G新鋼釩 公司已成為資源一體化的鋼釩企業(yè) | |
| 發(fā)表日期: 2006-06-06 17:20:58 來源: 國泰君安 作者: 吳鵬飛 | |
| 投資要點： 資源，對于鋼鐵企業(yè)來講，其重要性已經(jīng)到了前所未有的境界。 靠規(guī)模經(jīng)濟降低成本是鋼鐵控制成本非常重要的手段之一。但面對成本的波動時，控制盈利的能力仍顯得十分脆弱。增強盈利控制能力主要方式是產(chǎn)業(yè)鏈的延伸。向上游，掌控資源成為向成本要利潤的最佳方式，形成的自然資源壁壘也比較強。在鐵礦石不斷漲價的背景下，資源，對于鋼鐵企業(yè)來講，其重要性已經(jīng)到了前所未有的境界。 白馬礦對公司業(yè)績的貢獻(xiàn)在于：降低鐵礦石成本、產(chǎn)生釩鐵、鈦精礦。 從礦的接替上來看，白馬鐵礦將是集團和公司未來發(fā)展的資源重點。分兩期，最終達(dá)到1500WT原礦/500WT鐵精粉的產(chǎn)量。公司通過享受鐵礦石的成本價降低煉鋼成本；同時，白馬礦富產(chǎn)釩，增加釩鐵收益；最后還有鈦精礦副產(chǎn)品。白馬礦漿通過三種產(chǎn)品對公司業(yè)績產(chǎn)生影響。 鋼材＋釩的產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 公司生產(chǎn)環(huán)節(jié)由熱軋（260WT）、重軌（70WT）、型材（95WT）、鋼坯（60WT）以及釩組成。收購冷軋板后，鋼材的產(chǎn)業(yè)鏈將從礦石貫穿到終端產(chǎn)品。釩的供需將支撐未來價格的穩(wěn)定和良好收益。 集團對公司的定位 我們對集團對公司規(guī)劃的理解是：完善產(chǎn)業(yè)鏈，從資源到終端產(chǎn)品；產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，優(yōu)化鋼鐵，強化釩將是公司發(fā)展的重點。 投資建議 在鐵礦石漲價的背景下，資源一體化的公司應(yīng)該享受對成本的下降和掌控資源的溢價。我們看好資源昂貴背景下的資源一體化以及下游的產(chǎn)業(yè)能夠發(fā)揮出資源優(yōu)勢的公司。根據(jù)DCF、RI絕對估值，公司絕對價值10.84-12.89元／股；按照07年業(yè)績測算的，相對價值為7.1元／股。投資建議：增持。 對于行業(yè)而言，鋼鐵本身的盈利和附加值的控制能力屬于比較弱的行業(yè)，靠規(guī)模經(jīng)濟降低成本是鋼鐵控制成本非常重要的手段之一。但面對成本的波動時，控制盈利的能力仍顯得十分脆弱。增強盈利控制能力主要方式是產(chǎn)業(yè)鏈的延伸。向下游延伸，生產(chǎn)差異性產(chǎn)品成為企業(yè)追求利潤的方式之一，但往往很快導(dǎo)致競爭充分。向上游，掌控資源成為向成本要利潤的最佳方式，形成的自然資源壁壘也比較強。因此，在鐵礦石不斷漲價的背景下，資源，對于鋼鐵企業(yè)來講，其重要性已經(jīng)到了前所未有的境界。 由于礦開發(fā)成本與售價之間的高額價差，導(dǎo)致?lián)碛匈Y源成為降低成本的有效而簡單的方式。同時，因為資源的的不可共享和專屬性，只有拿到礦的企業(yè)，才具備享受鐵礦石成本價，從而降低成本的可能。對于下游巨量的產(chǎn)量而言，鐵礦已經(jīng)屬于稀有資產(chǎn)，加上自然資源的自然壟斷效果，導(dǎo)致成本降低模式的競爭跟進(jìn)進(jìn)入非常困難，企業(yè)競爭力也就會因為礦在未來的競爭中出現(xiàn)差異。因此，對于鋼鐵企業(yè)，擁有礦的戰(zhàn)略意義是非同以往的，新鋼釩就是一家資源一體化的公司。 1.公司盈利路線 96年，公司以1450MM熱軋板為主上市；98年，定向增發(fā)，集團始注入釩（V2O3、高釩鐵），同時鐵軌擴產(chǎn)至45萬噸；01年，公司發(fā)16億可轉(zhuǎn)債，擴產(chǎn)1450MM熱軋至230萬噸，鐵軌具備100萬噸生產(chǎn)能力，同時發(fā)展中釩鐵、高釩鐵以及釩氮產(chǎn)品，以及其他型材和鋼坯構(gòu)成其他附加產(chǎn)品；06年募集可轉(zhuǎn)債，將收購集團冷軋廠，公司生產(chǎn)環(huán)節(jié)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)基本完善；06年10月份，公司白馬鐵礦投產(chǎn)，完善上游資源環(huán)節(jié)。 從公司的三條盈利路線可以看到，第一條釩盈利路線的附加值比較高，雖然生產(chǎn)釩的附加值水平對鐵礦價格變動的敏感性比較低，但釩的來源對礦石的依賴性非常強。其他兩條盈利路線的生產(chǎn)環(huán)節(jié)是競爭比較充分或者不掌握定價權(quán)的路線，向下游爭取利潤的難度遠(yuǎn)不如掌握資源以提高利潤來得容易。所以三條盈利路線對礦的依賴均非常強，擁有礦對公司未來利潤的擴張意義深遠(yuǎn)。 2.白馬礦對公司的影響 站在集團的高度看，集團擁有三大鐵礦：蘭尖、朱家包、白馬鐵礦。蘭尖與朱家包是自70年代開采，經(jīng)過30多年的開采，已經(jīng)進(jìn)入開采后期，鐵精礦年產(chǎn)量總量在500萬噸左右，蘭尖鐵礦2025年左右將閉坑。白馬鐵礦04年剛開始投資建設(shè)，06年底投產(chǎn)，地質(zhì)儲量8.7億噸，可采儲量6.12億噸。按照二期達(dá)產(chǎn)后的設(shè)計規(guī)模，可開采50年以上。從礦的接替上來看，白馬鐵礦將是集團和公司未來發(fā)展的資源重點。 白馬礦的股權(quán)比例為新鋼釩80％，攀鋼集團20％。白馬鐵礦納入到上市公司的管理范圍，對資源享受控股權(quán)。 白馬礦的設(shè)計分兩期，一期原礦設(shè)計產(chǎn)能650萬噸，鐵精礦產(chǎn)能234萬噸，品位57％；二期原礦設(shè)計產(chǎn)能850萬噸，鐵精礦產(chǎn)能280萬噸，品位57％。2006年10月份，一期投產(chǎn)，預(yù)計07年產(chǎn)鐵精礦100萬噸，08年達(dá)產(chǎn)234萬噸；2008年二期投產(chǎn)，2011年達(dá)產(chǎn)，鐵精礦500萬噸。 在鐵礦石不斷漲價的背景下，白馬礦使公司成為資源一體化的公司，享受資源的成本價對企業(yè)利潤是相當(dāng)重要的，白馬礦對新鋼釩的影響體現(xiàn)在三個方面： 2.1.白馬礦成本價對業(yè)績的作用 白馬礦屬于露天鐵礦，而且處于開采初期，屬于地上開采。打通豎井、粉碎、篩選、磁選后，形成鐵精粉(57%)?？紤]各項費用以及折舊，鐵精礦每噸成本在210元／噸，白馬距離攀枝花110公里，運輸為鐵路，運費附加15元／噸。綜合鐵礦石到廠成本225元／噸。 白馬礦投產(chǎn)后，公司將享受白馬鐵礦石成本價，成本價與采購價（含稅價）價差的80％（權(quán)益比例）構(gòu)成新鋼釩的收益區(qū)間。 表2為公司鐵礦石需求來源結(jié)構(gòu)。公司鐵礦石來源基本為三部分：集團采購、進(jìn)口、攀西周邊地區(qū)采購。可以看到，白馬鐵礦的作用不是替代其他來源的鐵礦，而是滿足鐵礦石增量需求。公司未來發(fā)展產(chǎn)能為600萬噸，白馬鐵礦基本可以滿足所需鐵礦石的增量。 我們通過采購價格與成本的比較可以分析出白馬鐵礦對成本的下降作用。圖2是攀西地區(qū)鐵礦石價格以及公司與集團簽訂購買鐵礦石的關(guān)聯(lián)交易價格。 公司采購鐵礦石有三種價格（進(jìn)口價格（828元／噸）、關(guān)聯(lián)交易價格（340元／噸）、地區(qū)采購價格（403元／噸）。其中，合作策略最不穩(wěn)定的是地區(qū)采購，而且集團的鐵礦處于下滑期，產(chǎn)能不會擴大。同時，如果沒有白馬鐵礦，從成本上選，擴產(chǎn)所需的鐵礦也是首選地區(qū)采購。因此，白馬礦的使用與攀西地區(qū)的礦構(gòu)成競爭關(guān)系，采用攀西地區(qū)鐵礦石價格與白馬鐵礦成本的價差做收益分析是比較合理的。 在表4中，我們假設(shè)未來公司采購的三種價格不變，這樣可以單獨分析白馬鐵礦的加入對成本以及業(yè)績的影響作用 計算思路： 1.按照鐵礦石比例、價格計算出噸礦成本 2.環(huán)比計算成本下降程度（考慮80％的權(quán)益） 3.計算噸鋼成本下降程度 4.根據(jù)產(chǎn)鋼量，計算總成本下降作用 5.考慮費用以及所得稅，計算稅后利潤增加 6.根據(jù)當(dāng)前股本，計算EPS影響 7.假設(shè)即將發(fā)行的32億轉(zhuǎn)債（假設(shè)8億股）在未來三年均布轉(zhuǎn)成股票的EPS影響。 表4分析所得，鐵礦的成本價最終將體現(xiàn)在業(yè)績上。在07-10年，單純考慮享有白馬礦成本價對業(yè)績的貢獻(xiàn)分別為0.08、0.15、0.18、0.24元／股。 2.2.白馬礦對釩的貢獻(xiàn) 攀西的礦是釩鐵共生礦，因此造就了釩產(chǎn)業(yè)基地。釩是公司煉鐵的附屬產(chǎn)品，簡單工藝流程如下： 白馬礦與集團的蘭尖、朱家包礦相比，鐵、釩、鈦含量有所不同，以篩選后的礦石數(shù)據(jù)作比較，見表5。 可以看到，白馬礦的含鐵、釩量比集團礦山更好一些，對于生產(chǎn)鐵和釩的新鋼釩來講，是非常有利的，鐵含量每提高一度，煉鐵邊際成本下降3％，大約為30元／噸。同時，釩是煉鐵的附屬產(chǎn)品，白馬鐵精礦的投產(chǎn)，產(chǎn)生附屬的釩渣，而且釩的毛利比較好，這是對公司的第二個貢獻(xiàn)。分析所得，白馬鐵礦的附屬產(chǎn)品，釩渣，對業(yè)績的貢獻(xiàn)如表6所示： 2.3.白馬礦對鈦精礦的貢獻(xiàn) 白馬礦是釩鈦鐵共生礦，釩是冶煉環(huán)節(jié)的附屬產(chǎn)品，鈦精礦是礦石篩選后的附屬產(chǎn)品，產(chǎn)品工藝如圖4。產(chǎn)品經(jīng)篩選后，關(guān)聯(lián)交易銷售給集團加工。 鈦精礦的生產(chǎn)成本在230元/噸左右，可參考的市場銷售價格（含稅）為560元／噸，按照之間的價差以及表6的產(chǎn)量，對業(yè)績影響如表7所示： 2.4.白馬礦對業(yè)績的綜合影響 上述三部分是可以預(yù)期到的白馬礦對公司業(yè)績的影響，綜合計算結(jié)果如表8。預(yù)計，白馬礦對公司07-10年業(yè)績的貢獻(xiàn)分別為：0.11、0.21、0.25、0.33元／股。 到此為止，白馬礦對公司業(yè)績影響的分析基本完成。綜合判斷，白馬礦對公司的影響可以分為兩部分：1、對公司的業(yè)績影響，分別通過三方面對公司EPS產(chǎn)生影響。2、掌握資源的意義不僅僅體現(xiàn)在成本下降對業(yè)績的增加。在鐵礦石高價的背景下，掌控資源對一個企業(yè)的戰(zhàn)略意義是非同一般的。向上游延伸產(chǎn)業(yè)鏈，有助于改善企業(yè)在生產(chǎn)環(huán)節(jié)面臨的競爭充分和單靠規(guī)模經(jīng)濟獲取利潤的生產(chǎn)結(jié)構(gòu)。 3.鋼材＋釩的產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 3.1.鋼材：熱軋＋重軌+型材+鋼坯 公司的鋼材產(chǎn)品結(jié)構(gòu)由四部分構(gòu)成：熱軋（260WT）、重軌（70WT）、型材（95WT）、鋼坯（60WT）。 3.1.1.熱軋 目前，公司熱軋是一條1450MM熱軋生產(chǎn)線，經(jīng)過兩次改造，產(chǎn)能260萬噸。預(yù)計06年產(chǎn)量為255萬噸，基本滿產(chǎn)。其中，125萬噸熱軋板交易給冷軋板廠（即將通過可轉(zhuǎn)債購入此塊資產(chǎn)），形成130 WT的終端銷售和125 WT的關(guān)聯(lián)交易。 公司熱軋板價格政策采取季度價格變動為原則，根據(jù)市場靈活調(diào)整的方式。從圖5的價格走勢來看，定價基本反映了市場價格的走勢。 同時，圖5可以看出，公司對內(nèi)的關(guān)聯(lián)銷售價格不同程度的低于對外銷售價格。本次發(fā)行可轉(zhuǎn)債后，集團冷軋板納入到上市公司里，這個關(guān)聯(lián)交易就會取消，面向終端銷售的冷軋板遵循市場價格。因此，收購冷軋板后，關(guān)聯(lián)交易影響消失，板材利潤會相應(yīng)提高。 從行業(yè)來看，熱軋板未來的盈利將在競爭充分的基礎(chǔ)上保持合理的一個水平。從圖7可以看到，熱軋板的進(jìn)口依存度已經(jīng)下降到2％，進(jìn)口替代的階段已經(jīng)完成，未來國內(nèi)競爭是充分的。利潤不存在因競爭加劇的結(jié)構(gòu)性下滑風(fēng)險。熱軋板的利潤將主要受需求與供給的影響，需求的重要性更突出一些。從圖6可以看到，06年以來，熱軋板的需求增速經(jīng)歷低點后，不斷修復(fù)增長。未來國內(nèi)的板材需求以及競爭充分的子行業(yè)格局將使得熱軋板享受一個合理利潤的行業(yè)水平。在近期行業(yè)需求旺盛的背景下，熱軋板的毛利得到明顯修復(fù)。 3.1.2.重軌 公司是國內(nèi)四大鐵軌生產(chǎn)商之一，由于煉鐵中含有的釩，使得公司的鐵軌的耐磨性、韌性、耐熱性明顯好于其他品牌，因此市場銷售非常好。目前，具備100WT的軋制能力，預(yù)期06年產(chǎn)量為70WT。 重軌最大的問題不在銷售，未來規(guī)劃的鐵路建設(shè)為鐵軌消費提供了市場空間，量的銷售不是問題。問題在于價格的制定，國內(nèi)鐵軌的價格基本是鐵道部制定，而且波動性非常小。這樣的結(jié)果是，政府的定價限制了供需關(guān)系向價格的傳遞。因此，供需關(guān)系變化把量的效果傳遞過來，但價格環(huán)節(jié)被政府定價制約了。在圖8中，我們用國內(nèi)綜合價格與重軌價格作了比較，雖然兩者絕對值不具有可比性，但是波動的程度可以比較出供需對價格影響不同的結(jié)果，可以看到，鐵軌的政府定價明顯制約了供需關(guān)系向價格的傳遞。 雖然價格由政府制定，在這個價格上，鐵軌還是有錢可賺的，毛利率大約在15％左右。只是對于一個鋼材產(chǎn)品來講，價格對最終業(yè)績的影響要比產(chǎn)量明顯得多，政府定價導(dǎo)致鐵軌的毛利率將比較穩(wěn)定，對企業(yè)的利潤貢獻(xiàn)是比較穩(wěn)定的。 此外，公司的鋼軌也開始出口國外，預(yù)計06年為10萬噸，這一點我們在業(yè)績預(yù)測模型中已經(jīng)給予考慮。 3.1.3.型材 公司除70WT重軌外，還有95WT的型材，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)比較多，無法展開分析。我們在估值模型中，對盈利作了相應(yīng)預(yù)測。 3.1.4.鋼坯 由于集團還有成都鋼管、線材廠以及其他企業(yè)，這部分軋制的鋼坯原料需要公司提供，公司大約提供30WT管坯與30WT方坯。鋼坯的價格制定類同于其他關(guān)聯(lián)交易品種，季度定價，如圖9。 從價格與成本對比來看，鋼坯的利潤還是有的，只是比較薄弱。在估值模型中，我們給予相應(yīng)考慮。 3.2.釩 釩，由于其加入鋼鐵后，可以細(xì)化晶粒，從而形成良好的韌性、耐熱性、耐磨性以及承受抗負(fù)荷能力，因此在鋼鐵中廣泛使用。釩的85％－90％應(yīng)用于鋼鐵，以改善鋼鐵性能，生產(chǎn)工藝見圖3。 圖11中，從全球來看，03年釩的需求量開始超過供給量，消費增速明顯快于供給，隨后，釩的消費持續(xù)快于供給。在這樣的一個行業(yè)背景下，造就了05年的釩價格瘋狂，見圖12。 從價格走勢看，05的價格夸張的表現(xiàn)了供需關(guān)系。雖然目前回落很多，但鋼鐵的供求狀況仍支持長期的穩(wěn)定走高。我們認(rèn)為合理的高釩鐵價格應(yīng)該在16-20萬／噸左右（不含稅），這是供需結(jié)構(gòu)以及下游都能夠接受的區(qū)間。 4.集團對公司的定位 近期，公司發(fā)布32億可轉(zhuǎn)債的公告，用于投資白馬礦和收購集團冷軋廠等幾個項目。 從前面的分析基本可以看出，由于與集體產(chǎn)業(yè)鏈的聯(lián)系，導(dǎo)致大部分產(chǎn)品的關(guān)聯(lián)交易定價影響了公司利潤。如果收購冷軋板后，板材一半的產(chǎn)量將從關(guān)聯(lián)交易變?yōu)榻K端產(chǎn)品銷售。公司從鐵礦石到終端產(chǎn)品，將形成一個一體化的生產(chǎn)流程，公司的盈利將更加的完善和反應(yīng)行業(yè)趨勢。 從我們對公司的理解也可以體會出集團對公司的未來規(guī)劃的思路：完善產(chǎn)業(yè)鏈，從資源到終端產(chǎn)品；產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，優(yōu)化鋼鐵，強化釩將是公司發(fā)展的重點。預(yù)期新的集團領(lǐng)導(dǎo)將可能更多的注重資產(chǎn)的組合與產(chǎn)業(yè)理順。如果產(chǎn)業(yè)關(guān)系理順后，新鋼釩將是一個從資源到鋼鐵+釩終端產(chǎn)品的全流程企業(yè)。 5.盈利預(yù)測 根據(jù)，對公司的產(chǎn)能規(guī)模的預(yù)期，我們預(yù)期和假設(shè)公司未來的產(chǎn)量如下： 6.估值 6.1.絕對估值 絕對估值考慮無限期的業(yè)績貼現(xiàn)，因此它的估值要比我們在一個投資期限內(nèi)對公司價值的理解明顯要高，公司的價值是明顯的。 6.1.1. DCF估值 根據(jù)DCF估值，公司價值為12.89元／股。 6.1.2.剩余價值貼現(xiàn)估值 RI估值，公司價值為10.84元／股。 6.2.相對估值 目前，我們對生產(chǎn)型企業(yè)的估值目標(biāo)定位10×PE。對于資源一體化的公司，應(yīng)該對享受鐵礦石成本和占有資源的意義給予一定的溢價。我們認(rèn)為15×PE應(yīng)該是相對估值的目標(biāo)，估值結(jié)果如下： 7.投資建議 在鐵礦石漲價的背景下，資源一體化的公司應(yīng)該享受對成本的下降和掌控資源的溢價。我們看好資源昂貴背景下的資源一體化公司，例如：新鋼釩。我們預(yù)期，隨著公司礦產(chǎn)06年10月份的投產(chǎn)，礦對公司的作用和意義將逐漸體現(xiàn)出來。投資建議：增持。短期第一次目標(biāo)價：7.1元／股。長期看好公司享受資源的收益，長期目標(biāo)價：10.84-12.89元／股。 | |
