證監(jiān)會和全國股轉(zhuǎn)公司官方宣布將迎來新三板大刀闊斧改革的消息兩周后， 一系列改革細(xì)則的征求意見稿出臺：11月8日晚間，證監(jiān)會就修訂后的《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》(下稱《公眾公司辦法》)和新起草的《非上市公眾公司信息披露管理辦法(征求意見稿)》(下稱《信息披露辦法》)公開征求意見。隨后，全國股轉(zhuǎn)公司官網(wǎng)公布了《股票向不特定合格投資者公開發(fā)行并在精選層掛牌規(guī)則（試行）》《股票定向發(fā)行規(guī)則》《分層管理辦法》《掛牌公司信息披露規(guī)則》《掛牌公司治理規(guī)則》和《股票交易規(guī)則》等6項業(yè)務(wù)規(guī)則，向社會公開征求意見。
壹
新三板深改之主要看點
1、掛牌滿一年的創(chuàng)新層公司公開發(fā)行成功后進(jìn)入精選層
發(fā)行人應(yīng)當(dāng)為在全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌滿一年的創(chuàng)新層公司。掛牌公司擬進(jìn)入精選層， 應(yīng)當(dāng)聘請保薦機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行推薦，在履行公司內(nèi)部決策程序后，向全國股轉(zhuǎn)公司提交申報材料，依次經(jīng)全國股轉(zhuǎn)公司審查和中國證監(jiān)會核準(zhǔn)，完成公開發(fā)行后，達(dá)到精選層準(zhǔn)入條件的方能進(jìn)入精選層。
從精選層的標(biāo)準(zhǔn)來看，其所要求的指標(biāo)與科創(chuàng)板十分相似，也十分看重對于市值的要求，只是在各項指標(biāo)數(shù)值上精選層的標(biāo)準(zhǔn)低于科創(chuàng)板：
2、精選層掛牌滿一年可申請轉(zhuǎn)板上市，不需要證監(jiān)會審核
根據(jù)證監(jiān)會表示，新三板深改將建立直接轉(zhuǎn)板上市機(jī)制、暢通多層次市場之間的有機(jī)聯(lián)系，是此次新三板深改的核心內(nèi)容。根據(jù)政策安排，經(jīng)過公開發(fā)行并在精選層掛牌滿一年、符合證券法上市條件和交易所相關(guān)規(guī)定的新三板公司，可以直接向交易所申請轉(zhuǎn)板上市。
3、交易制度：精選層股票 30%漲跌幅限制
精選層股票采取競價交易方式，經(jīng)中國證監(jiān)會批準(zhǔn)，精選層競價交易可以引入做市商機(jī)制。全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對連續(xù)競價股票實行價格漲跌幅限制，漲跌幅限制比例為 30%， 首日無漲跌幅限制?；A(chǔ)層、創(chuàng)新層股票可以采取做市交易方式或集合競價交易方式進(jìn)行交易?；A(chǔ)層集合競價頻次由一天 1 次提升至一天 5 次；將創(chuàng)新層集合競價頻次由一天 5 次提升至一天 25 次。全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對集合競價股票實行價格漲跌幅限制，跌幅限制比例為 50%，漲幅限制比例為 100%。
4、基礎(chǔ)層進(jìn)創(chuàng)新層：最近 12 個月融資額累計不低于 1000 萬元調(diào)整為掛牌以來發(fā)行融資金額累計不低于 1000 萬元
本次《分層管理辦法》除了設(shè)立精選層，明確精選層入層條件等管理制度外。絕大多數(shù)還處于基礎(chǔ)層企業(yè)較為關(guān)心的掛牌公司進(jìn)入創(chuàng)新層，需滿足下列條件之一：
（二）最近兩年營業(yè)收入平均不低于 6000 萬元，且持續(xù)增長，年均復(fù)合增長率不低于 50%，股本總額不少于 2000 萬元；
（三）最近有成交的 60 個做市或者集合競價交易日的平均市值不低于 6 億元，股本總額不少于 5000 萬元；采取做市交易方式的，做市商家數(shù)不少于 6 家。
除了上述三個條件之一外此前公共標(biāo)準(zhǔn)需滿足股東人數(shù) 50 人和最近 12 個月完成過股票發(fā)行融資,且融資額累計不低于 1000 萬元，本次《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)分層管理辦法》征求意見稿將融資條件放寬為“最近公司掛牌以來完成過定向發(fā)行股票（含優(yōu)先股），且發(fā)行融資金額累計不低于 1000 萬元”。此次放寬融資時間的限制，將會大幅度增加明年基礎(chǔ)層進(jìn)入創(chuàng)新層企業(yè)數(shù)量。
5、信息披露遵循差異化安排
信息披露制度是資本市場的基礎(chǔ)性制度之一。本次《信息披露規(guī)則》的修訂，在全面深化新三板改革的背景下，與實施公開發(fā)行、增設(shè)精選層等改革措施相銜接。一是基礎(chǔ)層公司遵循公開市場的基本披露要求，僅要求基礎(chǔ)層公司披露簡式年度報告和半年度報告，實行以防范風(fēng)險為導(dǎo)向的底線監(jiān)管。二是創(chuàng)新層公司執(zhí)行適中標(biāo)準(zhǔn)的披露要求，創(chuàng)新層公司從平衡制度供給與信息披露成本角度，適當(dāng)降低定期報告的披露頻次，披露年度報告和半年度報告，無需披露季度報告。三是精選層公司公眾性高、監(jiān)管尺度趨同于上市公司，因此披露詳細(xì)年度報告、半年度報告、季度報告。
貳
新三板深改之解讀
1、精選層落地，多層次資本市場顯現(xiàn)
新三板的定位與滬深交易所形成錯位發(fā)展格局，主要服務(wù)創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小企業(yè)，精選層滿一年可以轉(zhuǎn)板機(jī)制設(shè)定為滬深兩市的后備軍，有助于減少上市發(fā)行障礙，縮短上會排隊時間。同時新三板自身將形成“基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層、精選層”三個層次不斷遞進(jìn)的市場結(jié)構(gòu)，精選層更好發(fā)揮多層次資本市場中承上啟下的作用。多層次資本市場顯現(xiàn)助力經(jīng)濟(jì)與金融的結(jié)合，構(gòu)建對于處于不同生命周期的企業(yè)匹配適合的融資方式和交易場所，同時滿足不同風(fēng)險偏好投資人的需求，多層次資本市場達(dá)到適應(yīng)企業(yè)發(fā)展的需求和投資者風(fēng)險的分層管理。
2、提高直接融資比重 對主板資金分流有限
2018 年以來，675 家創(chuàng)新層企業(yè)中 204 家有增發(fā)募資，合計募資 168.38 億元，平均募資金額 8254 萬，中位數(shù)為 2364 萬。同時 2018 年以來創(chuàng)業(yè)板成功發(fā)行 69 只，平均募資金額中位數(shù)為 5.25 億，最小融資募資金額為 2.24 億。預(yù)計精選層平均募資金額介于創(chuàng)新層和創(chuàng)業(yè)板之間，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板首批數(shù)量均不超過 30 家。前批次精選層融資金額不超過 100 億，相較于滬深交易所的成交量來說分流非常有限。同時相較于 2019年 10 月底新三板共完成 220 億的融資規(guī)模來說，精選層融資金額以及其對基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層的帶動效應(yīng)，新三板總體募資金額下滑的趨勢將會徹底反轉(zhuǎn)，從而有助于提高直接融資比例，助力企業(yè)發(fā)展。
3、強(qiáng)化市場交易定價，推動改革吸引長期資金
此前新三板市場由于流動性較差、交易不活躍、退出渠道不暢，市場定價功能缺失。精選層采用連續(xù)競價交易方式，后續(xù)適時增加混合做市交易方式，強(qiáng)化了市場交易定價功能。
對比境外市場的多層次資本市場建設(shè)，德國的多層次資本市場從定位來看，新三板與中小企業(yè)板相似。臺灣市場，興柜市場主體特征臺灣興柜市場屬于臺交所和柜臺市場的預(yù)備市場，目前興柜市場市盈率（剔除負(fù)值）中位數(shù)為 14.23，上柜臺股市盈率（剔除負(fù)值）中位數(shù)為 17.39 倍，兩者估值差在 22%左右。預(yù)計未來精選層整體合理估值將介于目前創(chuàng)新層與創(chuàng)業(yè)板之間。
4、優(yōu)化定增發(fā)行制度，包容“同股不同權(quán)”并分層施以轉(zhuǎn)板、投資者適當(dāng)性、公募基金等配套制度，新三板服務(wù)中小企業(yè)能力將進(jìn)一步提高
在發(fā)行制度上，除引入公開發(fā)行外，本次改革同時優(yōu)化了現(xiàn)行定增規(guī)則，包括取消單次發(fā)行新增股東 35 人的限制，優(yōu)化授權(quán)發(fā)行相關(guān)規(guī)定，推出掛牌同時發(fā)行、自辦發(fā)行等，提高融資效率、降低融資成本。
在企業(yè)包容性上，《公眾公司辦法》允許科創(chuàng)掛牌公司存在特別表決權(quán)安排，并授權(quán)全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)就特殊表決權(quán)設(shè)置、存續(xù)、調(diào)整、信息披露以及投資者保護(hù)等具體措施進(jìn)行細(xì)化。持有特別表決權(quán)股份的股東應(yīng)當(dāng)為公司董事，且在公司中擁有權(quán)益的股份達(dá)到公司有表決權(quán)股份的 10%以上。每份特別表決權(quán)股份的表決權(quán)數(shù)量應(yīng)當(dāng)相同，且不得超過每份普通股份的表決權(quán)數(shù)量的 10 倍。后續(xù)，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)將進(jìn)一步掛牌公司設(shè)置表決權(quán)差異安排的所屬行業(yè)、財務(wù)要求等退出相應(yīng)規(guī)定。我們認(rèn)為，“同股不同權(quán)”的推出有利于滿足科技創(chuàng)新企業(yè)需求，破解多輪融資后創(chuàng)始人持股比例可能被過分稀釋的痛點。
在交易機(jī)制上，《股票交易規(guī)則》明確精選層公司實行連續(xù)競價交易方式，設(shè)置市價訂單類型和價格穩(wěn)定機(jī)制，新增盤中臨時停牌機(jī)制；基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層公司可自行選擇集合競價或做市交易方式，并提高現(xiàn)行集合競價交易的撮合頻次。
證監(jiān)會在《證監(jiān)會啟動全面深化新三板改革》中，提出了在精選層掛牌一定期限且符合交易所上市條件和相關(guān)規(guī)定的企業(yè)可以直接轉(zhuǎn)板上市；配套形成投資者適當(dāng)性、引入公募基金等長期資金等差異化紅利措施。盡管本次“2+6”的征求意見稿中未體現(xiàn)出上述制度的具體條款，但我們預(yù)期未來股轉(zhuǎn)系統(tǒng)將步步為營，逐步落實證監(jiān)會的規(guī)劃并完善相應(yīng)制度。
5、優(yōu)化投資者適當(dāng)性要求
此前新三板的投資者門檻頗高，為 500 萬元金融資產(chǎn)。截至 2018 年年底，新三板
機(jī)構(gòu)投資者僅為 5.63 萬戶，個人投資者為 37.75 萬戶，合計 43.38 萬戶。由于個人投資者有大部分為董監(jiān)高賬戶，所以整體新三板活躍賬戶較低。
新三板將優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，適當(dāng)降低投資者準(zhǔn)入門檻，鼓勵公募基金投資精選層掛牌公司，持續(xù)推動保險資金、企業(yè)年金等專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者入市，為市場不斷增加長期穩(wěn)定資金來源。根據(jù)科創(chuàng)板實際開戶數(shù)量超過 400 萬戶的數(shù)據(jù)來看（科創(chuàng)板開戶門檻：50 萬元金融資產(chǎn)、兩年交易經(jīng)驗），占 2017年合計賬戶整體比例的 70%左右，所以如果 100 萬元的門檻的話預(yù)計符合標(biāo)準(zhǔn)的超過 150 萬戶，50 萬元的話理論可增加接近 400 萬戶。同時引入公募基金等機(jī)構(gòu)賬戶絕對數(shù)量也會有小幅的增加，但機(jī)構(gòu)賬戶是長期穩(wěn)定資金的重要來源，從而有利于改善市場流動性水平，提升投融資功能。
6、資本市場改革加速進(jìn)一步拓寬了企業(yè)的證券化路徑，于企業(yè)而言有效資本規(guī)劃的重要性將進(jìn)一步凸顯
今年以來，國內(nèi)資本市場改革速度加快。首先，上交所設(shè)立科創(chuàng)板試點了注冊制、市場化定價、再融資及分拆上市等一批資本市場基礎(chǔ)制度，有效地助力了科創(chuàng)型企業(yè)上市融資。其二，證監(jiān)會未來也將同步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制，完善發(fā)行上市、并購重組、再融資等基礎(chǔ)制度，進(jìn)一步增強(qiáng)對創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的制度包容性。
對于一級市場上的成長型、創(chuàng)業(yè)型、創(chuàng)新型企業(yè)而言，新三板深改既是對接資本市場的新機(jī)會，也是對企業(yè)資本規(guī)劃能力的挑戰(zhàn)。其一，企業(yè)在正式上市前的資本路徑進(jìn)一步拓寬，建議綜合考慮同類企業(yè)流動性、估值、對早期公開發(fā)行的需求以及自身特點等方面進(jìn)行選擇。其二，資本市場真正成為了企業(yè)發(fā)展過程中的助推器而非終點，如何在聚焦主業(yè)發(fā)展的同時借資本市場添翼將成為企業(yè)發(fā)展過程中需要面對的問題，有效產(chǎn)業(yè)規(guī)劃加資本規(guī)劃的重要性將進(jìn)一步凸顯。最后，在證券供給增加的背景下，企業(yè)也需更多地考慮如何向資本市場傳遞自身價值。
7、新三板整體改革帶來的投資機(jī)會
一是 A 股創(chuàng)投類企業(yè)、新三板業(yè)務(wù)布局較廣的券商、控股或參股新三板公司的主板公司。
二是精選層預(yù)期企業(yè)市場關(guān)注度將會得到大幅度提升，尤其是龍頭公司與主板相比具有估值優(yōu)勢的個股。10 月 25 日以來新三板市場出現(xiàn)較大幅度的上漲，三板做市指數(shù)上漲接近 10%，隨著精選層方案出臺，未來能進(jìn)入精選層的企業(yè)將會成為下一階段的關(guān)注重點。
三是基礎(chǔ)層進(jìn)入創(chuàng)新層預(yù)期的個股未來也會得到市場的關(guān)注。受 2019 年融資金額下滑的影響，截止到 2019 年 11 月 8 日，符合基礎(chǔ)層進(jìn)入創(chuàng)新層要求的企業(yè)數(shù)量較少，隨著新的分層管理辦法出來，此次增加基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層集合競價撮合頻次，有助于適度提高流動性水平，預(yù)計有更多的企業(yè)具有從基礎(chǔ)層進(jìn)入到創(chuàng)新層的意愿。建議關(guān)注優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)層進(jìn)入創(chuàng)新層預(yù)期的企業(yè)。
我們篩選出滿足精選層條件但不考慮公開發(fā)行后的股權(quán)情況的創(chuàng)新層企業(yè)， 目前新三板掛牌企業(yè)共有 9154 家，創(chuàng)新層企業(yè)共有 675 家，滿足精選層條件的有 202家，符合標(biāo)準(zhǔn)一 1 的有 179 家，符合標(biāo)準(zhǔn)一 2 的有 152 家，符合標(biāo)準(zhǔn)二的有 15 家，符合標(biāo)準(zhǔn)三的有 15 家，符合標(biāo)準(zhǔn)四的有 28 家，其中可做市轉(zhuǎn)讓不停牌的有 59 家。
備注：有需要具體名錄文件的，可聯(lián)系小編！
