http://www.jrj.com 2007年03月19日 15:08 《證券導(dǎo)刊》
公司觀察：中信證券（600030） （
行情,
資訊）
2006年是公司在行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)全面確立的一年，經(jīng)過大規(guī)模的增資和并購(gòu)，公司在盈利規(guī)模、業(yè)務(wù)實(shí)力和資本規(guī)模等方面均已居于行業(yè)領(lǐng)先地位。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的持續(xù)快速發(fā)展，行業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)的發(fā)展趨勢(shì)也使得行業(yè)領(lǐng)先的公司具備更大的發(fā)展?jié)摿Α?div style="height:15px;">
國(guó)泰君安 梁靜
業(yè)績(jī)爆發(fā)性增長(zhǎng)，全面領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)已然確立
2006年是中信證券在行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)全面確立的一年，經(jīng)過大規(guī)模的增資和并購(gòu)，公司在資金實(shí)力、營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)、創(chuàng)新能力和人力資本等方面的核心競(jìng)爭(zhēng)力全面提升，在盈利規(guī)模、業(yè)務(wù)實(shí)力和資本規(guī)模等方面均已居于行業(yè)領(lǐng)先地位。全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入58.32億元、凈利潤(rùn)23.71億元，同比分別增長(zhǎng)535%和493%。
2006年傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)、承銷和自營(yíng)都取得了爆發(fā)式增長(zhǎng)，由于公司在第4季度加大了自營(yíng)業(yè)務(wù)的投入，當(dāng)季自營(yíng)差價(jià)收入達(dá)到8.53億元，使得全年自營(yíng)差價(jià)收入達(dá)11.33億元，同比增長(zhǎng)892%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了我們的預(yù)期；就收入結(jié)構(gòu)來看，經(jīng)紀(jì)手續(xù)費(fèi)、自營(yíng)和承銷費(fèi)分別占營(yíng)業(yè)收入的48%、19.4%和16.7%，是創(chuàng)新試點(diǎn)券商中收入結(jié)構(gòu)最為均衡的券商，這也使得其業(yè)績(jī)的波動(dòng)要小于其他券商。
經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：內(nèi)部整合快速提升市場(chǎng)份額
從市場(chǎng)整體而言，2007年1-2月份市場(chǎng)日均成交額已達(dá)到1422億元，是2006年日均交易額的3.05倍；同時(shí)，中信證券的市場(chǎng)份額也由06年的7.27%提升到7.76%，在這兩者的推動(dòng)下，07年前2個(gè)月，公司的交易額為7729.87億元，同比增長(zhǎng)5.76倍，是06年全年的47.3%；按照06年的傭金率，則1-2月手續(xù)費(fèi)收入將達(dá)到13.14億元。
正如前2個(gè)月所表現(xiàn)的那樣，2007年市場(chǎng)規(guī)模仍將快速膨脹，這將推動(dòng)公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)繼續(xù)快速增長(zhǎng)，同時(shí)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)內(nèi)部的整合將取代外延式擴(kuò)張成為公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)份額提升的又一主要因素。就整個(gè)市場(chǎng)來看，日均千億交易額已成為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的常態(tài)，按照這一交易水平，全年可達(dá)到24萬億元，若股指期貨和融資融券能夠在下半年如期推出，則交易水平將更高于這一水平。以1-2月份的市場(chǎng)份額保守估計(jì)，中信07年全年經(jīng)紀(jì)規(guī)模和手續(xù)費(fèi)將達(dá)到3.7萬億和64億元，是06年的2.3倍。
投行業(yè)務(wù)：多層次市場(chǎng)和產(chǎn)業(yè)鏈整合推動(dòng)后續(xù)成長(zhǎng)
近年來，公司已經(jīng)確立在大盤股承銷中的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)以及在金融、鋼鐵、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，在承銷業(yè)務(wù)壟斷競(jìng)爭(zhēng)格局日益穩(wěn)固的背景下，公司將憑借業(yè)已確立的品牌和先發(fā)優(yōu)勢(shì)，將繼續(xù)在大盤股承銷領(lǐng)域保持領(lǐng)先位置，包括平保、交行、南京商行、北京銀行、中石油等在內(nèi)，公司新股承銷仍將保持15%-20%的市場(chǎng)份額，承銷收入將增長(zhǎng)30%以上。
從更長(zhǎng)遠(yuǎn)的時(shí)間跨度來考慮，大盤股新發(fā)步伐可能逐步放緩，但多層次市場(chǎng)體系建設(shè)將加快步伐，公司已經(jīng)在債券承銷領(lǐng)域確立了較為明顯的優(yōu)勢(shì)；同時(shí)，全流通市場(chǎng)使得并購(gòu)重組市場(chǎng)迅速拓展、直接投資行將獲批也使得券商能夠憑借專業(yè)技能和投行經(jīng)驗(yàn)分享PRE-IPO的巨額利潤(rùn)，從而打通了包括直接投資、新股發(fā)行、再融資和并購(gòu)咨詢?cè)趦?nèi)的完整的投行業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈，并提升投行業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率。在這種態(tài)勢(shì)下，具備較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的中信證券仍能保持投行業(yè)務(wù)的平穩(wěn)增長(zhǎng)。
創(chuàng)新業(yè)務(wù)：將快速起步，08年后才有實(shí)質(zhì)性貢獻(xiàn)
創(chuàng)新業(yè)務(wù)涉及的領(lǐng)域相當(dāng)廣泛，近30年來，以美國(guó)為代表的西方券商的創(chuàng)新業(yè)務(wù)快速發(fā)展，并從根本上改變了券商的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。受制于目前的市場(chǎng)和政策環(huán)境，我國(guó)券商的創(chuàng)新業(yè)務(wù)仍然局限在資產(chǎn)管理和權(quán)證創(chuàng)設(shè)等有限的領(lǐng)域。中信證券的這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)中雖然快速起步，且都已處于行業(yè)前列，但他們對(duì)業(yè)績(jī)的實(shí)質(zhì)性貢獻(xiàn)還十分有限。如06年資管規(guī)模僅達(dá)到40億元，但收入僅0.35億元，占營(yíng)業(yè)收入的0.6%。2007年初，證監(jiān)會(huì)加快了對(duì)集合理財(cái)產(chǎn)品的放松步伐，預(yù)計(jì)今年券商的集合理財(cái)業(yè)務(wù)將得到快速發(fā)展。同時(shí)，隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展，融資融券、股指期貨和直接投資等創(chuàng)新業(yè)務(wù)也將陸續(xù)推出。長(zhǎng)期來看，這些業(yè)務(wù)的推出將對(duì)券商業(yè)績(jī)的提升和盈利模式的轉(zhuǎn)型都有莫大的推動(dòng)作用，但短期而言，還難以成為主要的業(yè)務(wù)來源。這主要是因?yàn)椋海?）本著謹(jǐn)慎原則，創(chuàng)新業(yè)務(wù)的開展需循序漸進(jìn)，即使這些業(yè)務(wù)能夠盡快推出，但必定要度過一定的試點(diǎn)期，業(yè)務(wù)規(guī)模不可能很大；（2）一些創(chuàng)新業(yè)務(wù)本身的發(fā)展和見成效的周期就比較長(zhǎng)，甚至試點(diǎn)期間更難以見到盈利。創(chuàng)新業(yè)務(wù)更大的意義在于對(duì)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的發(fā)展和整合帶來的推動(dòng)作用。
盈利預(yù)測(cè)與估值
2007年，依托于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，公司業(yè)績(jī)?nèi)詫⒈３直l(fā)性增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，我們預(yù)期07-09年的復(fù)合增長(zhǎng)率將達(dá)到50％以上，因此，我們上調(diào)公司07年、08年的凈利潤(rùn)至43.83億元和60.85億元，合每股收益為1.47元和2.04元，對(duì)應(yīng)的動(dòng)態(tài)PE分別為28倍和20倍。
我們應(yīng)給予中信證券以較高的成長(zhǎng)性和壟斷性溢價(jià)。對(duì)應(yīng)于未來3年50%的高速成長(zhǎng)，我們認(rèn)為可以給予其35－40倍PE，即PEG為0.7-0.8，略高于美國(guó)市場(chǎng)領(lǐng)先投行的水平，對(duì)應(yīng)的目標(biāo)價(jià)在52－58元，繼續(xù)維持"增持"評(píng)級(jí)。
