航空業(yè)起飛機(jī)場“錢”景無限 改革開放以來，我國航空業(yè)經(jīng)歷了黃金發(fā)展期。特別是上世紀(jì)90年代以來，我國航空周轉(zhuǎn)量年均增幅達(dá)到15.9%，大大超過同期GDP年均復(fù)合增長率9.0%。根據(jù)歐 我們預(yù)測2005－2010年，國內(nèi)航空總周轉(zhuǎn)量年均增速將維持在13％－15％，2010－2020年將維持在10％左右。我們在長期內(nèi)看好航空業(yè)的發(fā)展。 機(jī)場的主營收入可以分為航空性收入和非航空性收入，前者主要包括飛機(jī)起降費(fèi)、旅客過港服務(wù)費(fèi)、停場費(fèi)、燈光費(fèi)、安檢費(fèi)、運(yùn)輸費(fèi)等與航空主業(yè)密切相關(guān)的項目，后者主要包括場地租賃費(fèi)、廣告費(fèi)、餐飲酒店收入、地面運(yùn)輸收入以及貨運(yùn)延伸服務(wù)收入等。 我國機(jī)場收入主要依靠航空性收入，尤以起降費(fèi)和旅客過港費(fèi)兩項為主。而非航空性收入的快速增加并成為主要收入來源，代表著未來的機(jī)場收費(fèi)模式。例如，為吸引更多的航空公司增設(shè)航班，國際上一些大型機(jī)場紛紛降低航空性收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，同時利用客流增量為自己增加非航空性收入。新加坡樟宜機(jī)場、巴黎戴高樂機(jī)場等大型樞紐機(jī)場的非航空性收入占總收入的比例已經(jīng)達(dá)到60％以上。 需要特別指出的是，上海機(jī)場、白云機(jī)場和深圳機(jī)場都有自己特別的收入來源。其中，上海機(jī)場相對控股浦東航油公司（占股40％），2004年帶來了高達(dá)24110萬元的投資收益；白云機(jī)場享有50％的機(jī)場建設(shè)費(fèi)返還（計入主營收入），預(yù)計2004年返還額高達(dá)24600萬元；深圳機(jī)場則擁有三塊金融資產(chǎn)，由于近年來證券業(yè)持續(xù)低迷，金融資產(chǎn)已成為其沉重負(fù)擔(dān)。 機(jī)場的競爭力主要體現(xiàn)在區(qū)位優(yōu)勢、腹地經(jīng)濟(jì)水平、政府支持力度、收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)以及公司自身管理水平和硬件設(shè)施等多個方面。根據(jù)對四家上市機(jī)場多個因素橫向比較，我們認(rèn)為上海機(jī)場最具競爭力優(yōu)勢。 三大因素影響機(jī)場業(yè)績 飛機(jī)起降架次與結(jié)構(gòu)。機(jī)場的航空性收入與飛機(jī)起降架次密切相關(guān)。按照2002年“179號文”規(guī)定，飛機(jī)起降費(fèi)按照飛機(jī)的最大起飛重量計算，旅客過港服務(wù)費(fèi)以飛機(jī)的最大座位數(shù)的65％作為依據(jù)，每位乘客收取40－50元不等，該兩項收費(fèi)都與機(jī)場自身的分類有關(guān)；安檢費(fèi)則與飛機(jī)的最大操作載重量有關(guān)，每噸收取30元。例如，常見的波音737－300在浦東或白云機(jī)場（1類機(jī)場）每起降一次，將收取1366元起降費(fèi)、3484元旅客過港費(fèi)和450元安檢費(fèi)?？梢姡瑱C(jī)場對航空公司的收費(fèi)是與飛機(jī)起降架次成正比的，而與機(jī)上實(shí)際載客數(shù)或載貨量無關(guān)。換句話說，對航空公司至關(guān)重要的客座率指標(biāo)，對機(jī)場而言幾乎不發(fā)生直接影響。因此，與航空公司相比，機(jī)場的收入和利潤更為穩(wěn)定。 上述收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)是針對國內(nèi)航空公司而言的，外航的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)更高。從上海機(jī)場披露的數(shù)據(jù)分析，外航的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)是內(nèi)航的2.7倍左右。由于2004年浦東機(jī)場外航比例高達(dá)33.4%，而且不存在股份公司和集團(tuán)之間的收入分成問題，因此其單位起降收入明顯高于其他三家上市機(jī)場公司，這也部分解釋了上海機(jī)場和白云機(jī)場、深圳機(jī)場之間的營業(yè)利潤差距遠(yuǎn)大于業(yè)務(wù)量差距的原因。 收入劃分標(biāo)準(zhǔn)。在比較不同機(jī)場之間的收益水平時，我們必須關(guān)注股份公司和機(jī)場集團(tuán)之間的收入劃分標(biāo)準(zhǔn)。國內(nèi)機(jī)場往往并非整體上市，而是將部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)（如航站樓等）注入股份公司再上市，但為飛機(jī)提供服務(wù)的并不局限于這些上市資產(chǎn)，因而存在股份公司和集團(tuán)公司之間的利益分配問題，其中最主要的是飛機(jī)起降費(fèi)和旅客過港服務(wù)費(fèi)兩項。相對而言，上海機(jī)場由于擁有浦東機(jī)場全部的航站樓和跑道資產(chǎn)，因此具有最完整的航空性收入。 資本開支與折舊。機(jī)場屬于資金密集型企業(yè)，固定資產(chǎn)折舊在成本中占有較大比重。當(dāng)新的航站樓或跑道投產(chǎn)時，將導(dǎo)致折舊和攤銷費(fèi)用猛增。這種成本的增加具有跳躍性，而收入增長則具有延續(xù)性，兩者的不一致將導(dǎo)致業(yè)績的波動。如去年8月新白云機(jī)場投產(chǎn)將直接導(dǎo)致其今年業(yè)績的下滑。因此，在估測機(jī)場公司盈利時，必須對其資本開支和折舊給予足夠的重視。 機(jī)場上市公司簡評 上海機(jī)場：短期中性，長期增持 機(jī)場行業(yè)的龍頭股，公司背靠經(jīng)濟(jì)中國最發(fā)達(dá)地區(qū)之一的長三角，依托上海市政府的“國際航運(yùn)中心”定位，努力打造樞紐機(jī)場形象。近年來客運(yùn)量增長迅速，貨運(yùn)量更是躍居全國之首，2004年吞吐量達(dá)180萬噸，在全球機(jī)場貨運(yùn)排名中位列第七。 受制于跑道等硬件制約，公司今年一季度完成飛機(jī)起降4.4萬架次，同比增幅僅為6.9%，低于市場預(yù)期。4月14日，浦東二期跑道正式投入使用，硬件制約得到緩解。7月份虹橋機(jī)場跑道將進(jìn)行大修，因此部分航班將東遷至浦東機(jī)場，預(yù)期二季度后公司業(yè)務(wù)量將出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。我們預(yù)測2005年公司將實(shí)現(xiàn)飛機(jī)起降22萬架次，同比增長23.3％；浦東航油公司實(shí)現(xiàn)凈利潤6.7億元，公司投資收益為2.68億元；最終估算其2005年每股收益為0.78元，同比增長16.4％。我們認(rèn)為公司合理的市盈率估值區(qū)間為20－25倍，對應(yīng)股價為15.6-19.5元。 白云機(jī)場：股價偏高,減持 公司是全國三大樞紐機(jī)場之一，2004年8月搬入新機(jī)場后硬件制約消除，業(yè)務(wù)量增長迅速。2004年完成飛機(jī)起降18.12萬架次，旅客吞吐量2032萬人次，同比分別增長29%和35.4%，為近年來最快的增速。我們預(yù)期公司業(yè)務(wù)量將繼續(xù)保持快速增長。 公司發(fā)展面臨三個較嚴(yán)峻問題：一是公司與集團(tuán)公司、廣州市政府等方面的利益劃分和分配仍存在爭議；二是公司管理欠佳，內(nèi)部管理能力與上海機(jī)場等有較大差距；三是業(yè)績壓力。預(yù)計新機(jī)場投產(chǎn)后將有高達(dá)60億元的固定資產(chǎn)進(jìn)入股份公司，年折舊費(fèi)用高達(dá)2.5億元左右，同時增加財務(wù)費(fèi)用近1億元，此外人工費(fèi)、水電費(fèi)的增幅也相當(dāng)驚人，從而給其經(jīng)營業(yè)績帶來沉重的壓力。我們認(rèn)為公司股價仍然偏高，且具有較大不確定性，維持減持的投資評級。 深圳機(jī)場：業(yè)務(wù)量增速趨緩,中性 公司地處經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的珠三角地區(qū)，比鄰香港，是大陸和香港的天然連接點(diǎn)，2005年9月香港迪斯尼樂園建成和隨后深港西部大通道完工，將帶動深圳機(jī)場的客流量。不過，廣州新白云機(jī)場的投產(chǎn)對公司形成一定的分流效應(yīng)，長期看，公司有被進(jìn)一步邊緣化的趨勢。前期公司總經(jīng)理違規(guī)被拘事件嚴(yán)重?fù)p傷了公司信譽(yù)，且其造成的或有損失至今未能明確。此外，2004年公司參股的三大金融機(jī)構(gòu)除南方基金公司有近6000萬元盈利外，來自國信證券的投資收益將虧損4000萬元，同時深圳創(chuàng)新投資公司可能將計提2000多萬元。金融資產(chǎn)已成為公司的沉重負(fù)擔(dān)和重大不確定因素。 受制于跑道吞吐能力，2005年一季度公司旅客吞吐量增幅僅為5％，飛機(jī)起降架次增速更低；同期證券市場持續(xù)低迷，上證指數(shù)從1266點(diǎn)回落到1181點(diǎn)，跌幅為6.7%，據(jù)此推測公司金融資產(chǎn)盈利并不佳。在第二條跑道建成投產(chǎn)前，我們預(yù)期公司業(yè)務(wù)量增速將大大趨緩，同時“總經(jīng)理被拘事件”尚未徹底結(jié)案，增添了公司的不確定性。因此我們給予其中性的投資評級。 |
