本報(bào)告詳細(xì)分析了手機(jī)整體市場(chǎng)、銷售渠道的當(dāng)前狀況及未來發(fā)展趨勢(shì)，對(duì)于天音控股這類有競(jìng)爭(zhēng)力的手機(jī)代理商，我們的結(jié)論是未來2年仍可繼續(xù)樂觀，2008年收入和利潤(rùn)都將恢復(fù)性快速增長(zhǎng)。長(zhǎng)期來看該業(yè)態(tài)發(fā)展有一定不確定性。搖錢樹下看搖錢術(shù)
手機(jī)整體銷量維持快速增長(zhǎng)，均價(jià)下行趨緩。在龐大的新增用戶需求以及手機(jī)作為時(shí)尚商品帶來的快速更新?lián)Q代需求推動(dòng)下，我們預(yù)期2008－2010年中國(guó)移動(dòng)電話銷量仍將維持20％左右的快速增長(zhǎng)。同時(shí)，低端機(jī)的比重漸趨穩(wěn)定，手機(jī)均價(jià)下降的幅度將明顯趨緩，預(yù)計(jì)為5%-10%的水平，整體行業(yè)銷售額的增長(zhǎng)速度在10％－15％之間。
手機(jī)銷售渠道仍是多渠道并存的格局，隨著下游零售終端的整合，各渠道份額也面臨重新的分配。手機(jī)銷售渠道當(dāng)前仍是代理渠道、FD渠道、零售商直供渠道、運(yùn)營(yíng)商渠道四條渠道共存的局面，2006年各渠道的比例約為58％、11％、16％和15%，我們預(yù)計(jì)未來3年內(nèi)，F(xiàn)D的渠道份額保持穩(wěn)定，零售商直供渠道隨著下游零售終端的整合份額提升較快，運(yùn)營(yíng)商渠道穩(wěn)步提升，至2010年，代理渠道的總份額將下滑至40％。
天音控股在分銷代理行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力無容置疑，2008年收入將恢復(fù)快速增長(zhǎng)。雖然代理渠道的總份額將下滑，但是代理渠道本身也在整合過程中，我們認(rèn)為天音控股將是這種整合過程中的受益者，我們預(yù)計(jì)其市場(chǎng)份額在2010年達(dá)到代理渠道的30％，加上其在運(yùn)營(yíng)商捆綁渠道的份額，占整體市場(chǎng)份額約為16.5％。較2007年約有3％－4％的提升，因此，2008-2009年其收入增速將高于行業(yè)增速水平，在25％－30％之間。其費(fèi)用增長(zhǎng)顯著低于收入增長(zhǎng)，利潤(rùn)增長(zhǎng)率我們預(yù)計(jì)在45％－60％之間。給你搖錢樹不如給你搖錢術(shù)
盈利預(yù)測(cè)和評(píng)級(jí)。我們預(yù)測(cè)天音控股2007－2009年EPS分別為0.424、0.680和1.035元，給予其2009年32倍的PE水平（合理價(jià)值33.1元）和“增持”評(píng)級(jí)。
不確定因素。大零售商對(duì)手機(jī)零售終端的整合速度可能超出我們預(yù)期；運(yùn)營(yíng)商捆綁銷售部分有不可抗力風(fēng)險(xiǎn)；業(yè)績(jī)受資產(chǎn)減值準(zhǔn)備調(diào)整波動(dòng)較大以及長(zhǎng)期來看公司業(yè)務(wù)需要轉(zhuǎn)型等。
投資要點(diǎn)
作為對(duì)天音控股的研究報(bào)告，本報(bào)告的行業(yè)部分甚至超過了公司部分，這是因?yàn)槲覀冋J(rèn)為對(duì)天音控股來說，行業(yè)因素或許是影響其投資價(jià)值最重要的因素。我們對(duì)手機(jī)分銷代理行業(yè)進(jìn)行了詳細(xì)的分析。我們認(rèn)為代理渠道整體份額的下滑是個(gè)趨勢(shì)，但是在當(dāng)前這個(gè)行業(yè)發(fā)生的事情是，天音對(duì)其他代理商份額的占領(lǐng)和大型零售商對(duì)手機(jī)下游零售終端的整合是同時(shí)進(jìn)行的，因此，在不看好代理渠道的同時(shí)，我們認(rèn)為天音的市場(chǎng)份額在2－3年內(nèi)是可以獲得提升的，在這期間公司業(yè)務(wù)的拓展和轉(zhuǎn)型對(duì)于公司的長(zhǎng)期發(fā)展非常重要。
我們也對(duì)影響天音控股盈利的不確定性因素進(jìn)行了分析，可以概括為三點(diǎn)：
?。?）在整體手機(jī)銷售額難有大幅度增長(zhǎng)的同時(shí)，天音的市場(chǎng)份額提升決定其收入增長(zhǎng)；（2）由于費(fèi)用的近乎剛性，公司的利潤(rùn)提升幅度將超過其收入提升幅度；（3）資產(chǎn)減值準(zhǔn)備對(duì)公司利潤(rùn)帶來的不確定性是比較大的。
因此，雖然預(yù)期公司的收入和利潤(rùn)2008－2009年將大幅度增長(zhǎng)，但從更為保守的角度思考，我們更加關(guān)注公司在業(yè)務(wù)拓展和轉(zhuǎn)型上的努力，公司在這方面的前景仍不明朗是我們的主要擔(dān)憂所在。
我們預(yù)測(cè)天音控股2007－2009年EPS分別為0.424、0.680和1.035元，給予其2009年32倍的PE水平（合理價(jià)值33.1元）和“增持”評(píng)級(jí)。
1.行業(yè)篇－手機(jī)分銷代理子行業(yè)
1.1中國(guó)手機(jī)整體市場(chǎng)展望－銷量仍處于較快增長(zhǎng)期、均價(jià)下移趨緩
2006年中國(guó)移動(dòng)電話銷量首次突破1億部，2007年達(dá)到1.4億部左右，我們預(yù)計(jì)未來3－5年內(nèi)，中國(guó)移動(dòng)電話銷量仍能保持20％左右的增長(zhǎng)速度，至2010年達(dá)到年銷量約2.4億部的水平，驅(qū)動(dòng)銷量增長(zhǎng)的背后因素主要為：(1)中國(guó)移動(dòng)電話普及率仍不高，每年存在大量新增用戶需求；（2）當(dāng)前手機(jī)作為一種時(shí)尚商品，更新速度較快。搖錢術(shù)智能財(cái)經(jīng)終端
根據(jù)信息產(chǎn)業(yè)部的統(tǒng)計(jì)，中國(guó)最新（2007年10月）的移動(dòng)電話普及率為39.9部/百人，2003－2007年以5部/百人的速度穩(wěn)定遞增，相當(dāng)于每年新增約6500萬部的移動(dòng)電話需求，2007年新增用戶需求占移動(dòng)電話總銷量的46％，仍是推動(dòng)移動(dòng)電話市場(chǎng)的重要?jiǎng)恿?，我們預(yù)計(jì)當(dāng)移動(dòng)電話普及率達(dá)到60％以后，新增用戶需求將逐漸放緩。搖錢術(shù)：錘煉黑馬品種
從更新?lián)Q代需求來看，由于當(dāng)前手機(jī)的功能從原先的通話及短信功能向音樂、照相、視頻、游戲等多元化功能發(fā)展，以及各手機(jī)廠商加速推出新機(jī)型等原因，近年來手機(jī)更新?lián)Q代速度有所加快。當(dāng)前一部手機(jī)的平均淘汰時(shí)間約為三年，手機(jī)更新?lián)Q代帶來銷量需求2005年－2007年約為3222、5384、7707萬部，對(duì)應(yīng)我國(guó)手機(jī)存量的比例分別為9.6%，13.6%，16.6%。
表1是2003－2007年手機(jī)價(jià)格分布狀況，我們看到2007年價(jià)格<500元的超低端手機(jī)的比例由2006年的4.6%激增到2007年的24.6%，這是帶動(dòng)整體均價(jià)大幅度走低的重要原因，我們認(rèn)為2008年手機(jī)均價(jià)仍將繼續(xù)下跌趨勢(shì)，但降幅將明顯趨緩，約為5％－10％的水平，對(duì)應(yīng)均價(jià)1006－953元，降幅趨緩的主要原因?yàn)椋?font color="#ffffff">www.topcj.com
低端手機(jī)（<1000元）占2007年市場(chǎng)整體銷售比例的已經(jīng)上升到60％左右，進(jìn)一步上升的空間不大，而為滿足手機(jī)功能多元化趨勢(shì)，高端產(chǎn)品銷售比例將繼續(xù)維持或者有所增加。
運(yùn)營(yíng)商大量定制超低端手機(jī)捆綁銷售以搶占用戶份額是2007年超低端手機(jī)大幅度增長(zhǎng)的主要原因，2008年以后，運(yùn)營(yíng)商將戰(zhàn)略重點(diǎn)從用戶數(shù)擴(kuò)張轉(zhuǎn)移至提高用戶MOU值上，定制的重點(diǎn)也將從超低端向中高端逐步轉(zhuǎn)移。
手機(jī)上游產(chǎn)業(yè)鏈的整合已經(jīng)基本成熟，行業(yè)利潤(rùn)空間已經(jīng)大幅度下降。
綜合以上的分析，從目前手機(jī)市場(chǎng)的發(fā)展態(tài)勢(shì)來看，我們認(rèn)為，2008至2010年，整體手機(jī)市場(chǎng)銷售額將恢復(fù)增長(zhǎng)勢(shì)頭，預(yù)計(jì)行業(yè)增速在10％－15％左右。頂點(diǎn) 財(cái)經(jīng)
在整體銷量快速增長(zhǎng)的同時(shí)，手機(jī)上游生產(chǎn)商也在迅速的整合之中，在經(jīng)歷了1996年前Motorola一枝獨(dú)秀、1997－2000年Motorola/Nokia/Ericsson三足鼎立，以及2001年－2004年國(guó)產(chǎn)手機(jī)的崛起和衰落之后，當(dāng)前手機(jī)生產(chǎn)廠商已經(jīng)進(jìn)入Nokia、Motorola、Samsung等少數(shù)幾個(gè)國(guó)外大品牌的寡頭壟斷時(shí)代。
Nokia以2007年第三季度35.1%的中國(guó)市場(chǎng)占有率牢牢地把持住了第一的位置，而Motorola的中國(guó)市場(chǎng)份額則從2006年的18.6%下滑至2007年3Q的13.6%,同期Samsung的市場(chǎng)份額增長(zhǎng)強(qiáng)勁，從8％增長(zhǎng)到11.6%，其余品牌在市場(chǎng)的占有率均不超過6％，國(guó)產(chǎn)手機(jī)的整體市場(chǎng)占有率已經(jīng)下滑至30％以下。
展望2008年，我們認(rèn)為中國(guó)的手機(jī)品牌銷售格局將呈現(xiàn)以下趨勢(shì)：搖錢術(shù)：分層遞進(jìn)選股法
Nokia由于其明顯的品牌和產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)地位不可動(dòng)搖，預(yù)計(jì)在中國(guó)市場(chǎng)將占據(jù)40％左右的市場(chǎng)份額，與其39％的全球市場(chǎng)占有率基本一致。
Samsung在全球市場(chǎng)的占有率已經(jīng)超過Motorola成為世界第二大的手機(jī)生產(chǎn)商，基于其大量的市場(chǎng)投入、符合消費(fèi)者需求的產(chǎn)品設(shè)計(jì)以及渠道高利潤(rùn)等優(yōu)勢(shì)，2008年Samsung手機(jī)的中國(guó)市場(chǎng)份額也將超過Motorola躍居第二，我們預(yù)計(jì)在15％以上，甚至達(dá)到18－20％的水平。
Motorola由于其公司內(nèi)部調(diào)整尚未完成，同時(shí)2008年上半年缺少明星產(chǎn)品，預(yù)計(jì)市場(chǎng)份額仍將小幅下滑。
其余品牌中，LG、Sony Erisscson等品牌份額預(yù)計(jì)將小幅提升，國(guó)產(chǎn)手機(jī)中市場(chǎng)份額較大的聯(lián)想、波導(dǎo)等品牌市場(chǎng)份額仍不穩(wěn)定，新興的國(guó)產(chǎn)手機(jī)廠商天語、金立由于其創(chuàng)新的渠道策略市場(chǎng)份額有一定的提升空間。
此外，Iphone和Blackberry等國(guó)外手機(jī)品牌在2008年可能進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，由于其面對(duì)特定消費(fèi)群體，預(yù)計(jì)也將占據(jù)一定的市場(chǎng)份額。
1.2當(dāng)前中國(guó)手機(jī)銷售渠道分析－多種渠道并存
天音控股（000829）所處的手機(jī)分銷代理子行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)一直是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，我們?cè)诒竟?jié)先對(duì)中國(guó)手機(jī)銷售渠道的格局進(jìn)行梳理，在1.3中將詳細(xì)闡述我們對(duì)這個(gè)子行業(yè)當(dāng)前狀態(tài)及未來發(fā)展態(tài)勢(shì)的看法。搖錢術(shù)：錘煉黑馬品種
中國(guó)當(dāng)前手機(jī)銷售渠道分成四條，代理渠道、FD渠道、零售商直供渠道和運(yùn)營(yíng)商渠道，由于存在單個(gè)機(jī)型的獨(dú)家代理權(quán)以及各區(qū)域之間貨物調(diào)配等現(xiàn)象，這四條渠道中有交叉的部分，渠道結(jié)構(gòu)請(qǐng)見圖，各渠道簡(jiǎn)要說明如下：
代理渠道：代理渠道屬于典型的長(zhǎng)渠道結(jié)構(gòu)，代理商是生產(chǎn)廠商與零售終端之間的橋梁，我國(guó)手機(jī)代理渠道分成全國(guó)總代理、省級(jí)代理、地區(qū)代理三級(jí)分銷體系，渠道發(fā)展已經(jīng)非常成熟，具有市場(chǎng)覆蓋面廣、渠道專業(yè)化程度高、產(chǎn)品投放速度快等特點(diǎn)。缺點(diǎn)是較多中間環(huán)節(jié)帶來渠道成本，同時(shí)由于不同代理商的銷售渠道重疊交叉，串貨、價(jià)格戰(zhàn)時(shí)有發(fā)生。
FD（Fulfillment Distributor）渠道：即直控分銷商，F(xiàn)D是Nokia率先創(chuàng)新并實(shí)施運(yùn)用成功的渠道類型，F(xiàn)D渠道指的是生產(chǎn)廠商完成對(duì)重點(diǎn)零售客戶的商務(wù)談判，制定銷售計(jì)劃、供貨價(jià)格、促銷計(jì)劃等商務(wù)條款，F(xiàn)D渠道商則負(fù)責(zé)執(zhí)行生產(chǎn)廠商既定的商務(wù)條款，完成對(duì)重點(diǎn)客戶的供貨、收款和返利獎(jiǎng)勵(lì)的發(fā)放，F(xiàn)D渠道賺取固定的利潤(rùn)返點(diǎn)，直控分銷商事實(shí)上是廠商的資金和物流平臺(tái)。
零售商直供渠道：零售直供渠道是伴隨著近年來超大型的連鎖零售商和家電連鎖賣場(chǎng)而出現(xiàn)的渠道類型。零售直供渠道屬于典型的短渠道結(jié)構(gòu)，生產(chǎn)廠商繞過原有的各種中間層級(jí)直接與大型的零售商直接交易。topcj.com
運(yùn)營(yíng)商渠道：運(yùn)營(yíng)商渠道是國(guó)外手機(jī)銷售的主要渠道，當(dāng)前中國(guó)移動(dòng)采取的主要形式是：（1）對(duì)手機(jī)界面和內(nèi)容定制或設(shè)立采購(gòu)目錄；（2）在中移動(dòng)總部設(shè)立采購(gòu)名錄，對(duì)符合自己定制要求的品牌和產(chǎn)品列入采購(gòu)名錄，具體的采購(gòu)行為實(shí)施由中移動(dòng)的各省分公司實(shí)施，但是采購(gòu)的產(chǎn)品只限于采購(gòu)目錄產(chǎn)品；（3）對(duì)不同產(chǎn)品設(shè)計(jì)不同的話費(fèi)捆綁套餐，在各個(gè)營(yíng)業(yè)廳直接銷售或贈(zèng)機(jī)。
渠道之間交叉部分說明：由于存在獨(dú)家代理權(quán)以及區(qū)域之間貨物調(diào)配等，代理渠道部分覆蓋零售商直供渠道和運(yùn)營(yíng)商渠道，包括：（1）對(duì)于某個(gè)代理商擁有獨(dú)家代理權(quán)的機(jī)型，無論是大型零售商還是運(yùn)營(yíng)商都必須通過代理渠道進(jìn)貨；（2）由于運(yùn)營(yíng)商缺少自己的配送網(wǎng)絡(luò)，因此往往借助全國(guó)代理商的成熟配送網(wǎng)絡(luò)完成手機(jī)的配送、區(qū)域調(diào)配等，此外，運(yùn)營(yíng)商捆綁銷售部分以代理商作為其供貨平臺(tái)。
大的手機(jī)生產(chǎn)商往往采用多渠道并舉的銷售策略，以Nokia和Motorola為例，這兩種品牌產(chǎn)品品種諸多，需要全面覆蓋和滲透細(xì)分市場(chǎng)，對(duì)于大型的連鎖店、運(yùn)營(yíng)商的營(yíng)業(yè)廳和專賣店采取短渠道；對(duì)于大量的獨(dú)立店則采用長(zhǎng)渠道進(jìn)行覆蓋，充分的渠道寬度既保證了產(chǎn)品的全面覆蓋，也增加了對(duì)主要零售終端的控制能力，還可以增強(qiáng)與代理商的談判能力。在渠道的寬度上看，對(duì)于代理商這一分支的渠道而言他們均選用了選擇性的分銷渠道，通過同一層級(jí)若干個(gè)代理商的同時(shí)銷售、相互競(jìng)爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的全面覆蓋。http://www.topcj.com
從各渠道比例來看，我們看到Nokia代理渠道中代理、FD、直供、運(yùn)營(yíng)商渠道分別為24.9%、29.9%、23.6%和21.4%，而Motorola分別為43.5%、4.0%、25.7%和25.7%，兩者之間的主要區(qū)別在于Motorola由于其原先代理渠道過于強(qiáng)大，因此在FD渠道中遭遇較大的阻力難以全面推行，而Samsung的銷售渠道主要以國(guó)代為主。
小的手機(jī)生產(chǎn)商渠道相對(duì)較為單一，國(guó)內(nèi)手機(jī)廠商如波導(dǎo)、聯(lián)想等一般采用省級(jí)代理商或省級(jí)下屬分公司的銷售模式為主，配合少部分零散商直供和運(yùn)營(yíng)商渠道。
雖然缺乏最新的數(shù)據(jù)，但從塞諾2006年3Q的研究中我們?nèi)钥梢钥吹礁髑腊l(fā)展的大致趨勢(shì)：
代理渠道依然占據(jù)主流，但整體呈下降趨勢(shì)：截至2006年第三季度，代理渠道（包括國(guó)代、區(qū)代、省代和小區(qū)包銷）占58.4％，代理渠道中的全國(guó)代理渠道的比例穩(wěn)中有升平，區(qū)代、省代、小區(qū)包銷的比重持續(xù)下降。
FD渠道隨Nokia的市場(chǎng)份額上升穩(wěn)步上升，2006年第三季度占10.9%。
零售直供渠道和運(yùn)營(yíng)商捆綁渠道的比例持續(xù)上升，2006年第三季度合計(jì)占30％左右。發(fā)送101移動(dòng)用戶到62555888,聯(lián)通用戶到72555888免費(fèi)訂閱頂點(diǎn)短信:盤中第一時(shí)間發(fā)送機(jī)構(gòu)最新研究報(bào)告重點(diǎn)推薦黑馬
1.3未來銷售渠道變遷的關(guān)鍵－下游零售終端的整合速度
我們對(duì)手機(jī)銷售渠道的看法是：
當(dāng)前銷售渠道的格局事實(shí)上只是下游零售終端格局的衍生物，未來渠道的變遷主要取決于下游零售終端的整合速度，代理商的渠道優(yōu)勢(shì)在于對(duì)下游零散手機(jī)店（包括獨(dú)立店、中小手機(jī)連鎖賣場(chǎng)）的控制力上，這種控制力將隨著下游零售終端的不斷整合而趨弱。
近年來代理渠道本身也在快速的整合過程中，小的代理商的市場(chǎng)份額不斷被擠壓甚至退出市場(chǎng)，因此部分有實(shí)力的代理商在這個(gè)階段能夠擴(kuò)大市場(chǎng)份額，但長(zhǎng)期來看，直供渠道（包括零售商直供和運(yùn)營(yíng)商渠道）的市場(chǎng)份額提升，而代理渠道的市場(chǎng)份額下降是一個(gè)趨勢(shì)。
FD渠道主要適合Nokia、Motorola等大的手機(jī)品牌商，其他市場(chǎng)份額較低的手機(jī)廠商難以有效復(fù)制。發(fā)送101移動(dòng)用戶到62555888,聯(lián)通用戶到72555888免費(fèi)訂閱頂點(diǎn)短信:盤中第一時(shí)間發(fā)送機(jī)構(gòu)最新研究報(bào)告重點(diǎn)推薦黑馬
零售商直供渠道的比例未來趨于上升，其提升速度則視各大零售商對(duì)當(dāng)前手機(jī)零售終端的整合速度而定。
3G手機(jī)時(shí)代渠道格局尚不明朗，但運(yùn)營(yíng)商渠道的重要性肯定將提升，代理商如何選擇與運(yùn)營(yíng)商之間有效的合作途徑對(duì)于其未來發(fā)展至關(guān)重要。
1.3.1下游零售終端的整合
我國(guó)手機(jī)銷售下游零售終端主要包括獨(dú)立手機(jī)零售店、連鎖手機(jī)零售店、家電連鎖、運(yùn)營(yíng)商營(yíng)業(yè)廳、百貨商場(chǎng)和IT零售店等，根據(jù)塞迪顧問的統(tǒng)計(jì)，2003－2007年各渠道所占份額如表2。
我們注意到，塞迪顧問的數(shù)據(jù)與我們從其他渠道得到的數(shù)據(jù)有些不同，這可能是對(duì)連鎖零售店及家電連鎖店的定義不同所致（例如一些小的連鎖手機(jī)賣場(chǎng)可能在其他統(tǒng)計(jì)中被劃歸為獨(dú)立零售店），由于我們重點(diǎn)想了解下游零售終端的發(fā)展趨勢(shì)，因此數(shù)據(jù)上的差異不會(huì)對(duì)我們的結(jié)論造成太大影響。
總體來看，下游零售渠道的整合格局是：（1）獨(dú)立零售店的市場(chǎng)份額下降較快，從2003年的25.5%下降到2007年的12.9%；（2）連鎖零售店的份額基本保持穩(wěn)定，市場(chǎng)份額在40％左右，迪信通、協(xié)亨、中復(fù)電訊等大型手機(jī)連鎖賣場(chǎng)發(fā)展迅速。（3）由于蘇寧、國(guó)美等零售巨頭以及運(yùn)營(yíng)商深度介入銷售渠道，家電連鎖和運(yùn)營(yíng)商營(yíng)業(yè)廳的市場(chǎng)份額上升很快，從2003年的不足30％上升至2007年的42％。topcj.com
我們前面提到，獨(dú)立手機(jī)零售店以及小的手機(jī)連鎖零售店是代理商渠道的優(yōu)勢(shì)所在，雖然由于存在獨(dú)家代理權(quán)及區(qū)域貨物調(diào)配，代理商渠道能部分覆蓋零售商直供和運(yùn)營(yíng)商渠道，但是我們認(rèn)為，從深層次理解，獨(dú)家代理權(quán)是代理商當(dāng)前渠道優(yōu)勢(shì)的體現(xiàn)，但如果代理商本身的渠道優(yōu)勢(shì)減弱，取得手機(jī)廠商熱銷機(jī)型獨(dú)家代理權(quán)的談判能力也會(huì)下降。
代理渠道在手機(jī)銷售領(lǐng)域的直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是大型的家電連鎖商和手機(jī)賣場(chǎng)，這些零售商在自己的市場(chǎng)份額擴(kuò)大之后，必然會(huì)要求以直供的方式從手機(jī)廠商進(jìn)貨，以避開代理渠道產(chǎn)生的成本。如迪信通近年來直供的比例不斷增加，目前已經(jīng)達(dá)到70％左右。
由于缺乏進(jìn)一步詳細(xì)的行業(yè)數(shù)據(jù)，我們下面主要研究幾個(gè)大型的家電零售商和手機(jī)賣場(chǎng)的市場(chǎng)份額狀況，以了解大型家電零售商和手機(jī)連鎖零售店對(duì)手機(jī)零售終端的整合速度。
國(guó)美集團(tuán)/蘇寧電器：
國(guó)美集團(tuán)是中國(guó)當(dāng)前最大的手機(jī)零售商，公司手機(jī)業(yè)務(wù)從2002年5億元銷售額起步，5年期間內(nèi)年銷售額復(fù)合增長(zhǎng)率近100％，2006年集團(tuán)手機(jī)銷售額98億元，占據(jù)約6.5%的市場(chǎng)份額。2007年11月8日，國(guó)美通訊公司正式成立，新成立的國(guó)美通訊公司在國(guó)美集團(tuán)體系中以獨(dú)立資金運(yùn)營(yíng)、獨(dú)立考核、獨(dú)立專業(yè)經(jīng)營(yíng)模式存在，公司計(jì)劃在2008年建設(shè)500家獨(dú)立手機(jī)賣場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)家電賣場(chǎng)、自有手機(jī)專營(yíng)店和區(qū)域連鎖賣場(chǎng)相結(jié)合的銷售渠道，2008年國(guó)美通訊銷售目標(biāo)為198億元，對(duì)應(yīng)約12％的市場(chǎng)份額。
蘇寧電器的通訊業(yè)務(wù)2006年銷售收入為42.5億元，占據(jù)約4％的市場(chǎng)份額，蘇寧同樣將手機(jī)銷售市場(chǎng)作為其下一步發(fā)展的重點(diǎn)，把2007年定義為“3C建設(shè)年”展開3C＋旗艦店計(jì)劃，在北京、無錫等地新開的5家門店全部按照3C模式打造。
此外，蘇寧的手機(jī)業(yè)務(wù)同樣走向?qū)I(yè)化經(jīng)營(yíng)之路，2007年4月21日，蘇寧電器首家3C專營(yíng)店“Digital Suning”在南京正式開業(yè)。頂點(diǎn)財(cái)經(jīng)
我們認(rèn)為，在T1－T2以及T3部分城市，國(guó)美和蘇寧借助其原有的經(jīng)營(yíng)門店以及品牌優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)向手機(jī)銷售領(lǐng)域滲透的戰(zhàn)略不會(huì)有太大的阻力，但是在T3以下的城市，其門店和品牌優(yōu)勢(shì)將減弱，2007年，中國(guó)T1－T5城市的手機(jī)銷售比例分別為14.7%、22.7％、27.6%、21.5%和13.5%。
迪信通/協(xié)亨/中復(fù)電訊：
迪信通、協(xié)亨、中復(fù)電訊是當(dāng)前三家最大的手機(jī)連鎖賣場(chǎng)，2006年銷售額分別為60億、47億和25億元，合計(jì)為132億元，約占全國(guó)手機(jī)銷售市場(chǎng)份額的8.8%,其中發(fā)展速度最快的是迪信通，當(dāng)前在全國(guó)的手機(jī)連鎖門店已經(jīng)超過1000家，2007年預(yù)計(jì)銷售額超過70億元，占全國(guó)的市場(chǎng)份額為5％左右，我們了解到，迪信通手機(jī)連鎖目前處于高速擴(kuò)張期，不但新開店速度非常快，還不斷通過收購(gòu)兼并擴(kuò)大市場(chǎng)份額，2007年公司先后收購(gòu)了北京協(xié)亨、廣西蜂星電訊、958598電訊在湖南的手機(jī)賣場(chǎng)，公司計(jì)劃在2012年全國(guó)開店數(shù)達(dá)到5000家，銷售收入為400億元，對(duì)應(yīng)13％左右的市場(chǎng)份額。
長(zhǎng)期來看，我們認(rèn)為下游零售終端整合的趨勢(shì)不可避免，未來3－5年，手機(jī)零售市場(chǎng)的產(chǎn)業(yè)集中度將大幅度提升，2006年，國(guó)美、蘇寧、迪信通、協(xié)亨、中復(fù)電訊的合計(jì)市場(chǎng)份額為20％左右，我們預(yù)計(jì)至2010年其合計(jì)份額可達(dá)35％左右。頂點(diǎn)財(cái)經(jīng)
1.3.2代理渠道的整合格局
在下游零售終端不斷整合的同時(shí)，手機(jī)代理渠道在過去幾年內(nèi)也在大規(guī)模整合過程之中，這種趨勢(shì)我們?cè)?.2中已經(jīng)有所提及，2005－2006年代理渠道的趨勢(shì)表現(xiàn)為：代理渠道中的全國(guó)代理渠道的比例穩(wěn)中有升平，區(qū)代、省代、小區(qū)包銷的比重持續(xù)下降。出現(xiàn)這一情況的原因有以下幾個(gè)方面：
分省代理、小區(qū)包銷等主要是國(guó)產(chǎn)品牌手機(jī)所采取的形式，國(guó)產(chǎn)品牌市場(chǎng)份額的下降直接導(dǎo)致了分省代理、小區(qū)包銷的比例下降。部分區(qū)域代理商由于資金實(shí)力和銷售能力難以適應(yīng)越來越激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局，最終選擇退出市場(chǎng)。
一些國(guó)外品牌如LG，在進(jìn)入中國(guó)后，渠道模式幾經(jīng)變化，最終看到自己的市場(chǎng)份額太小和產(chǎn)品的差異化，所以渠道模式重回全國(guó)代理的模式。
國(guó)代逐步的在分化，如中郵普泰和天音控股這樣的超級(jí)國(guó)代的資金實(shí)力和銷售能力極其巨大，2006年中郵普泰的銷售總量達(dá)到4300萬臺(tái)，天音則有1250萬臺(tái)，同比增長(zhǎng)均達(dá)到50％以上，其增長(zhǎng)直接導(dǎo)致了國(guó)代渠道的增長(zhǎng)。
2007年以來，隨著家電零售商、運(yùn)營(yíng)商及連鎖手機(jī)賣場(chǎng)在手機(jī)銷售市場(chǎng)中的份額快速提高，國(guó)代的整體份額也遭到了擠壓，根據(jù)塞諾顧問的數(shù)據(jù)，2007年國(guó)代整體市場(chǎng)份額有所下滑，因此出現(xiàn)了部分國(guó)代如鷹泰退出手機(jī)代理市場(chǎng)的現(xiàn)象。頂點(diǎn)財(cái)經(jīng)topcj.com
鷹泰計(jì)劃退出手機(jī)代理市場(chǎng)：迫于手機(jī)渠道競(jìng)爭(zhēng)及利潤(rùn)減薄壓力鷹泰或告別手機(jī)轉(zhuǎn)做礦業(yè)。
三星手機(jī)全國(guó)總代理之一——鷹泰數(shù)碼（以下簡(jiǎn)稱鷹泰）正打算退出手機(jī)行業(yè)，轉(zhuǎn)型做礦業(yè)據(jù)悉，鷹泰已于本月初停止代理三星的4款手機(jī)，目前僅代理多普達(dá)的兩款產(chǎn)品。……三星電子無線事業(yè)部中國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)支援部公共關(guān)系高級(jí)經(jīng)理鳳艷證實(shí)，鷹泰已停止代理三星手機(jī)。據(jù)了解，鷹泰此前代理的4款三星手機(jī)E878、E578、E398和F308將分派給長(zhǎng)遠(yuǎn)電信、愛施德和華松派普，目前相關(guān)渠道正交接中。
我們認(rèn)為，代理渠道的整合過程仍將繼續(xù)，未來幾年內(nèi)將出現(xiàn)中郵普訊、天音控股等少數(shù)3－4家實(shí)力代理商掌握代理渠道的寡頭壟斷格局。這是由于（1）隨著FD、零售商直供及運(yùn)營(yíng)商營(yíng)業(yè)廳等渠道的發(fā)展，手機(jī)廠商可以將原先培育的多家代理商之間的競(jìng)爭(zhēng)體系轉(zhuǎn)變?yōu)楦鞑煌乐g的競(jìng)爭(zhēng)體系，而不用擔(dān)心銷售渠道過分單一的局面。（2）中郵普訊、天音控股等實(shí)力代理商在經(jīng)過多年的發(fā)展，都已經(jīng)完成了渠道扁平化過程，實(shí)現(xiàn)了對(duì)下游大多數(shù)門店的直接覆蓋，原先某些代理商的區(qū)域優(yōu)勢(shì)已經(jīng)大為減弱。
1.3.3 FD渠道的局限性
FD直控分銷模式大約占手機(jī)銷售渠道的12％左右，其中Nokia一家就占8％以上，其他如Motorola、Sony Ericsson等品牌的采用的FD模式所占比例很小。我們認(rèn)為，F(xiàn)D模式在所處區(qū)域具有地域優(yōu)勢(shì)，同時(shí)對(duì)廠商的忠誠(chéng)度高，但是FD渠道有嚴(yán)格的適用條件：頂點(diǎn)財(cái)經(jīng)
對(duì)于直控分銷商（FD）來說，由于直控分銷商經(jīng)營(yíng)單一的手機(jī)品牌，并依靠微薄的返利盈利，因此必須要有手機(jī)品牌要有巨大的市場(chǎng)出貨量和豐富的產(chǎn)品線，否則FD就難以生存下去。而對(duì)于手機(jī)廠商來說，必須要有一支龐大并有競(jìng)爭(zhēng)力的銷售團(tuán)隊(duì)，以完成和重點(diǎn)零售客戶的溝通和談判工作，這中間會(huì)產(chǎn)生較高的運(yùn)營(yíng)成本。
這兩個(gè)條件決定了FD模式只適用于類似于Nokia或者M(jìn)otorola的大手機(jī)品牌。在Nokia采用FD模式獲得巨大成功之后，國(guó)產(chǎn)手機(jī)品牌如迪比特也嘗試這種營(yíng)銷模式，但最后以失敗告終。
即使對(duì)于Nokia來說，F(xiàn)D模式也并非完全沒有缺點(diǎn)：
首先，難以找到有實(shí)力有效率的FD代理商。因此，諾基亞在渠道下沉?xí)r，必須各地分別尋找FD代理商，數(shù)量眾多，管理難度大，目前中國(guó)還沒有象聯(lián)強(qiáng)這樣的電子產(chǎn)品供應(yīng)鏈服務(wù)商。
其次，F(xiàn)D代理商由于自身實(shí)力和能力有限，難以滿足廠商要求大量現(xiàn)款進(jìn)貨的要求，從而對(duì)新產(chǎn)品的快速上市和全面覆蓋造成不利影響。
最后，廠商需要投入大量的人力物力維持渠道的戰(zhàn)斗力和覆蓋面。與自建渠道相比，F(xiàn)D模式僅僅是把物流外包，節(jié)省了物流費(fèi)用，同時(shí)快速回流了一部分資金。但銷售、營(yíng)銷推廣、網(wǎng)點(diǎn)管理等都需要廠家全面參與。諾基亞需要管理4萬－5萬個(gè)網(wǎng)點(diǎn)，摩托羅拉為了推廣FD模式，已經(jīng)擁有促銷員5000人，并計(jì)劃擴(kuò)充到8000-10000人。如此龐大的網(wǎng)點(diǎn)和隊(duì)伍帶來了龐大的銷售成本。
我們認(rèn)為FD模式在手機(jī)渠道中份額進(jìn)一步上升空間不大，我們了解到，一些市場(chǎng)份額較低的品牌如Song Ericsson等正在考慮縮減或放棄原先的FD營(yíng)銷模式，重回代理模式。
1.3.4 3G時(shí)代運(yùn)營(yíng)商渠道的重要性提升
運(yùn)營(yíng)商定制手機(jī)并進(jìn)行捆綁銷售是當(dāng)前手機(jī)銷售渠道中的舉足輕重的力量,到3G時(shí)代，我們預(yù)計(jì)運(yùn)營(yíng)商的重要性將進(jìn)一步體現(xiàn)，通過運(yùn)營(yíng)商定制采購(gòu)并銷售將成為3G手機(jī)銷售的主流。
3G時(shí)代，娛樂化需求、個(gè)性信息需求將成為手機(jī)用戶最典型的需求表現(xiàn)，包括移動(dòng)聊天、流媒體下載、在線游戲、信息定制、位置服務(wù)、移動(dòng)電子商務(wù)等業(yè)務(wù)將成為3G手機(jī)的主要功能，而這些功能的實(shí)現(xiàn)，都需要運(yùn)營(yíng)商終端的支持才能實(shí)現(xiàn)。從國(guó)外3G手機(jī)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，在終端價(jià)值璉上，運(yùn)營(yíng)商與終端廠商融合，運(yùn)營(yíng)商提出終端標(biāo)準(zhǔn)并參與定制終端的開發(fā)與研制。
日本3G手機(jī)運(yùn)營(yíng)模式：日本移動(dòng)運(yùn)營(yíng)商采取以標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范整合終端廠商的合作模式，目前日本的3G手機(jī)清一色是由運(yùn)營(yíng)商定制提供給用戶的。日本移動(dòng)運(yùn)營(yíng)商在推出業(yè)務(wù)時(shí)，手機(jī)品牌是運(yùn)營(yíng)商而非廠商的。日本移動(dòng)運(yùn)營(yíng)商每年都會(huì)出臺(tái)一些技術(shù)規(guī)范，發(fā)給終端廠商，終端廠商生產(chǎn)的手機(jī)必須嚴(yán)格符合這些技術(shù)規(guī)范，同時(shí)，運(yùn)營(yíng)商會(huì)給終端廠商的研發(fā)以補(bǔ)貼。這種模式保證了運(yùn)營(yíng)商推出的服務(wù)各具特色，并且在自己網(wǎng)絡(luò)中的應(yīng)用能夠互聯(lián)互通。日本NTT DoCoMo公司ｉ－ｍｏｄｅ成功的一個(gè)重要原因是獲得了終端廠商的有力支持，KDDI和Vodafone也采用了類似辦法直接定制手機(jī)。給你搖錢樹不如給你搖錢術(shù)
韓國(guó)3G手機(jī)運(yùn)營(yíng)模式：韓國(guó)運(yùn)營(yíng)商采取的是移動(dòng)運(yùn)營(yíng)商對(duì)終端市場(chǎng)的積極培育、利用業(yè)務(wù)影響終端廠商的合作模式。韓國(guó)的手機(jī)是機(jī)號(hào)一體，由運(yùn)營(yíng)商從廠家采購(gòu)后統(tǒng)一銷售，這限制了廠家牟取暴利，也保證了手機(jī)的質(zhì)量。此外，運(yùn)營(yíng)商還經(jīng)常與終端廠商聯(lián)手，共同開拓業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)雙贏。而且，運(yùn)營(yíng)商為了擴(kuò)大手機(jī)銷售，吸引客戶，無一例外地采用了手機(jī)補(bǔ)貼和分期付款等辦法。例如，ＳＫＴ成立了自己生產(chǎn)手機(jī)的子公司（ＳＫＴＥＣＨ），由其先做出一些手機(jī)（但對(duì)它的生產(chǎn)數(shù)量有限制），然后其他手機(jī)終端廠商跟著走。ＳＫＴ影響其它終端廠商的方式主要有三種：一是實(shí)行補(bǔ)貼政策，運(yùn)營(yíng)商為此付出了較大成本，但能牢牢控制終端的生產(chǎn)（補(bǔ)貼現(xiàn)在已停止）；二是通過ＳＫＴ自有的銷售渠道來推銷這些手機(jī)；三是提前在其生產(chǎn)的手機(jī)中推廣一些新應(yīng)用。這樣，運(yùn)營(yíng)商、手機(jī)廠商和最終客戶之間形成了良性循環(huán)。
我們預(yù)計(jì)，在3G手機(jī)大規(guī)模應(yīng)用之后，運(yùn)營(yíng)商定制銷售將成為主流，而對(duì)于天音控股之類的傳統(tǒng)代理商，在此過程中如何轉(zhuǎn)型，加深與運(yùn)營(yíng)商的合作，提供更多的增值服務(wù)是我們未來跟蹤的焦點(diǎn)。
2.公司篇－天音控股000829
我們?cè)?007年11月23日對(duì)天音控股（000829）進(jìn)行了調(diào)研，并在12月14日與公司進(jìn)行了交流，形成基本觀點(diǎn)如下：
天音控股（000829）在手機(jī)分銷代理行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力無容置疑，這種競(jìng)爭(zhēng)力來源于公司在此行業(yè)多年的積累形成的高效營(yíng)銷、服務(wù)網(wǎng)絡(luò)以及高素質(zhì)的管理團(tuán)隊(duì)，公司目前仍是諸多手機(jī)品牌爭(zhēng)奪的優(yōu)質(zhì)渠道資源。正如我們?cè)谏衔乃治龅?，手機(jī)分銷代理行業(yè)在短期內(nèi)是一個(gè)挑戰(zhàn)和機(jī)遇并存的行業(yè)，一方面天音控股有望成為手機(jī)分銷代理渠道整合過程中的受者之一，另一方面手機(jī)分銷代理渠道又受到來自于家電零售商和手機(jī)連鎖大賣場(chǎng)的直接挑戰(zhàn)。長(zhǎng)期來看，我們認(rèn)為手機(jī)分銷代理行業(yè)的市場(chǎng)份額萎縮是難以避免的趨勢(shì)，因此公司在此過程中如何成功進(jìn)行業(yè)務(wù)拓展及轉(zhuǎn)型將是我們未來跟蹤的焦點(diǎn)。
基于之前對(duì)天音控股（000829）的研究文獻(xiàn)已經(jīng)很多，我們?cè)诖寺匀?duì)公司整體業(yè)務(wù)、發(fā)展歷程的介紹以及其在分銷代理行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的分析，而直接討論對(duì)公司未來業(yè)績(jī)的影響因素。
影響天音控股（000829）盈利的主要因素是整體行業(yè)銷量增長(zhǎng)、公司市場(chǎng)份額變化、公司手機(jī)銷售均價(jià)、公司毛利率以及費(fèi)用和資產(chǎn)減值準(zhǔn)備變化情況：在整體行業(yè)銷售額難以有超預(yù)期增長(zhǎng)的假設(shè)（10％－15％）下（見1.1），我們認(rèn)為天音控股（000829）未來幾年內(nèi)市場(chǎng)份額的變化是決定公司盈利的最重要的因素。公司的毛利率將基本保持平穩(wěn)，而對(duì)于費(fèi)用來說，由于公司已經(jīng)基本完成了營(yíng)銷、服務(wù)網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建，因此營(yíng)業(yè)費(fèi)用、管理費(fèi)用比例有望隨著銷售收入的增加而下降，財(cái)務(wù)費(fèi)用隨利率上升有一定上升，此外，資產(chǎn)減值準(zhǔn)備帶來公司業(yè)績(jī)的不確定性。www.topcj.com
2.1市場(chǎng)份額仍有一定上升空間
我們預(yù)計(jì)，在未來幾年內(nèi)，零售商直供渠道對(duì)代理渠道市場(chǎng)份額的蠶食與代理渠道本身的整合過程將同時(shí)進(jìn)行，2006年零售商直供比例約為16％，而占市場(chǎng)前5名的零售商的市場(chǎng)份額約為20％，如果我們預(yù)計(jì)2010年市場(chǎng)前5名的零售商市場(chǎng)份額上升至35％，則手機(jī)銷售渠道中零售商直供比例將上升到28％（我們承認(rèn)這種預(yù)計(jì)存在不精確性，但不會(huì)有大的出入），F(xiàn)D渠道的市場(chǎng)份額我們預(yù)計(jì)維持在12％左右，同時(shí)運(yùn)營(yíng)商渠道比例穩(wěn)中有升至20％，這也意味著代理渠道的整體份額將從2006年的58％下滑至2010的40％。
從我們從公司調(diào)研得到的信息來看，公司對(duì)2008年內(nèi)繼續(xù)擴(kuò)大市場(chǎng)份額也信心十足，這種信心來源于：（1）公司是Samsung的第一大代理商，Samsung的銷售渠道本身以國(guó)代為主，2008年公司代理Samsung的機(jī)型將大幅度增加到12－15款，公司在手機(jī)銷售渠道中的市場(chǎng)份額有望隨Samsung市場(chǎng)份額的增加而上升。（2）Motorola在2007年市場(chǎng)份額大幅度下滑之后，2008年前景仍不容樂觀，在這種背景下，Motorola繼續(xù)加大對(duì)天音渠道的依賴度，其2008年高中低端的主打產(chǎn)品E8/1800、V82G、156/W206等機(jī)型以及PDA產(chǎn)品均交給天音代理，天音控股在Motorola的銷售比重有望進(jìn)一步提升。（3）公司已經(jīng)計(jì)劃引入2－3個(gè)新的品牌，包括產(chǎn)品具有一定競(jìng)爭(zhēng)力的國(guó)際品牌或業(yè)務(wù)發(fā)展較為穩(wěn)定的國(guó)產(chǎn)品牌。公司透露，新引入的品牌的代理產(chǎn)品將全部采用獨(dú)家包銷的形式，不對(duì)零售賣場(chǎng)進(jìn)行直供。
公司在努力擴(kuò)大手機(jī)銷售代理的市場(chǎng)份額同時(shí)，利用公司的營(yíng)銷和服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，積極滲透其他業(yè)務(wù)領(lǐng)域，這其中主要包括兩個(gè)方面：（1）進(jìn)一步加強(qiáng)與中國(guó)移動(dòng)等運(yùn)營(yíng)商的合作關(guān)系，成為其營(yíng)銷服務(wù)商。（2）發(fā)展與Nokia的NFD合作。
與中國(guó)移動(dòng)等運(yùn)營(yíng)商的合作
公司與中國(guó)移動(dòng)的合作發(fā)展良好，2007年1－9月份，天音控股占中國(guó)移動(dòng)捆綁銷售的28％，較去年同期提高了2個(gè)百分點(diǎn)。公司表示，2008年將與中國(guó)移動(dòng)加大營(yíng)銷合作，擴(kuò)大地市級(jí)的捆綁銷售，公司在中國(guó)移動(dòng)捆綁銷售的份額將繼續(xù)提升，作為其重要供貨和服務(wù)平臺(tái)的地位進(jìn)一步鞏固。
發(fā)展為Nokia的NFD
據(jù)公司透露，Nokia正與公司溝通，推行NFD渠道模式，將其原先的幾十個(gè)省級(jí)分銷中心，整合成一個(gè)全國(guó)性分銷中心，公司將成立專門隊(duì)伍，與Nokia進(jìn)行合作，這有助提高公司在Nokia銷售渠道的比重，但由于該計(jì)劃尚處于洽談期，對(duì)公司利潤(rùn)的增厚尚難以預(yù)計(jì)。www.topcj.com
2.2公司手機(jī)銷售均價(jià)下降幅度趨緩、銷售毛利率基本穩(wěn)定
2007年前三季度雖然公司銷量同比增長(zhǎng)45.9%，但是主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)僅為1.2%，這其中主要是公司手機(jī)銷售均價(jià)下滑顯著，從2006年3Q的1196元下滑至2007年3Q的829元，同比下降30.7%,而同期行業(yè)整體手機(jī)均價(jià)下滑為19.8%，公司手機(jī)均價(jià)下滑幅度大幅超過行業(yè)水平。
我們了解到，出現(xiàn)這種情況的主要原因是：公司原先以銷售中高端機(jī)型為主，低端機(jī)銷售比例較小，而2007年公司意識(shí)到在其現(xiàn)有的網(wǎng)絡(luò)資源下，增加低端機(jī)的銷售帶來的邊際成本很小，因此2007年增加了低端機(jī)的銷售比重，帶來公司銷售整體均價(jià)下降較快。我們認(rèn)為隨著公司產(chǎn)品比例的調(diào)整完成，這種負(fù)面影響不會(huì)持續(xù)。
對(duì)于公司是否能夠通過調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、加大高端機(jī)銷售比重使得產(chǎn)品均價(jià)上移，我們對(duì)此持保留態(tài)度。其主要理由是（1）當(dāng)前手機(jī)均價(jià)的下行是行業(yè)性的趨勢(shì)，天音控股作為手機(jī)的渠道分銷商，對(duì)此難有主導(dǎo)權(quán)。（2）不可否認(rèn)，公司在運(yùn)作中高端機(jī)上有豐富的經(jīng)驗(yàn)，因此，短期來看可能出現(xiàn)公司運(yùn)作的某幾個(gè)高端機(jī)型“放量”帶動(dòng)公司產(chǎn)品均價(jià)上行，但是這種情況不但難以預(yù)測(cè)，其可持續(xù)性也難以判定。（3）隨著公司整體規(guī)模的提升以及代理品牌的增加，單個(gè)或2－3個(gè)機(jī)型對(duì)公司整體的影響也越來越小。因此，在后面的盈利預(yù)測(cè)中，我們假定公司的手機(jī)均價(jià)走勢(shì)與整體行業(yè)同步。www.topcj.com
銷售毛利率狀況我們預(yù)期較為穩(wěn)定，從公司的經(jīng)營(yíng)模式來看，主要有“保價(jià)模式”和“包銷定制”兩種，而當(dāng)前公司所代理的品牌中，只有Samsung采用包銷定制模式，而其他品牌全部采用“保價(jià)模式”，雖然Samsung的銷售毛利率較高，但是根據(jù)我們和公司的溝通，由于“包銷定制”模式下的存貨跌價(jià)由公司承擔(dān)，因此扣除存貨跌價(jià)準(zhǔn)備后與其他手機(jī)品牌的毛利率差別不大。
2.3費(fèi)用率趨降、資產(chǎn)減值準(zhǔn)備帶來業(yè)績(jī)波動(dòng)
從費(fèi)用來看，天音控股的營(yíng)業(yè)費(fèi)用率呈下降趨勢(shì)，從我們和公司交流的情況來看，天音的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)基本趨于成熟，營(yíng)業(yè)費(fèi)用趨于平穩(wěn)，促銷人員也不會(huì)大比例增加，基本依賴已經(jīng)成型的網(wǎng)絡(luò)來支持現(xiàn)有業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，因此未來營(yíng)業(yè)費(fèi)用率隨主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)下降是必然的趨勢(shì)，而財(cái)務(wù)費(fèi)用率在過去一年上升較快，從2006年的0.4%上升至2007年前三季度的0.9%，這是由于同期資金利率上升帶來財(cái)務(wù)成本上升。公司的負(fù)債主要是應(yīng)收票據(jù)，其貼現(xiàn)率2007年上升較快。
公司屬于相對(duì)的資金密集型企業(yè)，我們了解到，公司2007年前三季度銷量增長(zhǎng)放緩的一個(gè)重要原因是缺乏資金，而在7月份完成增發(fā)之后，資金緊張的局面有所緩解，2008年公司表示，已經(jīng)與多家銀行進(jìn)行了良好的溝通，同時(shí)計(jì)劃利用廠商給予的信用額度，或者發(fā)行短期融資券，采用多種低成本的融資方式以應(yīng)付宏觀調(diào)控帶來的資金壓力。
相對(duì)來說，公司的管理費(fèi)用率波動(dòng)較大，其中主要是受資產(chǎn)減值準(zhǔn)備變化影響。給你搖錢樹不如給你搖錢術(shù)
公司的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備主要是兩塊：一是應(yīng)收賬款的壞帳準(zhǔn)備。二是存貨跌價(jià)準(zhǔn)備。我們了解到，公司財(cái)務(wù)控制非常嚴(yán)格，給下屬門店的產(chǎn)品一般都在一周內(nèi)收回貨款，發(fā)生壞帳風(fēng)險(xiǎn)較小，而公司的應(yīng)收賬款從2007年初的3.2億元增加到2007年中期的10億元，相應(yīng)壞帳準(zhǔn)備也從1600萬增加到5300萬元，記提了3700萬元，這部分大多數(shù)是給予運(yùn)營(yíng)商的應(yīng)收賬款，實(shí)際發(fā)生壞帳的可能性很小。2007年壞帳準(zhǔn)備視給運(yùn)營(yíng)商的業(yè)務(wù)規(guī)模而定，我們預(yù)計(jì)這部分影響不大。
存貨跌價(jià)準(zhǔn)備對(duì)公司利潤(rùn)影響較大，公司的存貨較多(2007年中期為22個(gè)億)，而手機(jī)本身又是更新?lián)Q代較快的產(chǎn)品，我們了解到，公司采用保價(jià)銷售的產(chǎn)品（除Sumsung外）一般都有價(jià)格保護(hù)條款，一般發(fā)生存貨跌價(jià)損失廠商會(huì)給予補(bǔ)償或共擔(dān)，減小了公司面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。公司在第三季度在十一銷售旺季銷售了大量存貨，存貨下降到13個(gè)億，沖回較多的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，屬于季節(jié)性因素。
影響存貨跌價(jià)準(zhǔn)備的因素主要有庫(kù)存量、庫(kù)存結(jié)構(gòu)以及各廠商與公司之間的補(bǔ)償協(xié)定，后兩者我們難以得知，從公司歷史數(shù)據(jù)上來看，公司庫(kù)存量與公司銷售規(guī)模同比提升，公司增加1個(gè)億左右的存貨，存貨跌價(jià)準(zhǔn)備增加900萬左右，且隨著規(guī)模效應(yīng)形成存貨周轉(zhuǎn)率有一定上升，我們估計(jì)公司2008年存貨均值為20億元左右，2009年為24億元左右。
2.4盈利預(yù)期、估值及投資建議
我們基于以上分析來對(duì)天音控股2008－2009進(jìn)行業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，主要假設(shè)：
2008－2009手機(jī)行業(yè)銷售額增長(zhǎng)分別為11%和14％，對(duì)應(yīng)于各20％的銷量增長(zhǎng)以及7.5%和5％的均價(jià)下降。
天音控股2008－2009年在手機(jī)市場(chǎng)銷售份額有所上升，2008－2009年各上升2％和1.3％。帶來38.6%和30.6%的銷量增長(zhǎng)，公司銷售手機(jī)均價(jià)下降速度與行業(yè)同步，2008-2009主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)為28.2%,24.1％。
公司銷售毛利率保持穩(wěn)定，維持在9.1％的水平。topcj.com
營(yíng)業(yè)費(fèi)用我們預(yù)期每年上升3％，管理費(fèi)用每年上升3％。財(cái)務(wù)費(fèi)用率為0.8%。
資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的預(yù)測(cè)具有較大的不確定性，我們估計(jì)2008－2009年分別為3500萬元和4800萬元。
2008－2009年所得稅率為25％。
我們預(yù)計(jì)公司2007－2009年EPS分別為0.424, 0.680和1.035元，同比增長(zhǎng)為58.5%,60.3%和52.2%，CAGR為52.2%。
總體來看，我們認(rèn)為天音控股是手機(jī)分銷代理行業(yè)最有競(jìng)爭(zhēng)力的公司之一，2008－2009年，天音控股主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和凈利潤(rùn)能夠恢復(fù)快速增長(zhǎng)勢(shì)頭，但是有以下不確定因素，相對(duì)于其他商業(yè)貿(mào)易股來說風(fēng)險(xiǎn)偏高：
我們對(duì)其市場(chǎng)份額的預(yù)計(jì)是建立在我們對(duì)手機(jī)下游零售終端整合速度以及天音控股整合代理渠道速度的基礎(chǔ)上的，但是，長(zhǎng)期來看，由于代理渠道的份額必然下降，因此長(zhǎng)遠(yuǎn)來看公司的業(yè)務(wù)存在拓展或者轉(zhuǎn)型的需要。
移動(dòng)運(yùn)營(yíng)商捆綁銷售在天音控股中所占比例較大，而中國(guó)移動(dòng)也有自己的銷售公司中移鼎訊，從當(dāng)前的狀況看起來，天音控股與中國(guó)移動(dòng)之間的合作是穩(wěn)固的，但仍存在一定的不可抗力風(fēng)險(xiǎn)。
公司的業(yè)績(jī)受資產(chǎn)減值準(zhǔn)備波動(dòng)較大，季度來看業(yè)績(jī)可能偏離預(yù)期較大。頂點(diǎn)財(cái)經(jīng)topcj.com
此外，如果公司包銷定制的機(jī)型出現(xiàn)銷售不暢，對(duì)公司的業(yè)績(jī)影響較大。綜合考慮，我們給予天音控股2009年32倍PE的估值，目標(biāo)價(jià)格33.1元，給予增持評(píng)級(jí)。
