并購風(fēng)潮席卷全球，并購事件此起被伏
,一浪高過一浪。并購交易涉及的行業(yè)和領(lǐng)域也日益擴(kuò)大。盡責(zé)調(diào)查和資產(chǎn)評估深度參與到并購活動中大顯身手。
今年第一季度，全球并購活動經(jīng)歷了2007年以來的最快開局。據(jù)統(tǒng)計，今年第一季度全球并購交易總額同比上升21%，達(dá)8110億美元。按此速度，今年全年的并購交易額將超過3.7萬億美元，并購規(guī)模僅次于2007年。
今年全球收購并購活躍說明2008年金融危機(jī)對世界經(jīng)濟(jì)的影響和悲觀情緒已過去，企業(yè)家看好未來全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景，通過并購來調(diào)整產(chǎn)業(yè)布局，搶占市場先機(jī)。
低利率降低了企業(yè)融資成本和收購成本，而收購并購一般采用現(xiàn)金收購加股權(quán)置換的方式，股市持續(xù)上漲，降低收購方股權(quán)置換成本。
中國企業(yè)也是這一輪全球并購大潮中的弄潮兒。
收購前，收購方應(yīng)該做好盡職調(diào)查，規(guī)避風(fēng)險。
2016年7月2日中第十二屆全國人民代表大會常務(wù)委員會第二十一次會議通過《中華人民共和國資產(chǎn)評估法》。
一、資產(chǎn)評估的概念
資產(chǎn)是指由企業(yè)過去經(jīng)營交易或各項事項形成的，由企業(yè)擁有或控制的，預(yù)期會給企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)利益的資源。資產(chǎn)是能夠用貨幣計量的。雖然成本是資產(chǎn)計量的重要屬性，但是，成本的發(fā)生并不一定導(dǎo)致未來的經(jīng)濟(jì)利益，而未來經(jīng)濟(jì)利益的增加也并不必然會發(fā)生成本。資產(chǎn)包括：流動資產(chǎn)、固定資產(chǎn)、有形資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、不動產(chǎn)等。
資產(chǎn)評估，是指評估機(jī)構(gòu)及其評估專業(yè)人員根據(jù)委托對不動產(chǎn)、動產(chǎn)、無形資產(chǎn)、企業(yè)價值、資產(chǎn)損失或者其他經(jīng)濟(jì)權(quán)益進(jìn)行評定、估算，并出具評估報告的專業(yè)服務(wù)行為。
法定評估：涉及國有資產(chǎn)或者公共利益等事項，法律、行政法規(guī)規(guī)定需要評估的，應(yīng)當(dāng)依法委托評估機(jī)構(gòu)評估。
其他資產(chǎn)評估為非法定評估。
評估行業(yè)資格比較多，如資產(chǎn)評估師、房地產(chǎn)估價師、土地估價師、礦業(yè)權(quán)評估師、珠寶評估師等。
資產(chǎn)評估屬于高端專業(yè)服務(wù)行業(yè)。
資產(chǎn)評估已經(jīng)廣泛參與到各個經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。
二、資產(chǎn)評估的內(nèi)容
資產(chǎn)評估服務(wù)類型涵蓋企業(yè)上市、并購重組、抵押擔(dān)保、財務(wù)報告、作價入股、企業(yè)兼并、收購或分立、合資、租賃、承包、融資、質(zhì)押、轉(zhuǎn)讓、破產(chǎn)清算、法律訴訟等經(jīng)濟(jì)諸多方面。
評估對象包括整體資產(chǎn)、單項資產(chǎn)、項目資產(chǎn)、不動產(chǎn)、無形資產(chǎn)、企業(yè)價值、公允價值等資產(chǎn)種類。
1、整體資產(chǎn)是企業(yè)的全部資產(chǎn)，包括各單項資產(chǎn)和無形資產(chǎn)。
2、單項資產(chǎn)包括：機(jī)器設(shè)備、專業(yè)生產(chǎn)線、林木、果木、花卉、景觀等流動資產(chǎn)和長期投資等。
3、項目資產(chǎn)包括：土地、剩余物業(yè)價值、未完工程價值、項目設(shè)施等。
對擬投資收購項目的計劃、設(shè)計、實施方案進(jìn)行全面的技術(shù)經(jīng)濟(jì)論證和評價，從而確定投資項目未來發(fā)展的前景?？陀^、準(zhǔn)確地對與項目執(zhí)行有關(guān)的資源、技術(shù)、市場、財務(wù)、經(jīng)濟(jì)、社會等方面的數(shù)據(jù)資料和實況進(jìn)行統(tǒng)計分析。
4、不動產(chǎn)包括土地、建筑物（住宅、廠房、商場、辦公樓、酒店、會所、冷凍倉庫、教堂、學(xué)校、醫(yī)院、車庫、高爾夫球場、度假村、變電站、加油站）及機(jī)場、港口、碼頭、橋梁、鐵路、公路等基礎(chǔ)設(shè)施。
土地使用權(quán)的價值跟土地所處位置有很大的關(guān)系。
5、無形資產(chǎn)包括：無形資產(chǎn)分為可辨認(rèn)無形資產(chǎn)和不可辨認(rèn)無形資產(chǎn)。可辨認(rèn)無形資產(chǎn)包括專利權(quán)、專有技術(shù)、商標(biāo)權(quán)、著作權(quán)、土地使用權(quán)、特許權(quán)等；不可辨認(rèn)無形資產(chǎn)是指商譽、品牌、企業(yè)家價值等。
無形資產(chǎn)也可質(zhì)押貸款、作價入股，為交易和侵權(quán)索賠提供價值依據(jù)。
6、企業(yè)價值是由多種可變要素構(gòu)成的，核心是企業(yè)長期產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)價值和盈利的能力。我國現(xiàn)階段會計指標(biāo)體系不能有效地衡量企業(yè)創(chuàng)造價值的能力，會計指標(biāo)基礎(chǔ)上的財務(wù)業(yè)績并不等于公司的實際價值。企業(yè)賬面價值核算，無形資產(chǎn)的價值進(jìn)行確認(rèn)，對無形資產(chǎn)常忽略不計。無形資產(chǎn)涵蓋了技術(shù)、管理、企業(yè)、人才等。
企業(yè)整體轉(zhuǎn)讓、合并，像聯(lián)想并購IBM PC、華為并購港灣、阿里巴巴并購雅虎都涉及到企業(yè)整體價值的評估問題，需要對企業(yè)資產(chǎn)綜合體的整體性、動態(tài)性價值進(jìn)行評估，而不僅僅是對企業(yè)各項資產(chǎn)的局部和靜態(tài)的評估。
企業(yè)價值評估的主要內(nèi)容包括有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的評估，是對這些無形資產(chǎn)進(jìn)行量化，對盈利能力進(jìn)行預(yù)測。
7、公允價值（fair value）是指在公平交易中，熟悉情況的交易雙方自愿進(jìn)行資產(chǎn)交換或者債務(wù)清償?shù)慕痤~。
企業(yè)應(yīng)當(dāng)采用適當(dāng)且可獲得足夠數(shù)據(jù)的方法來計量公允價值，公允價值在計量時以在計量日能獲得相同和類似資產(chǎn)或負(fù)債在活躍市場上報價的，以該報價為依據(jù)確定公允價值; 或相同或類似資產(chǎn)或負(fù)債在非活躍市場上的報價的，以該報價為依據(jù)做必要調(diào)整確定公允價值;無法獲得相同或類似資產(chǎn)可比市場交易價格的，以其他反映市場參與者對資產(chǎn)或負(fù)債定價時所使用的參數(shù)為依據(jù)確定公允價值。
三、資產(chǎn)評估從業(yè)人員
資產(chǎn)評估與造價咨詢類似，要求誠實守信，依法獨立、客觀、公正，勤勉謹(jǐn)慎從事業(yè)務(wù)，遵守回避制度和保密制度，不得索要、收受合同約定以外的酬金、財物，不得簽署虛假或者有重大遺漏和誤導(dǎo)性的報告，不得求證客戶授意的評估價值。應(yīng)當(dāng)獨立獲取評估所依據(jù)的信息，并確信信息來源是可靠和適當(dāng)?shù)摹＜僭O(shè)應(yīng)當(dāng)合理，不得使用沒有依據(jù)的假設(shè)。
四、資產(chǎn)評估方法
《資產(chǎn)評估法》第二十六條評估專業(yè)人員應(yīng)當(dāng)恰當(dāng)選擇評估方法，除依據(jù)評估執(zhí)業(yè)準(zhǔn)則只能選擇一種評估方法的外，應(yīng)當(dāng)選擇兩種以上評估方法，經(jīng)綜合分析，形成評估結(jié)論，編制評估報告。
評估方法有：重置成本法、市場比較法、收益現(xiàn)值法、清算價格法等。
1、重置成本法是在現(xiàn)時條件下，被評估資產(chǎn)全新狀態(tài)的重置成本減去該項資產(chǎn)的實體性貶值、功能性貶值和經(jīng)濟(jì)性貶值，估算資產(chǎn)價值的方法。
成本法是從成本的角度來衡量資產(chǎn)的價值。根據(jù)替代性原則，在進(jìn)行資產(chǎn)交易時，購買者所愿意支付的價格不會超過按市場標(biāo)準(zhǔn)重新購置或構(gòu)建該項資產(chǎn)所付出的成本。
房地產(chǎn)評估還可采用“成本積算法”，即對取得土地或已實現(xiàn)的土地開發(fā)的各項成本費用進(jìn)行核算，剔除不正常因素影響的價值，對于正常成本費用累積后取一定的資本利息和合理的投資利潤，得出土地使用權(quán)價值的方法。
房地產(chǎn)價值=土地使用權(quán)價值 房產(chǎn)價值。
影響房地產(chǎn)價值的重要因素是地段和區(qū)域，即土地使用權(quán)價值的巨大差異，房產(chǎn)價值相對穩(wěn)定，不同地區(qū)的建造成本相對固定，造價指標(biāo)相差不大，當(dāng)然也有受市場波動影響。
2、市場比較法是根據(jù)公開市場上與被評估對象相似的或可比的參照物的價格來確定被評估對象的價格。如果參照物與被評估對象是不完全相同，則需要根據(jù)評估對象與參照物之間的差異對價值的影響作出調(diào)整。比較因素是一個指標(biāo)體系，它要能夠全面反映影響價值的因素。不全面的或僅使用個別指標(biāo)所作出的價值評估是不準(zhǔn)確的。一般來說，設(shè)備的比較因素可分為四大類，即個別因素、交易因素、地域因素和時間因素。
市場比較法評估的前提是市場所提供的信息是真實可靠的，評估參照物在市場上的交易是活躍的，公平的，透明的，并且假定交易價格不受不適當(dāng)刺激的影響。
3、收益現(xiàn)值法是用未來收益來衡量資產(chǎn)的價值，將評估對象的預(yù)期收益，用適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率折現(xiàn)，累加得出評估基準(zhǔn)日的現(xiàn)值，以此估算資產(chǎn)價值的方法。收益現(xiàn)值法通常用于有收益企業(yè)的整體評估及無形資產(chǎn)評估等。其局限性是，大多數(shù)設(shè)備因為所預(yù)測的現(xiàn)金流量是由包括房屋、機(jī)器設(shè)備在內(nèi)的固定資產(chǎn)、流動資產(chǎn)、土地、無形資產(chǎn)等整體資產(chǎn)帶來的，很難量化到單臺機(jī)器設(shè)備上。預(yù)測未來收益和確定折現(xiàn)率的主觀因素較大，兩者直接影響評估結(jié)果的準(zhǔn)確性和可信性。
在評估工作中，收益法多作為一種補(bǔ)充法，用來確定設(shè)備的功能性貶值和經(jīng)濟(jì)性貶值，同時用來分析企業(yè)是否存在無形資產(chǎn)。
4、清算價格法適用于依照《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法(試行)》的規(guī)定，經(jīng)人民法院宣告破產(chǎn)的公司。公司在股份制改組中一般不使用這一辦法。采用清算價格法評估資產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)根據(jù)公司清算時其資產(chǎn)可變現(xiàn)的價值，評定重估價值。
五、資產(chǎn)評估的流程
1、前期準(zhǔn)備階段
承接業(yè)務(wù)、簽訂合同、收取預(yù)付款、評估機(jī)構(gòu)列出所需資料清單、資料簽收、評估小組考察現(xiàn)場。
2、評估估算階段
收集數(shù)據(jù)、驗證資料、核實資產(chǎn)、市場調(diào)研、確定評估方法、確定評估值、撰寫評估報告、評估報告審核。
3、出具報告階段
出具評估報告初稿、評估值交換意見、出具正式報告、收取剩余評估費，提交報告、資料存檔備案。
六、資產(chǎn)評估標(biāo)準(zhǔn)收費
國家發(fā)展改革委、財政部聯(lián)合發(fā)布了《資產(chǎn)評估收費管理辦法》（發(fā)改價格[2009]2914號）。“法定資產(chǎn)評估服務(wù)”，實行政府指導(dǎo)價；“非法定資產(chǎn)評估服務(wù)”實行市場調(diào)節(jié)價。
確定收費標(biāo)準(zhǔn)時應(yīng)考慮以下主要因素：
1、耗費的工作時間和執(zhí)業(yè)成本；
2、評估業(yè)務(wù)的難易程度；
3、委托人的承受能力；
4、注冊資產(chǎn)評估師可能承擔(dān)的風(fēng)險和責(zé)任；
5、注冊資產(chǎn)評估師的社會信譽和工作水平等。
按被評估資產(chǎn)的賬面原值的大小劃分收費檔次，分檔計算收費額、各檔相加為評估收費總額。
舉例：假設(shè)評估資產(chǎn)原值1.3億，按最低收費標(biāo)準(zhǔn)，計算如下：
100*0.9%=0.9萬元
(1000-100)*0.375%=3.375萬元
(5000-1000)*0.12%=4.8萬元
(10000-5000)*0.075%=3.75萬元
(13000-10000)*0.015%=0.45萬元
Σ=0.9 3.375 4.8 3.75 0.45=13.275萬元
（二）計時收費
計時收費平均標(biāo)準(zhǔn)分為四檔，各檔計時收費標(biāo)準(zhǔn)如下：
法人代表（首席合伙人）、首席評估師（總評估師）：
300-3000元/人·小時；
合伙人、部門經(jīng)理：260-2600元/人·小時；
注冊評估師：200-2000元/人·小時；
助理人員：100-1000元/人·小時。
七、資產(chǎn)評估案例
（注：文中數(shù)據(jù)來自萬科公告和網(wǎng)絡(luò)）
萬科控制權(quán)之爭，此誠“危急存亡之秋” ，萬科管理層匆忙出臺“重組方案”,這是自救行為，但里邊有許多瑕疵。
我們從盡調(diào)和資產(chǎn)評估角度來分析這個重組方案存在的漏洞。
1、重組方案
根據(jù)萬科6月18日公告：公司擬以15.88元價格（即萬科A股停牌前60個交易日的93.6%。萬科A停牌前一日收盤價24.43元，）向地鐵集團(tuán)發(fā)行8.7億股A股購買地鐵集團(tuán)持有的前海國際100%股份，交易價格456.13億。通過本次交易公司將獲得前海樞紐項目、安托山項目兩個處于核心位置的大型項目，總計容建筑面積181.14萬平方米，其中，前海樞紐項目127.81萬平方米，安托山項目53.33萬平方米。
2、地鐵集團(tuán)的前世今生
1998年6月23日，深圳市地鐵有限公司成立（據(jù)地鐵集團(tuán)網(wǎng)站介紹成立于1998年7月31日），注冊資金10億，由深圳市財政注資，上級單位為深圳市投資管理公司。
2005年4月，深圳地鐵公司上級單位變更為深圳市國資委。
2009年4月，更名為“深圳市地鐵集團(tuán)有限公司”(簡稱“深圳地鐵集團(tuán)”)。
2014年2月，經(jīng)過歷次增資的深圳地鐵集團(tuán)注冊資本達(dá)到240億元，其中72.13億為資本投入，167.87億為土地使用權(quán)作價。
2016年1月，深圳市國資委注入1億元資金及作價106.7186億的土地。
2016年3月12日，萬科與深圳地鐵集團(tuán)簽署戰(zhàn)略合作備忘錄：深圳地鐵集團(tuán)將向“目標(biāo)公司”（前海國際）注入地鐵上蓋物業(yè)項目；萬科以發(fā)行新股的方式收購“目標(biāo)公司”。預(yù)計交易規(guī)模介于人民幣400億元至600億元之間。這個金額剛好可以換取當(dāng)上“萬科第一大股東”所需的股票。收購和交易目的是引入“親王（王石）”的第一大股東，支持王石團(tuán)隊繼續(xù)控制萬科。
2016年5月24日，深圳市國資委注資91.896億，全部以土地作價，即宗地號為T407-0026、T407-0027和T407-0028的三塊土地的使用權(quán)。為本次重大資產(chǎn)重組量身定做。
其中T407-0026、T407-0027兩塊地被作價注入全資子公司“前海國際”。至此，“前海國際”注冊資本達(dá)236.296億，除4000萬現(xiàn)金其余均以土地作價。
深圳地鐵集團(tuán)經(jīng)營范圍：城市軌道交通項目的投融資、建設(shè)運營、開發(fā)和綜合利用等。地鐵的建設(shè)與運營是其主業(yè)，房地產(chǎn)其實是副業(yè)。
截至2016年一季度，集團(tuán)注冊資本金241億元，總資產(chǎn)2385億元，凈資產(chǎn)1526億元，資產(chǎn)負(fù)債率36%。
地鐵集團(tuán)完成深圳軌道交通一二期工程1、2、3、5號線及4號線一期工程總計163公里線路的建設(shè)工作。
目前，集團(tuán)物業(yè)開發(fā)在建項目10個，規(guī)劃建筑面積約380萬平米，已實現(xiàn)6個項目入市銷售，累計銷售超180億元。
3、“土地”定價基礎(chǔ)
6月22日深交所向萬科發(fā)函詢問“注入地塊兒的作價差異”、“地塊估值合理性”、“增發(fā)股票定價”等問題。其中注入土地的定價是最核心的問題。
（1）、根據(jù)“替代原則”難以定論
所謂“替代原則”就是參照從公開市場購買同區(qū)域、同面積、同樣用途土地的成本來估算價格，市場總是動蕩不安變幻莫測。
前海國際擬注入的T201—0074地塊（前海樞紐項目）作價325億，規(guī)劃建筑面積120.3萬平方米，可售樓面地價2.59萬/平米；另外兩塊(T407—0026和0027) （安托山項目）作價131億；合計456億。
2013年華潤置地拿到的“T201-0078”地塊，樓地價2.17萬/平米；2015年上半年，嘉里置業(yè)以總價38.6億拿下前海T102-0255地塊，樓面價2萬/平米。
2015年深圳公開掛牌出讓72宗地，其中成交65宗，成交金額約436億，同比回落21.01%。
2016年，土地市場回暖，土地價格上揚，前海樞紐項目2.59萬/平米的樓面價不高。
如果三塊地同時掛牌對市場沖擊會很大，未必能拍出456億，這個金額相當(dāng)于2015年深圳掛牌出讓土地總成交額的104.6%。
根據(jù)替代原則難以認(rèn)定456億價值高不高，萬科選擇了“剩余法”。
（2）、根據(jù)“剩余法”估算，收益率過低
萬科在6.18公告：本次對上述地塊的評估采用動態(tài)剩余法進(jìn)行。剩余法是對評估對象未來價值和收益進(jìn)行預(yù)測，然后減去預(yù)計開發(fā)成本、稅費和利潤的估值的方法。
萬科副總裁譚華杰介紹：“安托山項目大概2017年即可蓋房，2019年就可以結(jié)算，而前海樞紐項目大概2019年開始銷售，2021年進(jìn)入結(jié)算。兩個項目盈利前景非常樂觀。預(yù)計這兩個項目總的利潤到2027年會在540億元左右的水平?！?div style="height:15px;">
前海國際注入作價456億的土地入股，萬科拿456億買下二項目。在2016年投入456.13億購買土地，2019-2027年間共獲得540億利潤的情況下，內(nèi)部收益率(IRR)是2.5%。
前海國際的投入將計入萬科凈資產(chǎn)，但這456億凈資產(chǎn)未來11年的(2017年到2027年)的內(nèi)部收益率僅為2.5%，遠(yuǎn)低于萬科凈資產(chǎn)收益率(2015年萬科全面攤薄凈資產(chǎn)收益率為18.09%)。
支出前置、收入后置，地產(chǎn)項目運營初期現(xiàn)金流為負(fù)。本案中，萬科要在2016-2018年間投入大量資金，2019年現(xiàn)金流 “由負(fù)轉(zhuǎn)正”，實際內(nèi)部收益率更低。
2015年萬科實現(xiàn)銷售收入2600億，稅后凈利潤181.2億，同比增幅15.08%。假設(shè)萬科到2027年凈利潤年均增速為5%、10%的情況下，2017年到2027年的凈利潤總額分別為2838億、4063億。由深圳地鐵集團(tuán)注入土地產(chǎn)生的540億利潤，占比分別為19.03%、13.29%。
如果這期間萬科凈利潤增速僅為5%，則深鐵集團(tuán)注入土地在2017-2027年間產(chǎn)生的利潤占萬科期間利潤總額的19.03%，十分接近20.65%的持股比例。但如果萬科凈利潤增速保持在10%，則深鐵集團(tuán)的貢獻(xiàn)率僅為13.29%，與持股比例不匹配。
從“剩余法”和“凈利潤貢獻(xiàn)率”分析，預(yù)期利潤540億的三塊土地作價456億明顯偏高。這540億預(yù)期利潤還需投入大量資金，2019年才產(chǎn)生現(xiàn)金流，未來存在很大的不確定性。
in the hand is worth two in the bush”華生說幾塊土地比寶能的幾百億現(xiàn)金更貨真價實，其觀點帶有明顯的傾向性，與獨立董事的身份不符。
為何不用現(xiàn)金收購？譚華杰說：“假如讓我們選擇，我們當(dāng)然愿意用現(xiàn)金去買，但要做成這單交易總得要交易對手答應(yīng)吧？如果用現(xiàn)金的話，我相信交易對手不可能會同意?！?div style="height:15px;">
