清型的88%。簡單說，13價肺炎結合疫苗能預防的致病細菌種類更多，給孩子的保護更全面。由于這個原因，7價疫苗已基本被13價疫苗所替代。
以上幾個原因，使得13價肺炎疫苗成為了全球需求最為強烈的疫苗品種。然而，我國肺炎疫苗長期處于供不應求的狀態(tài)，輝瑞13價疫苗2016年底獲批進入中國，今年上半年開始陸續(xù)進行銷售，而從市場供給來看，完全無法滿足需求，經常處于斷貨狀態(tài)。導致目前有接種需求的家長不得不去香港進行接種。有心的讀者可以自行搜索相關新聞。
目前沃森生物13價疫苗已經處于三期揭盲，預計2019年可上市銷售，是國內最領先的企業(yè)。廈門萬泰滄海13價疫苗目前進入三期臨床。整個市場格局對沃森較為有利。
從接種范圍來看，輝瑞13價疫苗可為6周齡至15月齡嬰幼兒預防由13種肺炎球菌導致的相關侵襲性疾病，如菌血癥肺炎、腦膜炎、敗血癥和菌血癥等。而沃森的產品則可為適用于6周齡至5歲兒童提供保護，也就是說2歲半-5周歲的嬰兒如想接受肺炎疫苗，最好的選擇只能是沃森的產品。
我國每年新生兒1800萬，隨著二胎政策的持續(xù)，未來每年新生兒約1900萬。根據(jù)使用方式，13價疫苗每名新生兒接種四針，輝瑞的產品售價每針約800元，4針共計3200元。對于每年出生的1900萬新生兒增量市場，假設13價疫苗的滲透率為10%，輝瑞和沃森平分市場，則每年有5%的新生兒選擇沃森13價產品，售價按500元（輝瑞每針800元）每針測算，每年銷售額約19億；對于存量市場，2歲半-5周歲的兒童約4000萬，假設5%的滲透率，沃森獨占，則每年銷售額約40億，不過值得注意的是存量市場會逐漸萎縮。那么對于沃森產品的上市初期，銷售額就能達到60億左右，考慮到新品發(fā)售所需的高額銷售費用，按照40%左右的凈利率水平測算，凈利潤可達到24億左右。
隨著消費者教育的逐漸提升，家長會越來越重視13價肺炎疫苗的重要性，屆時，沃森生物的市占率還將繼續(xù)提高。
按照公司13價肺炎疫苗利潤23.6億元計算，給予醫(yī)藥行業(yè)平均30倍估值，13價肺炎疫苗銷售成熟期的估值約在700億左右。由于13價目前正處于三期臨床，估值為成熟期的一半，即350億。
云南玉溪沃森23價和13價肺炎疫苗合計估值約380億
以上市公司持有玉溪沃森88.24%的權益計算，公司這兩個肺炎疫苗產品權益約為335億。
2、HPV疫苗
肺炎疫苗很重磅，HPV疫苗一點也不比它差。
那么何為HPV?
HPV病毒感染被發(fā)現(xiàn)是導致宮頸癌和生殖器濕疣以及部分肛門癌、口腔癌的主要因素。而HPV疫苗，是預防HPV病毒（人類乳頭瘤病毒）的疫苗。
據(jù)不完全統(tǒng)計,每年全世界有50萬的女性因感染HPV病毒而患宮頸癌，其中20萬死于該腫瘤，HPV病毒與艾滋病、癌癥一起世界衛(wèi)生組織列為人類三大絕癥。
另一方面，宮頸癌是發(fā)展中國家女性第二大常見癌癥，也是致死率最高的癌癥之一。宮頸癌發(fā)病率在我國女性惡性腫瘤中居第2位，僅次于乳腺癌。
現(xiàn)有的HPV疫苗主要是預防針對HPV宮頸癌高危型的疫苗。目前分為二價、四價和九價三種。這里的價就是針對病毒亞型的種類數(shù)，價數(shù)越多，可以預防的HPV類型越多。
因為16和18型HPV是導致宮勁癌最高危型，所以最基本的二價疫苗就是針對16和18型，大概能預防七成以上的HPV病毒引起的宮頸癌，并僅針對女性。而四價和九價都是在此基礎上增加了其他預防類型，能預防接近9成HPV病毒引起的宮頸癌，并且男性也可使用（針對尖銳濕疣等）。
對于女性的第二大殺手，如果通過接種疫苗就能有效預防，這樣的產品一定會很受歡迎。
針對這一市場，默沙東和GSK已經分別推出自身的產品搶占市場。國內企業(yè)中，沃森生物子公司上海澤潤的2價HPV疫苗研發(fā)進度最為領先，上海澤潤2003年成立，2006年就開始研發(fā)HPV疫苗，積累了大量經驗。目前公司2價HPV疫苗已進入3期臨床，預計2019年可上市銷售。同時沃森生物還在同時進行9價和4價HPV疫苗的研究工作，治療性的HPV16價疫苗已進入1期臨床。
在市場方面，2016年全球HPV疫苗銷售額達到22億美金，而國內HPV疫苗長期處于空白，直到2016年GSK的2價疫苗獲批在國內銷售。此后，智飛生物獲批獨家代理默沙東4價HPV疫苗，該產品預計在2018年開始銷售。沃森生物的2價HPV疫苗則有望在2019年開始銷售。
對于壓抑了許久的HPV接種需求，在近期終于可以慢慢地得到釋放了。
那么對于我國急需接種的女性來說，最佳接種年齡是什么時候呢？
首次性生活前最佳，因為一旦有了性生活，就有感染HPV的可能，如果感染過了，那么疫苗的作用就小得多了，所以HPV疫苗接種推薦年齡是9-12歲，越往后接種，雖然也有一定的預防作用，但獲益會降低。GSK2價，默沙東4價以及沃森2價三種HPV疫苗接種范圍如下：
可以看出，GSK2價和沃森生物2價產品在接種年齡上有優(yōu)勢，智飛生物代理的默沙東4價在病毒防護范圍上有優(yōu)勢。
在售價方面，GSK2價HPV疫苗中標價為580一針，需完成3針接種，合計1740元；默沙東4價中標價每針798元，3針合計約2400元。預計沃森2價產品300一針，3針合計900元。
在市場方面，我國9-19歲女性約9000萬人，該年齡段是最佳接種時間，因此假設滲透率為10%，沃森和GSK各占一半，那么每年約有450萬人使用沃森產品，理論銷售額約40億；20-40歲女性約1.8億人，已錯過最佳接種時間，因此假設滲透率為5%，其中默沙東4價占一半，GSK2價和沃森生物2價各占25%，那么沃森2價每年銷售額約20億。兩個群體合計60億銷售額?？紤]新品上市較大的銷售費用，給予40%的凈利率，則2價HPV疫苗每年貢獻利潤約24億。
不考慮其他HPV疫苗價值，2價HPV疫苗按照30倍PE估值，成熟期大約價值720億。由于目前上海澤潤尚處于3期臨床，因此當前的估值為成熟期的一半左右，即360億。
由于HPV疫苗都在子公司上海澤潤，沃森生物87.8%的股權價值約為316億。
三、 單抗板塊產品線布局合理，重磅產品近期上市
單抗藥物是一類劃時代的治療品類，在腫瘤、自身免疫性疾病的治療手段不斷升級過程中，單抗藥物扮演著不可替代的角色，已經成為全球靶向治療藥物的主流。
2016年，全球單抗藥物銷量超過1000億美金，一些重磅單抗藥物銷量驚人，例如艾伯維公司的阿達木單抗在2016年的全球銷量就達到160億美金。
我國2016年單抗藥物銷量約100億RMB，不到全球單抗銷量的2%，滲透率極低。歸根結底是由于家庭經濟承受能力較低。而隨著居民收入水平的不斷提高，同時，越來越多的單抗藥物被列入醫(yī)保覆蓋范圍，使得居民對單抗藥物的經濟承受能力大為提高。單抗藥物在我國滲透率也將獲得快速提高，未來單抗藥物的市場容量將保持30%左右的快速增長。
另一方面，隨著多種重磅單抗產品的專利陸續(xù)到期，國內針對這些重磅品種的仿制藥研究也如火如荼，希望搶占專利到期后留下的巨大市場。
沃森子公司上海嘉和在單抗領域已經研究了10年，目前有兩個重磅單抗仿制藥已進入三期臨床，其他仿制藥和創(chuàng)新藥也在布局中。
上海嘉和單抗研發(fā)管線如下：
1、 赫賽汀仿制藥
曲妥珠單抗(Trastuzumab，商品名赫賽汀)是一種重組DNA衍生的人源化單克隆抗體，靶向作用于HER2(人表皮生長因子受體-2)的細胞外部位，是癌癥治療領域第一個分子靶向性藥物，適應癥為轉移性乳腺癌。羅氏的赫賽汀2016年銷售額達到68億美金，是一款重磅級的單抗藥物。隨著2015年赫賽汀專利到期，仿制藥將迎來廣闊的天空。
2016年我國赫賽汀的銷量約為25億元，不到全球銷售額的5%，說明我國腫瘤單抗的使用頻率遠低于世界平均水平，上升空間很大。預計到2020年，赫賽汀及仿制藥的全國銷量約為50-60億元。
國內競爭對手中，中信國健已于2016年5月撤回申請，率先掉隊。嘉和以及復宏漢霖均在2016年底啟動三期臨床，安科生物于2017年8月啟動三期臨床。嘉和在赫賽汀仿制藥的進度中，國內領先，預計2019年赫賽汀仿制藥上市。
假設未來羅氏原研藥占據(jù)一半的市場，國內企業(yè)平分其余市場，那么沃森赫賽汀上市初期預計銷量約為10億左右。
2、 類克仿制藥
類克（英孚利西單抗，商品名Remicade）是Centocor（Janssen Biotech 前身，強生旗下）開發(fā)的抗TNF-α 嵌合單抗，。作為一個成功的TNF-α 單抗，其峰值銷售額達到過92 億美元。其歐洲和美國專利分別于2013 和2015 年到期，同類競爭品種和仿制藥對類克造成了一定的沖擊。2016年，類克全球銷售額為70億美元，比2015年下降15%左右，類克仿制藥的市場則逐漸上升。
由于藥物價格十分昂貴，且不能進醫(yī)保，因此國內對類克的需求較少。2015年，類克國內銷售額僅為3億元。
仿制藥的出現(xiàn)能夠有效降低藥物的價格，能夠極大刺激藥物的銷售，相信市場會有較大幅度增長，預計2020年，類克仿制藥銷售額約20億。
國內進展較快的有：百邁博拿到生產批件、沃森生物及海正藥業(yè)進入三期臨床。沃森生物類克仿制藥預計2019年上市。假設上市時，沃森生物能獲得國內仿制藥市場30%的份額，則可實現(xiàn)銷售6億左右。
3、其他單抗藥物
公司其他單抗藥物，包括仿制藥以及創(chuàng)新藥基本都處于1期臨床前后，不過從市場來看，基本都是大品種，未來產品上市可能的銷量也比較可觀。但對沃森不利的是，屆時其他競爭對手產品已經上市銷售，在消費者認同度以及銷售渠道方面已經占據(jù)了先機，沃森的市場份額可能有限。
暫且估計沃森其它單抗成熟期的銷售額合計為30億元。
對于沃森單抗研發(fā)管線的估值，本文借鑒了海通證券在《趨勢出現(xiàn)時，總是表現(xiàn)為特例：2018 自主創(chuàng)新時代來臨，首推貝達藥業(yè)》中所介紹的估值方式。
如下圖：
根據(jù)該圖例，測算出沃森單抗子公司上海澤潤的當前估值約為150億。沃森生物70.68%的股權價值約為100億元。
四、沃森生物估值
綜合以上分板塊估值測算，可得到沃森合理估值情況如下：
可以看到沃森生物合理的估值和目前市場給予的估值（目前280億不到）差異巨大。存在如此巨大差異的理由主要有以下幾：
1、受到山東疫苗案的影響，沃森生物的口碑較差
2、市場并未對沃森生物新疫苗的潛力給予足夠的重視
3、按照研發(fā)管線估值的方式目前尚未被市場所接受
以上幾點因素，隨著時間推移，會逐漸消失，最終市場會還沃森生物一個合理的估值。
@今日話題 $沃森生物(SZ300142)$ $恒瑞醫(yī)藥(SH600276)$ $貝達藥業(yè)(SZ300558)$
