$華蘭生物(SZ002007)$從5個基本問題，看華蘭生物的投資機會與風險 (2017-08-03 20:21:07)轉(zhuǎn)載▼
查看原圖關于血液制品，大家第一個認知都是人血白蛋白，第二個反應這個應該很難買，典型的賣方市場，生產(chǎn)多少賣多少，怎么會業(yè)績下滑？縱觀整個血液制品市場，對比2015業(yè)績，我們發(fā)現(xiàn)2016年行業(yè)整體呈現(xiàn)快速增長，以上海萊士，華蘭生物，博雅生物和天壇生物為例。
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查看原圖可以看到，整體而言血制品市場的收入增長波動非常大從ROE來看，華蘭生物5年平均最高，而且穩(wěn)步上漲，其營業(yè)收入增長率雖然不高，但穩(wěn)定性較好。
關鍵問題在于華蘭生物能否保持這樣的增速呢？
近期血液制品股票走勢整體不佳，龍頭華蘭還因業(yè)績下調(diào)遭遇跌停，是否意味著行業(yè)出現(xiàn)拐點？還是行業(yè)政策的變化導致了短期的波動？
感謝圈友John Nash Yu的分享和大家的討論：
1-華蘭生物有三塊業(yè)務，在短中長期看，這三塊業(yè)務的重要性是怎么樣的？占比最大的血制品業(yè)務在未來趨勢到底是做那樣的？
金焰：年報中說血液制品，單抗，疫苗三架馬車，其實只有血液制品有利潤和營業(yè)額，還是吃老本，和信立泰有點相似
John Nash Yu：大家可以關注下華蘭生物在制造成本方面擅長的是白蛋白的生產(chǎn)成本控制（生產(chǎn)成本明顯低于國內(nèi)競爭對手），而不是靜丙（略高于競爭對手，差異不大）；
那么，假設未來白蛋白增長速度下降，而靜丙增長加快的情況下，華蘭的凈利潤增長率可能就不一定那么如意了，同樣的20%的銷售額增長帶來的凈利潤，與競爭對手比較，白蛋白帶來的成本優(yōu)勢更大一點；
公司共有單采血漿站23家，其中廣西4家、貴州1家、重慶14家（含6家單采血漿站分站）、河南4家。
依靠內(nèi)生增長，2016年實現(xiàn)采漿1000多噸，增幅超過40%。
目前公司有11個品種，產(chǎn)品品種、血漿綜合利用率居于行業(yè)前列，血液制品的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，2016年公司凝血因子VIII和人凝血酶原復合物的市場占有率繼續(xù)保持行業(yè)第一。
2-血制品中最主要的是哪幾個產(chǎn)品？市場飽和度怎么樣？（可以結(jié)合其他國家數(shù)據(jù)來看，但是千萬別以為美國人均用量是我們5年后可以實現(xiàn)的，最好參考國際平均水平或者國際治療指南平均值）
國際血液制品市場年投漿量 30,000 噸左右，所生產(chǎn)的產(chǎn)品中凝血因子類產(chǎn)品占主導地位，按產(chǎn)值比例計算約占 50%左右，其余為免疫球蛋白和人血白蛋白，約各占 25%的比例。國際市場上凝血因子類產(chǎn)品已經(jīng)進入用藥主流，其次是免疫球蛋白和人血白蛋白；
而在我國，人血白蛋白仍居于主導地位，其次才是免疫球蛋白和凝血因子類產(chǎn)品，近幾年雖然已經(jīng)發(fā)生明顯變化，但與成熟市場的血液制品市場構(gòu)成差別仍然很大。
按產(chǎn)值比例計算，我國目前人血白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子所占的比例分別約為 50%、42%和 8%。
從國外的經(jīng)驗來看，醫(yī)療體系對血液制品的報銷比例將直接影響血液制品的消費量。我國醫(yī)療體系對血液制品消費報銷范圍的擴大將為相關產(chǎn)品的銷售提供有力支持，該種效應將在未來逐步得到體現(xiàn)。
3-八因子做為國際血制品消耗量的重要產(chǎn)品，在國內(nèi)用量還較低，到底市場有多大，我們機會有多大？華蘭有沒有可能研制出重組八因子？大概什么時候？
John Nash Yu：今天來分享下我對八因子市場的一些觀察和發(fā)現(xiàn)；首先目前市場大概8個億rmb，國產(chǎn)進口金額上各占一半，國產(chǎn)大概2元一個IU，進口4元多一點一個IU，一瓶國產(chǎn)一般是200IU，進口一般250IU；那就意味著國產(chǎn)的實際IU數(shù)量是進口的兩倍左右；整個中國用掉的IU數(shù)大概是3億個IU；中國市場未來5-10年的潛力應該在14億IU，平均每個人口按1個IU計算，這個是國際比較認可的一個可以滿足需求的量,有些國家的每人口5-8IU不要想了，中國十年內(nèi)看不到的；
再轉(zhuǎn)換個角度來看，血友病的成因就是缺少八因子，所以補充八因子即可正常生活。那么按照流行病學數(shù)據(jù)，中國在80年代進行過調(diào)查，患病率大概是10萬分之2.73；那就意味著中國應該有4w左右的病人，里面分輕度，中度，重度（按照體內(nèi)八因子濃度）各占三分之一左右，輕度基本不需要經(jīng)常治療，中度也并不是每個人需要長期治療，實際治療人數(shù)我們保守計算應該有2w；但是實際上在進行每月治療的病人只有10000左右；意味著還有一半的病人沒有在進行積極治療，或者在偏僻的地方，或者沒有錢，等等，但是這些人5-10年后有很大概率會被診斷和進行治療；
每個人大概一年用10w IU甚至更多的八因子，這樣作為預防性使用，但一點問題都沒有，活到80；每年使用約13億單位，每個單位2-4元，按照3元零售價算，大概40億，出廠價算的話估計在25-30億。目前大概零售價算8億左右吧。
進口重組八因子過去幾年的增長率極高，更重要的是，某些城市對進口八因子開始報銷了，比如廣州基本全部都用進口八因子，就是因為廣州政策好，基本自己出的錢極少，所以目前中國八因子市場是每個城市一個政策，只要政策一放開，進口銷量暴漲，根本不是30-50%的增長率，而是300%這樣的增長率。然而更多的城市，政策不那么給力，所以國產(chǎn)由于報銷的優(yōu)勢以及定價大概是進口一半不到，導致國產(chǎn)的也供不應求。
我們的八因子主力：華蘭，上海萊士，安徽綠十字花了多少錢去研發(fā)，剛剛問了一個資深血友病組織人士，有可能綠十字，正大天晴有可能在2020年前上市重組產(chǎn)品。我相信一旦國產(chǎn)的重組產(chǎn)品上市，國外公司也不會那么快放棄市場，但是他們很可能要降價了。
國外一個成熟的血液制品市場，八因子占血制品30%，中國估計目前才10%以下。
每次成人大概3-4瓶，一周2-3次，標準治療，一年沒有手術(shù)的話，注射400-600瓶，
每瓶進口產(chǎn)品1000RMB，一個病人基本就是40W人民幣貢獻。
所以危險的是在2020年，華蘭的三駕馬車，血制品主力說不定增長乏力了，血漿站也拓展不出了，生產(chǎn)效率也很難提高，管理成本或許也難以下降，但是單抗假如都沒有產(chǎn)出，疫苗也是停滯不前，怎么辦？
目前這個階段，華蘭“搶血漿站，開疆拓土策略”我個人比較認可，有血漿站就是有了更多的產(chǎn)量，反正市場還沒有飽和，可以繼續(xù)賣產(chǎn)品，之后在提高生產(chǎn)效率和管理。那么再以后怎么辦？問了個專業(yè)人士，說假設做短鏈重組八因子的話，華蘭應該也有可能研發(fā)出來，但是產(chǎn)能不一定大。另外，從目前信息看，2020年前應該能上市國內(nèi)基因重組八因子。真心希望華蘭專注血制品，放棄疫苗和單抗，想辦法融資去買點技術(shù)或者找專業(yè)團隊研發(fā)。
4-半年報預告業(yè)績可能0-15%增長，你認為更可能0%還是15%呢？
John Nash Yu：在2017q1中，歸屬于股東的凈利潤增長了32.7%，假如要2017h1增長0%的話，那么意味著q2的凈利潤是需要下跌到一定幅度的才能完成，個人認為這個概率不大，而市場的那個跌停感覺和發(fā)布的0-15%中的這個0%很有關聯(lián), 畢竟之前的預告利潤區(qū)間是20-30%，假設是15%的話，其實并沒有大幅度的降低。從這個角度來看，市場可能存在一定的誤傷；天壇生物的長期戰(zhàn)略我其實很認可,專注血制品,放棄其他生意；不像華蘭生物還有疫苗業(yè)務，單抗的長線布局,疫苗市場有限，中國出生率低,而且賣的都是低價疫苗，加上疫苗生產(chǎn)成本一向很高，賺不到什么錢的；單抗就更不要說了，2020以后的事情，等華蘭生物的單抗上市了，需要面對多少的競爭對手，而且相信大部分已經(jīng)建立了渠道優(yōu)勢，一個傻傻的血制品新手（供不應求市場）進入一個拼刺刀的戰(zhàn)場
所以華蘭的所謂三駕馬車共同前進這個策略我是個人不大相信其成功率和正確性的,還不如把血制品做好才是王道
5-是什么政策影響了白蛋白的整體銷售？這個政策的目的是啥？是短期影響還是長期影響？
John Nash Yu：主要就是兩票制要求下經(jīng)銷商小的被踢出去了，但是理論上不應該影響那么久，公司提前做好準備其實不會影響那么長時間；年報還是季報上說經(jīng)銷商數(shù)量好像發(fā)生了明顯減少?？傮w來說，產(chǎn)品白蛋白上半年受供貨和代理商影響，銷售下降，凝血因子和靜丙沒有行程候補。未來白蛋白競爭還會加劇，華蘭生物的應對策略是分銷轉(zhuǎn)直銷，增加漿站。我覺得Q3白蛋白會恢復增長。
還有可能是因為之前供應緊張，大家都省著用，醫(yī)院也有規(guī)章制度不能亂用，但是后來供應量上來了，醫(yī)院的制度沒有變。個人認為不像長期的，白蛋白整體還在增長，大概率可能增速放緩。
John Nash Yu總結(jié)：個人感覺目前華蘭生物唯一的看點是血漿站的資源的進一步擴張和利用率的提高，成本的降低（比如華蘭生物的白蛋白的成本低是不是因為長期積累的工藝改進？未來有木有可能降低靜丙的成本？降低八因子的成本？單位血漿產(chǎn)量有木有增加的空間？）你怎么看呢?
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飛鳥向東是大海:
華蘭生物(SZ002007)倒地裝死已久，天壇生物和華蘭生物基本上倉位沒有變化，忍不住出來說說我自己的看法，
華蘭生物產(chǎn)品線是非常完善的，白蛋白是所有血液制品廠家中都能生產(chǎn)的品種，2016年度采漿量增長幅度很大，又受到進口的影響，還有就是兩票制，白蛋白的沖擊是最大的，目前從華蘭生物和天壇生物的調(diào)研中，其實都透露出想要國家限制白蛋白進口的想法，主要是希望國家能夠檢驗標準都一樣，主要是國內(nèi)產(chǎn)品和進口產(chǎn)品生產(chǎn)標準，檢驗標準，采集標準都是不一樣的，國內(nèi)的價格貴是因為生產(chǎn)本高，而且我相信，國內(nèi)的比國外的質(zhì)量要更可靠一些。兩票制是造成目前華蘭生物業(yè)績不及預期的最主要的短期原因。一些小的經(jīng)銷商沒有了資格繼續(xù)銷售，必須把存貨賣掉，而且不能繼續(xù)進貨，從華蘭生物的客戶變成了競爭對手，華蘭生物的分銷占比約70%，所以影響很大，如果大的有資質(zhì)的經(jīng)銷商是華蘭生物的主要銷貨渠道的話，華蘭的銷售會受到大經(jīng)銷商的限制和影響，為了自己掌控銷售渠道，所以華蘭要加大自己的營銷隊伍建設，為了銷售費用會大增，董秘認為2018年會超過一個億，其實目前銷售費用占比是很低的，有很大的擴張空間（公司自年初已增加100多血制品銷售人員，后續(xù)小型經(jīng)銷商失去資質(zhì)后也考慮收編為銷售人員)。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也是為了變化的主要方向，目前白蛋白約40%，球蛋白（靜丙+肌丙+三個特免）40%左右，凝血因子10%以上，很快產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將出現(xiàn)變化，公司凝血因子產(chǎn)能有所提升，6月批簽發(fā)增加約50%。凝血因子供需關系更為緊張，并且終端醫(yī)院對已有產(chǎn)品忠誠度較高，新進產(chǎn)能短時難以產(chǎn)生影響。今年公司的凝血因子生產(chǎn)工藝升級，有效改善以往因效價、活性、儲存、運輸?shù)葐栴}導致的凝血因子提取失敗的問題，凝血因子產(chǎn)能有所提升。目前公司的八因子和PCC市占率均為第一，且6月份批簽發(fā)增長50%左右。此外，纖維蛋白原批簽發(fā)亦有大幅增長。未來凝血因子在公司收入結(jié)構(gòu)中占比有望提高至1/3，也就是說，凝血類產(chǎn)品將會占收入比30%，這個很重要。
另外就是單抗，單抗的主要負責人是安董的大女兒安文琪，也是未來最有可能接班的人。學歷是博士研究生，專業(yè)是生物化學與分子生物學，單抗目前仍是市場最看好的生物藥品，目前研發(fā)競爭激烈，估計未來也是競爭激烈，也充分說明各大制藥企業(yè)對單抗市場的看好。所以現(xiàn)在加強銷售隊伍建設正當時，另外疫苗，狂犬疫苗有望今年底或明年初上市
