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據(jù)國(guó)際酒店數(shù)據(jù)機(jī)構(gòu)STR Global統(tǒng)計(jì)，從供給、需求、出租率、平均房?jī)r(jià)表現(xiàn)來(lái)看，2016年中國(guó)酒店市場(chǎng)只有0.4%的增長(zhǎng)，這已經(jīng)是國(guó)八條出臺(tái)以來(lái)最好的表現(xiàn)。2016年中國(guó)酒店行業(yè)投資已經(jīng)達(dá)到百億以上，但酒店行業(yè)經(jīng)營(yíng)形勢(shì)持續(xù)嚴(yán)峻亦是不爭(zhēng)的事實(shí)，并購(gòu)?fù)顿Y正在成為行業(yè)主旋律。如何回歸資產(chǎn)價(jià)值，也成為行業(yè)需要解決的重要問(wèn)題之一。

任何一項(xiàng)資產(chǎn)，如果沒(méi)有盈利和回報(bào)就不是好資產(chǎn)。酒店投資也是一門(mén)生意，作為生意本身而言，更多關(guān)注的應(yīng)該是酒店本身的資產(chǎn)價(jià)值所在。作為酒店投資方，業(yè)主方管理團(tuán)隊(duì)如何提升酒店價(jià)值，如何成功退出，讓價(jià)值最大化?

如何回歸資產(chǎn)價(jià)值?資產(chǎn)價(jià)值應(yīng)該分為原始價(jià)值和存量?jī)r(jià)值，主要有以下幾個(gè)方面：

酒店行業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，當(dāng)然也面臨挑戰(zhàn)，比如如何獲取穩(wěn)健收益，如何帶給業(yè)主利潤(rùn)保障。

目前，資本市場(chǎng)并購(gòu)、重組等手段成為酒店管理和服務(wù)的關(guān)注點(diǎn)，資產(chǎn)證券化就是資本轉(zhuǎn)化工具，這個(gè)過(guò)程，就是讓流動(dòng)性差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性強(qiáng)的資產(chǎn)。酒店相關(guān)的資產(chǎn)證券化是怎么操作的呢?眾所周知，購(gòu)買(mǎi)酒店時(shí)，都需要貸款，而貸款就可以做成證券資產(chǎn)打包出售。酒店資產(chǎn)是重資產(chǎn)，很難盤(pán)活，過(guò)去可以通過(guò)抵押進(jìn)行融資，但現(xiàn)在銀行是通過(guò)資產(chǎn)評(píng)估，關(guān)注的不再是資產(chǎn)本身的價(jià)值，而是通過(guò)測(cè)算利潤(rùn)來(lái)評(píng)估酒店資產(chǎn)未來(lái)的現(xiàn)金流。而以中國(guó)酒店當(dāng)前的運(yùn)營(yíng)狀況來(lái)看，融資渠道很窄，很難融到錢(qián)，而資產(chǎn)證券化正好可以解決這個(gè)難題。

早在2014年開(kāi)元酒店就在香港成立了開(kāi)元產(chǎn)業(yè)信托基金，摘下“全球首只中國(guó)酒店REITs”頭銜。綠地集團(tuán)也在謀求爭(zhēng)取新加坡房地產(chǎn)信托上市，萬(wàn)達(dá)很早以前就請(qǐng)麥格里幫助籌劃房地產(chǎn)信托上市。企業(yè)酒店資產(chǎn)證券化主要原因在于當(dāng)前五星級(jí)酒店市場(chǎng)并不是很好，行業(yè)在2014年呈現(xiàn)虧損，當(dāng)下仍在低位徘徊。此外，近年來(lái)高星級(jí)酒店市場(chǎng)存在供應(yīng)過(guò)剩局面。資本市場(chǎng)普遍認(rèn)為酒店的投資回報(bào)率較差，高星級(jí)酒店上市難度較大。市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)前景堪憂和上市難度加大是各企業(yè)將酒店資產(chǎn)分拆投向資產(chǎn)證券化的主要原因。

2016年5月9日，世茂集團(tuán)宣布攜手博時(shí)資本，以旗下多家五星級(jí)酒店為平臺(tái)，發(fā)行了“博時(shí)資本—世茂酒店資產(chǎn)證券化項(xiàng)目”，該產(chǎn)品總規(guī)模達(dá)26.9億元，刷新國(guó)內(nèi)已發(fā)行酒店資產(chǎn)證券化項(xiàng)目產(chǎn)品的最大規(guī)模紀(jì)錄。

這是世茂集團(tuán)與博時(shí)資本繼去年推出全國(guó)首單物業(yè)費(fèi)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目后的二度合作，也是其在非住宅領(lǐng)域的首次證券化實(shí)踐。

世茂集團(tuán)在公告中稱攜手博時(shí)資本，以旗下多家五星級(jí)酒店為平臺(tái)，發(fā)行“博時(shí)資本—世茂酒店資產(chǎn)證券化項(xiàng)目”，產(chǎn)品期限為8年，發(fā)行總規(guī)模26.9億元。博時(shí)資本與中誠(chéng)信評(píng)級(jí)、奮迅律師事務(wù)所組建的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)，在交易架構(gòu)、增信措施、底層基礎(chǔ)資產(chǎn)的設(shè)計(jì)中進(jìn)行了合理安排。

查詢世茂集團(tuán)2015年財(cái)報(bào)后發(fā)現(xiàn)，截至2015年年底，世茂集團(tuán)旗下已開(kāi)業(yè)的酒店共計(jì)14家，總計(jì)擁有客房數(shù)量超過(guò)5100間，包括上海世茂皇家艾美酒店、上海外灘茂悅大酒店、南京世茂濱江希爾頓酒店等以委托或自主經(jīng)營(yíng)形式管理的酒店。

其中完全自主經(jīng)營(yíng)的五星級(jí)酒店有3家，2015年合計(jì)經(jīng)營(yíng)收入13.02億元。業(yè)內(nèi)人士猜測(cè)，該產(chǎn)品可能是將這幾家五星級(jí)酒店每年的收益（現(xiàn)金流）打包，每年給予固定收益，在第8年一次性回購(gòu)。

目前，資產(chǎn)證券化有兩種模式：第一種是將資產(chǎn)剝離出來(lái)建立獨(dú)立的資產(chǎn)池并將之證券化，投資人可以享受到經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和資產(chǎn)升值的雙重利好，但有可能要承擔(dān)前期的經(jīng)營(yíng)性虧損的風(fēng)險(xiǎn)。第二種是將收益做成證券化產(chǎn)品發(fā)售而不包括資產(chǎn)，投資人無(wú)法享受到資產(chǎn)升值的收益只能分享經(jīng)營(yíng)收益，發(fā)行人往往會(huì)通過(guò)財(cái)務(wù)技巧讓資產(chǎn)始終保持盈利狀態(tài)，投資人無(wú)須承擔(dān)資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

世茂酒店的資產(chǎn)證券化采取的應(yīng)該是第二種模式，這種模式純粹是出于融資的需要，未來(lái)的收益償付有賴于整個(gè)集團(tuán)的流動(dòng)性狀況。

有關(guān)人士表示，資產(chǎn)證券化的前提是收益要達(dá)到投資者的要求，只有提出回報(bào)要求，投資者才會(huì)去認(rèn)購(gòu)，即要有回報(bào)率和穩(wěn)定的現(xiàn)金流。如果達(dá)不到，就要折價(jià)，所以不是所有的酒店業(yè)務(wù)都適合通過(guò)資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資。

將經(jīng)營(yíng)效益較差、回報(bào)周期長(zhǎng)的高端酒店率先資產(chǎn)證券化對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金流來(lái)說(shuō)無(wú)疑是很好的緩釋。而且很多企業(yè)手上都有類似的商業(yè)物業(yè)，短期內(nèi)很難變現(xiàn)，即便是出售，投資者或者業(yè)主也沒(méi)有這樣的經(jīng)營(yíng)能力，資產(chǎn)證券化反而給保險(xiǎn)公司或者PE方提供了渠道。作為金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，資產(chǎn)證券化不僅為原始資產(chǎn)擁有人優(yōu)化了資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，也為投資者提供了一種全新的能夠帶來(lái)穩(wěn)定收益的金融產(chǎn)品。酒店資產(chǎn)證券化顯而易見(jiàn)的好處就是提高資產(chǎn)流動(dòng)性，拓寬融資渠道，降低融資成本。物業(yè)費(fèi)作為有限的專項(xiàng)資金，在利用率和流動(dòng)性方面多有不足。資產(chǎn)證券化意味著未來(lái)收益的提前獲取，從而盤(pán)活了資產(chǎn)，提高了物業(yè)費(fèi)的利用率。

資產(chǎn)證券化成功的三個(gè)主要標(biāo)準(zhǔn)為：一是資產(chǎn)支持證券的融資成本低于以公司信用進(jìn)行融資的成本；二是證券化改良了發(fā)起人的報(bào)表，節(jié)約了經(jīng)濟(jì)資本；三是發(fā)起方有較強(qiáng)的投資能力，可以高效實(shí)用募集資金，通過(guò)快速迭代改善資產(chǎn)質(zhì)量，改善評(píng)級(jí)，降低成本。

從目前酒店業(yè)的發(fā)展來(lái)看，中國(guó)酒店業(yè)存在幾大問(wèn)題：第一是投資超標(biāo)。以喜來(lái)登酒店為例，國(guó)外最多投資兩個(gè)億來(lái)建，在中國(guó)卻高達(dá)6億元。其二是商業(yè)模式、盈利模式均存在不同程度的問(wèn)題。國(guó)內(nèi)大部分酒店餐飲營(yíng)收占到五成，而國(guó)外卻只有兩成左右。其三稅負(fù)很重，作為投資者的業(yè)主幾無(wú)盈利可言。其四是中國(guó)酒店業(yè)非常分散，有很多單體酒店，效益較低。如何整合分散的資本，然后降低它們的運(yùn)營(yíng)、采購(gòu)和管理成本，特別是它們的財(cái)務(wù)成本，是現(xiàn)在酒店運(yùn)營(yíng)者都需要探討的問(wèn)題。

對(duì)于目前整合酒店資源以達(dá)到整合資本目的的酒店資產(chǎn)證券化而言，從現(xiàn)在酒店業(yè)的盈利情況來(lái)看，現(xiàn)在最賺錢(qián)的是中端酒店。因?yàn)槌杀鞠鄬?duì)較低，現(xiàn)金回籠或者說(shuō)回報(bào)周期比較短，而高端酒店由于成本和房?jī)r(jià)相對(duì)較高，很難長(zhǎng)期保證可觀的入住率。因此，很多企業(yè)反而更愿意持有中端類的酒店。以高端酒店作為物業(yè)證券化的試驗(yàn)田能夠?qū)崿F(xiàn)重資產(chǎn)的及時(shí)變現(xiàn)，減輕資金沉淀壓力。

1.專項(xiàng)計(jì)劃名稱

XX酒店信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃

2.專項(xiàng)計(jì)劃目的

計(jì)劃管理人（證券公司或基金子公司）接受認(rèn)購(gòu)人（投資人）的委托，按照專項(xiàng)計(jì)劃文件的約定，將認(rèn)購(gòu)資金用于購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)資產(chǎn)，并以該基礎(chǔ)資產(chǎn)及其管理、運(yùn)用和處分形成的專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)，按約定向資產(chǎn)支持證券持有人支付專項(xiàng)計(jì)劃利益。

3.基礎(chǔ)資產(chǎn)

基礎(chǔ)資產(chǎn)為由非特定原始權(quán)益人在專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立日轉(zhuǎn)讓給計(jì)劃管理人的、非特定原始權(quán)益人在《單一資金信托計(jì)劃合同》項(xiàng)下享有的信托受益權(quán)。

4.資產(chǎn)支持證券情況

專項(xiàng)資產(chǎn)支持計(jì)劃募集規(guī)模約××億元，針對(duì)酒店資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)特性做結(jié)構(gòu)化分層設(shè)計(jì)，優(yōu)先級(jí)A類證券規(guī)模為××億元，次級(jí)B類證券規(guī)模為××億元，期限為5年（暫定），優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的預(yù)期收益和已到期的優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券本金分配優(yōu)于次級(jí)資產(chǎn)支持證券，優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券分配后的剩余收益全部支付給次級(jí)資產(chǎn)支持證券持有人。評(píng)級(jí)公司給予酒店實(shí)際控制人即原始權(quán)益人評(píng)定信用評(píng)級(jí)。

在交易結(jié)構(gòu)上，該項(xiàng)目通過(guò)專項(xiàng)計(jì)劃 信托的模式，通過(guò)過(guò)橋資金設(shè)立信托計(jì)劃，并以信托收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)可以解決基礎(chǔ)資產(chǎn)特定化、真實(shí)出售、現(xiàn)金流難以估算等問(wèn)題。同時(shí)，信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化是以信托受益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，以其所產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流為償付支持，通過(guò)結(jié)構(gòu)化的方式進(jìn)行信用增級(jí)。此外，信托收益權(quán)的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃的內(nèi)外部增信方面，主要表現(xiàn)在對(duì)酒店未來(lái)收益權(quán)的質(zhì)押擔(dān)保和酒店資產(chǎn)的抵押擔(dān)保方面，從整個(gè)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的受托管理方來(lái)看，依據(jù)現(xiàn)實(shí)法律及行業(yè)監(jiān)管，信托公司可以作為質(zhì)押、抵押擔(dān)保的權(quán)利人，而證券及基金子公司無(wú)法完成此項(xiàng)職責(zé)。

5.資產(chǎn)支持證券計(jì)息期間

資產(chǎn)支持證券計(jì)息期為自一個(gè)兌付日（含該日）至下一個(gè)兌付日（不含該日）之間的期間，其中第一個(gè)計(jì)息期應(yīng)自專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立日（含該日）起至第一個(gè)兌付日（不含該日）結(jié)束。

6.信用評(píng)級(jí)

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量、交易結(jié)構(gòu)的穩(wěn)健性、信用增信措施及交易主要參與方等綜合因素，評(píng)估有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)該專項(xiàng)資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品進(jìn)行評(píng)級(jí)。

7.增信措施

（1）優(yōu)先/次級(jí)分層，次級(jí)證券劣后于優(yōu)先級(jí)證券兌付，次級(jí)證券為優(yōu)先級(jí)證券提供信用增信；

（2）專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間流入的現(xiàn)金流，對(duì)優(yōu)先級(jí)證券本息覆蓋率至少為120%；

（3）酒店未來(lái)經(jīng)營(yíng)性收入為信托貸款的債務(wù)做質(zhì)押擔(dān)保；

（4）酒店資產(chǎn)為信托貸款提供抵押擔(dān)保；

（5）若專項(xiàng)計(jì)劃當(dāng)期收到的現(xiàn)金流不足以覆蓋優(yōu)先級(jí)本息，酒店原始權(quán)益人提供差額補(bǔ)足；

（6）酒店原始權(quán)益人的股東方或關(guān)聯(lián)方為酒店原始權(quán)益人的差額義務(wù)支付提供連帶責(zé)任擔(dān)保。

8.資產(chǎn)支持證券的費(fèi)用及融資成本

9.資產(chǎn)支持證券在交易所掛牌的時(shí)間進(jìn)度安排（模擬時(shí)間）

10.專項(xiàng)資產(chǎn)支持證券參與方

（1）酒店原始權(quán)益人：××公司

（2）非特定原始權(quán)益人（發(fā)行信托，并以過(guò)橋資金購(gòu)買(mǎi)酒店收益權(quán)》：××公司

（3）計(jì)劃管理人：證券公司或基金子公司

（4）信托計(jì)劃受托人（資產(chǎn)服務(wù)結(jié)構(gòu)）：××信托公司

（5）托管銀行

（6）銷售機(jī)構(gòu)（如有待定）

（7）第三方擔(dān)保機(jī)構(gòu)

（8）信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)

（9）法律顧問(wèn)

（10）會(huì)計(jì)師事務(wù)所

11.交易結(jié)構(gòu)

交易結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)述

酒店資產(chǎn)證券化將是酒店資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方面的大膽的創(chuàng)新和有益的探索。酒店類ABS成功發(fā)行將實(shí)現(xiàn)公司酒店資產(chǎn)盤(pán)活，改善酒店企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，降低綜合融資成本，為后續(xù)創(chuàng)新資產(chǎn)運(yùn)作騰出空間。

酒店類ABS是不動(dòng)產(chǎn)金融和資產(chǎn)證券化領(lǐng)域的又一良好創(chuàng)新實(shí)踐。

以有限資產(chǎn)獲取最大收益，是所有企業(yè)追求的最高境界和最終方向。在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的過(guò)程中，“變輕”不僅是一種選擇，也是一種必然。傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)投資金額大、回報(bào)周期長(zhǎng)，融資模式單一，如果想要大舉擴(kuò)張，就必須減少資金沉淀，保障充裕的現(xiàn)金流。在這一背景下，“輕資產(chǎn)”成為企業(yè)追求發(fā)展的路徑之一。與商業(yè)地產(chǎn)息息相關(guān)的酒店業(yè)也存在著同樣的問(wèn)題，重資產(chǎn)的特性決定了其必須要使用杠桿來(lái)提高回報(bào)率，財(cái)務(wù)杠桿會(huì)增加周期風(fēng)險(xiǎn)，所以更安全的做法是使用經(jīng)營(yíng)杠桿。酒店資產(chǎn)證券化使酒店輕資產(chǎn)擴(kuò)張成為可能，這樣一方面會(huì)讓企業(yè)品牌價(jià)值的變現(xiàn)途徑更加豐富多元，另一方面也有利于做大酒店產(chǎn)業(yè)鏈和價(jià)值鏈。