www.hexun.com 【2005.10.13 10:27】網(wǎng)易證券/證券導刊
『 大盤震蕩我獨行 漲停黑馬在險峰 』七只行業(yè)龍頭藍籌股是中長線資金主打品種 晉西車軸南方匯通橫空出世——鐵路股價值評級 哪只股一舉突破2年的下降通道股價將大幅回升 十一五規(guī)劃發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟——新能源股時勢造英雄 關(guān)注農(nóng)業(yè)板塊具備高盈利能力的12只股 15只汽車龍頭股投資價值評級（附表） 數(shù)字電視龍頭股投資價值評級（附表） 股改主題投資熱點我們認為四季度市場熱點（投資機會），依次為G股――準G股――資產(chǎn)重估類股票－－股改創(chuàng)新類股票――再融資G股――含H股的A股――業(yè)績持續(xù)增長的G股。
以下，我們分類討論上述熱點板塊。
1、股改創(chuàng)新類在股改方案中，不簡單以送股、縮股形式實現(xiàn)對價，就可以歸類于股改創(chuàng)新類。比如，大股東以新資產(chǎn)注入替代對價，回購B股補償A股，等等。相比簡單明確的對價，注入新資產(chǎn)更能夠引起投資者廣泛聯(lián)想，盈利改善遠比估值水平變化更具有吸引力。比如，國投中魯大股東－國家投資開發(fā)公司可能注入新資產(chǎn)，上海機場集團以虹橋機場注入代替對價等等。
2、資產(chǎn)重估我們一直強調(diào)全流通市場給重估資產(chǎn)類股票上漲帶來的良好契機。幸運的是，市場驗證了我們的判斷。在觀點初步得到驗證后，我們再次回顧資產(chǎn)重估板塊，并與投資者分享進一步的心得。我們將分類討論重估類資產(chǎn)：法人股，土地和牌照。
法人股首先，我們再次強調(diào)法人股市價遠高于其成本價，存在溢價重估空間。但，存在三個顯見事實：a，除非變賣，賬面法人股只能按照成本與市價孰低原則計價，溢價部分不能反映在會計資產(chǎn)上；b，如果市場有效，法人股市價就反映其未來現(xiàn)金流收益。變賣法人股，也就意味著不再享受未來收益，投資者以一次性損益代替了未來持續(xù)的回報；c，法人股公司送股，持股公司的股東在送股過程中，受到了損害。因為一部分的權(quán)益免費當對價送給了別人。如果A股全部公司對價10送3，持股公司的股東就損失了3.8%的凈利潤和2.9%的凈資產(chǎn)。持股公司股東在旗下公司送股過程中遭受損失舉一個極端的例子而言，如果中石化旗下A股公司如果都采取10送3對價，其股東就損失了6.3%的凈利潤和5.7%的凈資產(chǎn)。
中石化股東在旗下公司10送3過程中損失6.3%凈利潤和5.7%凈資產(chǎn)顯然，明顯損害股東權(quán)益的對價，將無法得到股東大會通過。這意味著，中石化旗下公司簡單對價的股改方案將無法實施，其最大可能的途徑，就是變賣殼資源，私有化旗下公司。收購兼并私有化過程中，被收購方能夠提供超額收益，而收購方不能提供超額收益。在私有化過程中，中石化旗下的公司比中石化更具有吸引力。
土地
土地重估，得到市場的高度重視。商業(yè)地產(chǎn)、投資性地產(chǎn)公司股價快速上揚，當我們再次重估其土地價值時，發(fā)現(xiàn)地產(chǎn)價值已經(jīng)在上海、南京等中心城市商業(yè)地產(chǎn)、投資性地產(chǎn)公司，反映比較充分。益民、新世界等公司股票市值已經(jīng)占其土地價值80%。
股價上漲縮小了地產(chǎn)重估空間
持有流通股的小股東，不可能也沒有必要，通過收購公司，變賣資產(chǎn)，實現(xiàn)套利。因此，流通股東對土地重估類公司價格要求折價――股票市值應該低于其土地價值。從海外經(jīng)驗來看，0.8是長期合理的比例。因此一部分公司土地重估空間不大，未來漲幅依賴于對價方案。
不僅如此，土地重估中一個困擾投資者的問題是：一些土地類公司DCF估值遠遠低于其市場價值。比如，浦東金橋，DCF價值4.3元遠遠低于市場價值10.3元。
巨大差異的主要原因在于：a，公司能否按照市價實現(xiàn)土地價值，如果當初公司以行政手段獲得計劃定價的土地，很可能未來也只能以低于市價的價格變賣土地；b，即期的現(xiàn)金流回報存在明顯的不合理。
之所以比較土地的DCF價值和市場價值的另一個原因，在于將其與另一類重估資產(chǎn)――出租車牌照進行比較。
牌照
與土地不同，上海出租車牌照的DCF價值大約在43-49萬元，高于其活躍的市場交易價格―33 萬元，更是遠遠高于公司賬面資產(chǎn)成本――5500元。牌照重估具有更堅實的DCF基礎，而巨大的差異還沒有完全反映在股票市值上。
按照我們的測算，上海出租車公司中的巴士股份、大眾交通，牌照重估價值都高于股票市值，重估空間仍然顯著，值得關(guān)注。
3 、再融資G股我們估計，中小企業(yè)板的新股發(fā)行和主板的增發(fā)再融資，可能于年內(nèi)11月展開。
再融資重新啟動，對市場產(chǎn)生沖擊，影響并不在于估值水平，而在于提供了另一種獲利渠道，分流場內(nèi)資金。全流通的新股和G股，在股票流通性上非常接近，其估值水平也必然相近。我們預計新股發(fā)行不會顯著降低G股估值水平。
歷史經(jīng)驗顯示，參與新股申購和股票增發(fā)的收益率都相當可觀。一旦再融資重新啟動，會有一批資金離開G股，準G股，參與其間。從而分流場內(nèi)資金，G股活躍度顯著降低。
我們建議投資者積極參與再融資G股，不僅僅因為歷史收益率，還因為市場已經(jīng)為再融資G股預留的上漲空間。
46家試點G股中，有再融資計劃的股票相比沒有再融資計劃的股票，在市盈率、市凈率、漲幅、換手率等方面，都存在折價。市場已經(jīng)預見到再融資風險。這個折價也就為未來參與增發(fā)預留收益空間。
再融資G股在估值和漲幅上低于非再融資G股具體而言，部分有再融資計劃的G股，或者投資于具有穩(wěn)定收益率的項目（比如G申能、G上港、G綜超），或者投資于已建設新增產(chǎn)能（如敖東、G臥龍），未來EPS攤薄較少，甚至不被攤薄。參與這類企業(yè)增發(fā)，收益更加穩(wěn)定。有再融資計劃的G股
4、溢價低于20%的“A+H”股全流通后，A股和H股市場命運如何？對于“A+H”板塊而言，H股是開放性的大市場，投資者多元化，A股是封閉性市場，投資者結(jié)構(gòu)相對單一，H股流通市值和流動性，遠遠大于A股。H股價格決定A股價格。
H股價格是開放性市場決定，其價格不會因為A股價格除權(quán)而大幅下跌。溢價低于20%的A股，對價后自然除權(quán)，價格低于H股。其后，這些股票會慢慢復權(quán)，重新接近或者恢復之前和H股的溢價水平。溢價低于20%的“A+H”股為投資者提供相當可觀的收益，因為他們的價格參照系是明確而穩(wěn)定的。
我們可以運用同樣的方法預測A股和B股市場未來定位。由于A股市場在開放性、流通性、容量上都顯著大于B股，因此，A股決定B股價格。對于“A+B”類股票，其投資機會可能來自部分公司大股東在股改方案中，回購B股補償A股。這類股改創(chuàng)新為A、B股股東都帶來顯著收益。
盡管非流通股東不需要給予B股補償，使得部分投資者認為，大股東可以順利給予A股股東較高對價。但值得注意的是，一些大股東持股比例很低，一旦再給予A股股東補償，其第一大股東地位將受到B股股東的嚴重威脅。在現(xiàn)金流充沛的情況下，第一大股東可以通過回購B股補償A股，順利實施股改。并且得到兩個市場的股東支持，也為投資者帶來超額收益。有能力回購B股補償A股股東的公司
5、業(yè)績持續(xù)增長的G股除了以上，G股中業(yè)績持續(xù)增長的股票，比如長江電力、蘇寧電器等，依然是值得我們長期持有的股票。特別，當G股占據(jù)整個市場相當大比重時刻，投資者會重新審視全部G股中價值類股票。下表是我們給出的股改主題組合。
股改主題組合
資料來源：申萬研究所
